播客 Ep.332ㅡ‘DeFi利率市場的CME’， Pendle的下一步策略是回購股票？

Pendle（펜들）是链上收益率交易市場最具影響力的DeFi協議之一，2025年以TVL（總鎖定價值）標準躍升前20名，位列第13名，僅次於Uniswap。2025年全年，其平均TVL達到57億美元，總手續費為4460萬美元，返還給用戶的收益高達3490萬美元。特別是Pendle通過其獨創的"收益率剝離"功能，將固定和浮動收益率分離並進行代幣化，從而將利率交易擴展至DeFi領域。

但在代幣價值方面表現欠佳。PENDLE代幣價格較2025年初下跌超過62%，以BTC和ETH計價也表現不佳，跌幅超過50%。儘管超過三分之一的流通供應量被鎖定在vePENDLE中，平均鎖倉期長達395天，這暗示了其擁有長期堅定的投資者基礎，但同時也被指出限制了流動性。

Pendle的核心競爭力基於兩大業務板塊。第一個是通過v2架構實現的基於收益率的交易。自2023年起全面擴展的Pendle v2，通過"標準化收益（SY）"包裝器解決了流動性碎片化問題，使得多種資產的收益率可交易。第二個是自2025年8月起獨立推出的Boros（보로스）。Boros是首個將資金費率（永續合約中為維持槓桿而變動的利率）代幣化並使其可交易的鏈上協議，僅去年就錄得超過30萬美元的手續費和69億美元的名義交易量。

儘管Boros目前的市場滲透率僅占永續合約未平倉合約的約0.1%，但有分析指出，若考慮到整個加密貨幣衍生品市場，若其能佔據市場的2%至10%，Pendle的手續費收入最多可額外增加約15%。這暗示了PENDLE代幣的收益結構有可能從以TVL為中心向以交易為中心多元化轉變。

另一方面，有預測認為Pendle的代幣經濟學可能進入新階段。此前，用戶必須通過vePENDLE模型鎖定代幣才能獲得手續費分享和排放投票權，但這種結構存在強制流動性買家長期處於非流動性狀態的局限性。因此，近期DeFi行業興起的轉向股份回購模型的可能性也被提及。這是一種針對"不希望鎖定的資金"擴大購買需求池的途徑，已有包括Hyperliquid在內的主要協議的先例。

2025年Pendle的強勢表現與基於Ethena和Aave的槓桿循環策略以及穩定幣市場的增長密切相關。隨著PT代幣被納入Aave的抵押資產，用戶得以利用將PT作為抵押品並再投資於YT頭寸的策略。然而，隨著9月份激勵季結束，獎勵急劇減少，TVL也迅速下降，加之10月份加密貨幣市場整體崩潰，v2的需求也隨之下降。

Pendle收取交易手續費的80%和YT收益的5%，並將其中80%分配給vePENDLE持有者。但由於其收益嚴重依賴TVL和收益率的波動性，因此，擺脫循環激勵季模式並建立可持續的手續費基礎被指為核心挑戰。因此，Boros的成功與否似乎將對Pendle的長期收益結構穩定性起到決定性作用。

根據Alea Research的分析，短期挑戰可歸納為兩點：第一，能否通過已實現產品-市場契合的Boros，成功建立以交易為中心的收益結構。第二，能否實現脫離現有ve模型、彌補結構性流動性限制的代幣經濟學轉變。在收益率代幣化市場呈現贏家通吃結構的分析背景下，流通密度和資產整合廣度成為Pendle的進入壁壘，也是其生態系統擴展的關鍵。

考慮到固定收益市場的規模，若Pendle試圖向傳統金融（TradFi）擴展，則需要開發KYC（了解你的客戶）、合規、法律結構化等額外基礎設施。即使未能成功實現這一擴展，在"加密原生DeFi"領域內，預計其仍能保持在該類別中的領先地位。