Multicoin：為何我們投資Ethena？合成美元被低估了

資金與通路的變化，正把合成美元推向與 USDC、USDT 並列的第三極點。本文源自 Multicoin Capital 所著文章《Ethena: Synthetic Dollars Challenge Stablecoin Duopoly》，由 動區整理、編譯。 （前情提要：Mega Matrix計劃建立20億美元「穩定幣治理代幣」財庫，此前已投資合成美元協議Ethena ） （背景補充：穩定幣發行商StablecoinX「建立 Ethena儲備」、融資3.6億鎂每日定投500萬美元、ENA跳漲13% ） 今天，我們很高興宣布：本公司的流動性基金已投資於 ENA——Ethena Protocol 的原生代幣；Ethena 是 USDe（目前領先的「合成美元」）的發行方。 我們曾在〈穩定幣的終局〉中指出，穩定幣是加密產業中最大可觸及市場，而「收益」是最終疆界。雖然我們對「可分潤的收益型穩定幣」方向判斷正確，但我們低估了「合成美元」的市場規模。 我們將穩定幣這一類別分為兩種： 會分潤收益的 不分潤收益的 而「會分潤收益」的穩定幣，又可以再分為： 永遠以政府支援的國債資產 1:1 完全背書者 非上述者：也就是「合成美元」 「合成美元」並非完全以政府支援的國債資產背書；它的做法是透過在金融市場執行「Delta 中性」交易策略，來產生收益與維持穩定。 Ethena 是一個去中心化協議，也是目前規模最大的合成美元 USDe 的營運者。 Ethena 的目標，是提供一種相較於 USDC、USDT 等傳統穩定幣的替代方案；這些傳統穩定幣的儲備主要賺取短期美債殖利率。而 Ethena 的 USDe 儲備，則是透過傳統金融中最大且被驗證的策略之一——基差交易（basis trade） ，來產生收益並瞄準穩定。 光是在美國國債期貨上的基差交易，規模就以數千億甚至兆級美元計。如今，能夠大規模執行此策略的基礎設施，通常只開放給合格投資人與機構投資人。加密正從底層重建金融系統，藉由代幣化，讓這類機會對所有人開放。 我們團隊其實多年來一直思考：把「基差交易」作為底層，來打造一種「合成美元」。早在 2021 年，我們就發表了一篇論述並宣布投資 UXD Protocol——全球第一個完全以基差交易作為背書的代幣。 雖然 UXD Protocol 在時機上「超前」，但 Ethena Labs 創辦人暨執行長 Guy Young 在我們看來，把這個願景執行得極為出色。如今，Ethena 已成為最大規模的合成美元 ，在推出兩年內流通量成長到 150 億美元，並在 10 月 10 日市場清洗後回落至約 80 億美元。就整體「數位美元」而言，它排名第三，僅次於 USDC 與 USDT。 USDe流通量變化（資料來源：DefiLlama） 合成美元的系統性順風 Ethena 位居三股正在重塑現代金融的強大趨勢交會點：穩定幣、永續化（perpification）與代幣化。 穩定幣 目前市場上流通的穩定幣超過3,000 億美元 ，預期至本世代末將成長至兆級規模。近十年來，USDT 與 USDC 長期稱霸穩定幣市場，合計占超過 80% 總供給 。兩者都未直接與持幣者分享收益——但我們認為，隨時間推進，「與使用者共享收益」將從例外變成常態。 在我們看來，穩定幣的競爭與差異化，核心在三個向度：通路、流動性，以及「收益」。 Tether 為 USDT 打造了極佳的流動性與全球通路；它是加密交易中的主要報價資產，也是新興市場 中取得「數位美元」的最廣泛管道。 Circle 則專注於與像 Coinbase 等夥伴共享經濟利益來擴張通路——這種策略雖然有效推動成長，但也壓縮了 Circle 的利潤邊際。隨著加密滲透加速，我們預期更多在金融與科技領域具備深厚通路的公司，會發行自家穩定幣，進一步使「以美債背書的穩定幣」市場商品化。 對新進者而言，最主要的差異化方式是提供更高的收益。近年來，「可分潤的收益型穩定幣」敘事逐漸增強。然而，那些以美國國債背書者，提供的收益不足以在加密原生社群中形成顯著採用——原因在於，加密原生資本的機會成本，歷來高於美債殖利率。 在所有新進者中，真正取得顯著通路與流動性的只有 Ethena，主要就是因為它提供了更高的收益。根據 sUSDe 自成立 以來的價格變化 ，我們估算其自成立以來的年化收益略高於 10%，約為「美債背書穩定幣」的兩倍。其作法即是把握基差交易——一種從市場「槓桿需求」中變現的策略。至今，該協議已累積接近6 億美元 的收入——其中4.5 億美元 是在過去 12 個月內產生。 資料來源：Token Terminal 在我們看來，合成美元真正的採用考驗，是它在主要交易所上被接受為「抵押品」。Ethena 在這方面表現優異，USDe 已成為像幣安 、Bybit 等大型中心化交易所的核心抵押品之一——這是其快速成長的重要驅動。 另一項獨特特性，是與「聯準會利率（Fed Funds）」呈現溫和負相關。不同於以美債背書的穩定幣，當利率下降時，Ethena 理論上會受益——因為低利率刺激經濟活動、提升槓桿需求、推高資金費率（funding rate），也強化了支撐Ethena 收益的基差交易。我們在 2021 年見過此一情境：資金費率與美債殖利率的利差一度擴大超過 10%。 當然，隨著加密與傳統金融整合加深，更多資本會湧入同一筆基差交易，使「基差交易」與「聯準會利率」的利差收斂。不過，這樣的整合需要多年時間。 資料來源：比特幣資金費率、國債利率 「美債利率 vs 資金費率」 最後，摩根大通J.P. Morgan 的研究預估：可分潤的收益型穩定幣，未來可能吃下穩定幣市場最多 50% 的市占。伴隨整體穩定幣市場走向兆級規模，我們認為 Ethena 在這股轉變中位置絕佳。 永續化（Perpification） 永續期貨在加密領域已展現強勁的「產品市場適配」。在這個約4 兆美元的資產類別裡，加密永續合約每日交易額超過1,000 億美…