TON trở thành cứu tinh, hay là nguồn gốc rủi ro? Những mối lo ngại ẩn sau sự tăng trưởng vượt bậc của Telegram

Tác giả: Zen, PANews

Telegram vừa rồi lại trở thành tâm điểm chú ý khi một thông tin tài chính được gửi cho các nhà đầu tư bị rò rỉ: đường cong doanh thu hướng lên, nhưng lợi nhuận ròng lại quay đầu xuống. Biến số chính trong đó không phải là sự chậm lại của tăng trưởng người dùng, mà là sự sụt giá của TON đã làm cho biến động trên phía tài sản “xuyên thủng” vào bảng kết quả hoạt động kinh doanh. Việc bán ra hơn 4,5 tỷ đô la token TON đã khiến cộng đồng bắt đầu xem lại mối quan hệ lợi ích và ranh giới giữa Telegram và hệ sinh thái TON.

Telegram doanh thu tăng vụt nhưng vẫn lỗ ròng do giá TON suy yếu

Theo báo cáo của FT, trong nửa đầu năm 2025, Telegram đã đạt được sự bùng nổ lớn trong doanh thu. Báo cáo tài chính chưa được kiểm toán cho thấy doanh thu nửa năm của công ty đạt 8,7 tỷ đô la, tăng 65% so với năm, vượt xa mức 5,25 tỷ đô la của nửa đầu năm 2024; đạt được lợi nhuận hoạt động gần 4 tỷ đô la. Từ cấu trúc doanh thu, doanh thu quảng cáo của Telegram tăng 5%, đạt 1,25 tỷ đô la; doanh thu từ đăng ký cao cấp tăng vọt 88%, đạt 2,23 tỷ đô la, gần gấp đôi so với cùng kỳ năm trước. Nhưng so với hai mục này, yếu tố chính thúc đẩy tăng trưởng doanh thu của Telegram chủ yếu đến từ Thỏa thuận độc quyền được ký kết với blockchain TON – TON trở thành cơ sở hạ tầng blockchain độc quyền của hệ sinh thái mini-app của Telegram, và mang lại cho Telegram doanh thu liên quan gần 3 tỷ đô la.

Do đó, nhìn chung, Telegram tiếp tục duy trì tăng trưởng mạnh mẽ do làn sóng mini-game được gây dựng vào nửa đầu năm 2024 – năm 2024, Telegram đạt lợi nhuận lần đầu tiên trong năm, với lợi nhuận cao 5,4 tỷ đô la, doanh thu toàn năm đạt 14 tỷ đô la, cao hơn nhiều so với 3,43 tỷ đô la của năm 2023. Trong doanh thu 14 tỷ đô la năm 2024, khoảng một nửa đến từ cái gọi là “kỳ hạn và hệ sinh thái”, khoảng 2,5 tỷ đô la đến từ quảng cáo, 2,92 tỷ đô la đến từ dịch vụ đăng ký cao cấp của nó. Rõ ràng, tăng trưởng của Telegram được hưởng lợi từ sự gia tăng mạnh mẽ số lượng người dùng trả phí, và hơn nữa từ các lợi ích mang lại bởi các hợp tác liên quan đến tiền điện tử. Tuy nhiên, biến động cao của tiền điện tử cũng mang lại rủi ro cho Telegram. Mặc dù đạt được lợi nhuận hoạt động gần 4 tỷ đô la trong nửa đầu năm 2025, Telegram vẫn phải gánh chịu lỗ ròng 2,22 tỷ đô la. Các nguồn tin cho biết, điều này là do công ty buộc phải định giá lại các tài sản token TON mà nó nắm giữ. Do các altcoin tiếp tục suy yếu trong năm 2025, giá token TON tiếp tục giảm trong năm 2025, với mức giảm vượt quá 73% tại điểm thấp nhất.

Bán 4,5 tỷ đô la, là thu tiền hay tuân theo khái niệm phi tập trung

Sau khi quen thuộc với sự suy yếu dài hạn của giá các altcoin, và tình trạng lỗ nổi của nhiều công ty DAT niêm yết, các nhà đầu tư nhỏ lẻ không cảm thấy quá ngạc nhiên vì Telegram bị lỗ do giá trị tài sản ảo giảm. Hơn điều này, điều thực sự khiến cộng đồng cảm thấy bất bình lẫn khó chịu là báo cáo của FT nói rằng Telegram bán hàng loạt, doanh số bán token TON đã vượt quá 4,5 tỷ đô la. Con số này vượt quá 10% giá trị vốn hóa lưu thông hiện tại của token. Do đó, giá TON tiếp tục giảm, kết hợp với cách xử lý bán đấu giá của Telegram đối với lượng token khác lớn mà nó nắm giữ, đã gây nên tranh cãi và nghi ngờ từ một phần cộng đồng TON và các nhà đầu tư rằng nó “bán coin để thu tiền”, “đâm sau lưng” các nhà đầu tư TON. Theo giải thích công khai của ManuelStotz, Chủ tịch Hội đồng quản trị của công ty Kho bạc TON TONStrategy (Mã Nasdaq: TONX), tất cả các token TON được Telegram bán đều được đặt với chu kỳ mở khóa bốn năm. Nói cách khác, những token này không thể lưu thông trên thị trường thứ cấp trong thời gian ngắn, sẽ không gây ra áp lực bán tháo ngay lập tức. Ngoài ra, Stotz cho biết các nhà mua chính mà Telegram tiếp cận là các chủ thể đầu tư dài hạn như công ty TONX do Stotz lãnh đạo. Và họ mua những token này nhằm mục đích nắm giữ dài hạn và staking. TONX do Stotz lãnh đạo, là công ty đầu tư dự án sinh thái TON niêm yết ở Mỹ, mua vào các token của Telegram chủ yếu sẽ dùng cho mục đích chiến lược dài hạn, chứ không phải đầu cơ tay vịn. Stotz cũng nhấn mạnh rằng, lượng token TON mà Telegram nắm giữ ròng sau giao dịch không giảm đáng kể, thậm chí có thể tăng. Điều này là vì Telegram bán một phần hàng tồn kho để đổi lấy phân phối token với khoảng thời gian khóa, cũng như có thể tiếp tục nhận được doanh thu TON mới trong các doanh vụ như chia sẻ quảng cáo, tính toán tổng hợp vị thế vẫn duy trì ở mức cao. Mô hình kinh doanh mà Telegram nhận được token TON dài hạn trước đây cũng gây nên một số lo ngại từ các thành viên cộng đồng – công ty nắm giữ tỷ lệ token quá cao, không có lợi cho sự phi tập trung của TON. Người sáng lập Telegram Pavel Durov rất quan tâm đến mối quan tâm này, đã nói từ năm 2024 rằng đội ngũ sẽ kiểm soát tỷ lệ TON được Telegram nắm giữ không vượt quá 10%. Nếu nắm giữ vượt quá tiêu chuẩn này, phần vượt quá sẽ được bán cho các nhà đầu tư dài hạn, làm cho token phân bố rộng rãi hơn, đồng thời cũng giúp Telegram kêu gọi vốn phát triển.

Durov nhấn mạnh, các đợt bán này sẽ được tiến hành với chiết khấu thấp hơn giá thị trường một chút, và được đặt với các kỳ hạn khóa và quy định nhân ngày, tránh áp lực bán tháo ngắn hạn, bảo vệ sự ổn định của hệ sinh thái TON. Kế hoạch này nhằm mục đích ngăn ngừa tập trung TON trong tay Telegram gây ra lo ngại xảo quyệt giá cả, duy trì mục đích phi tập trung của dự án. Do đó, hành vi bán coin của Telegram dường như hơn là một phần của điều chỉnh cấu trúc tài sản và quản lý tính thanh khoản, chứ không phải là lợi nhuận đơn thuần bán tháo khi cao. Điều đáng chú ý là, mặc dù giá TON tiếp tục giảm trong năm 2025 chắc chắn gây áp lực giảm trừ cho báo cáo tài chính của Telegram, nhưng về lâu dài, mức độ ràng buộc cao giữa Telegram và TON cũng hình thành nên một tình huống thịnh suy cùng nhau. Telegram thu được nguồn doanh thu mới và điểm sáng sản phẩm thông qua sự tham gia sâu vào hệ sinh thái TON, nhưng cũng phải chịu tác động tài chính của biến động thị trường tiền điện tử. Hiệu ứng “lưỡi kiếm hai lưỡi” này, cũng là một yếu tố mà Telegram phải xem xét khi đánh giá giá trị của nó trong bối cảnh IPO.

Triển vọng IPO của Telegram

Với sự cải thiện về kết quả tài chính và đa dạng hóa kinh doanh, triển vọng niêm yết của Telegram trở thành tâm điểm chú ý của thị trường. Công ty đã qua nhiều vòng phát hành trái phiếu kể từ năm 2021 để huy động vốn, quyên tập được hơn 1 tỷ đô la; năm 2025 lại phát hành trái phiếu chuyển đổi 1,7 tỷ đô la, thu hút các tổ chức nổi tiếng quốc tế như BlackRock, Mubadala của Abu Dhabi tham gia. Những biện pháp huy động vốn này không chỉ cấp máu cho Telegram, mà còn được xem là chuẩn bị cho IPO. Tuy nhiên, con đường niêm yết của Telegram không phải là bằng phẳng, sắp xếp nợ, môi trường pháp quy và yếu tố của người sáng lập sẽ ảnh hưởng đến tiến độ IPO. Telegram hiện có hai trái phiếu chính còn hiệu lực: một trái phiếu có lãi suất 7%, đến hạn vào tháng 3 năm 2026, và một trái phiếu chuyển đổi giticket 9%, đến hạn vào năm 2030. Trong đợt phát hành trái phiếu 1,7 tỷ đô la thứ hai, khoảng 9,55 tỷ đô la được sử dụng để thay thế trái phiếu cũ, 7,45 tỷ đô la là vốn mới của công ty. Điểm đặc biệt của trái phiếu chuyển đổi là có các điều khoản chuyển đổi IPO: nếu công ty niêm yết trước năm 2030, các nhà đầu tư có thể hoàn lại hoặc trao đổi theo khoảng 80% giá IPO, tương đương với chiết khấu 20%. Nói cách khác, nhóm nhà đầu tư này đang cược rằng Telegram có thể thành công IPO và nhận được lợi nhuận ước tính đáng kể. Hiện tại Telegram thông qua thay thế nợ năm 2025, đã hoàn lại trước hoặc trả hết phần lớn trái phiếu đến hạn năm 2026. Durov công khai tuyên bố, nợ cũ từ năm 2021 đã được thanh toán cơ bản, sẽ không gây nên rủi ro hiện tại. Liên quan đến ảnh hưởng của Telegram bị đóng băng 5 tỷ đô la trái phiếu Nga, ông phản hồi rằng Telegram không phụ thuộc vào vốn Nga, trong đợt phát hành trái phiếu 1,7 tỷ đô la gần đây, không có nhà đầu tư Nga. Do đó, nợ chính hiện tại của Telegram là trái phiếu chuyển đổi đến hạn năm 2030, mở ra một cửa sổ niêm yết tương đối rộng rãi. Tuy nhiên, nhiều nhà đầu tư vẫn dự kiến Telegram sẽ tìm kiếm niêm yết vào khoảng năm 2026-2027, thực hiện nợ chuyển thành vốn và mở ra kênh huy động vốn mới. Nếu bỏ lỡ cửa sổ này, công ty trong tương lai sẽ cần gánh chịu áp lực lãi suất nợ dài hạn, và có thể mất cơ hội chuyển đổi sang huy động vốn vốn chủ. Khi đánh giá giá trị niêm yết của Telegram, các nhà đầu tư cũng chú ý đến triển vọng sinh lợi và mô hình chiết khấu của nó. Telegram hiện có khoảng 1 tỷ người dùng hoạt động hàng tháng, ước tính 4,5 tỷ người dùng hoạt động hàng ngày, nền tảng người dùng khổng lồ giúp nó có không gian tưởng tượng thương mại hóa. Mặc dù kinh doanh tăng trưởng nhanh chóng trong hai năm gần đây, Telegram vẫn cần chứng minh mô hình kinh doanh của nó có thể thực hiện sinh lợi bền vững.

Tin tốt là, Telegram hiện có quyền kiểm soát tuyệt đối đối với hệ sinh thái của mình, Durov gần đây nhấn mạnh cổ đông duy nhất của công ty vẫn là ông, người chủ nợ không liên quan đến quản lý công ty. Do đó, Telegram có khả năng không bị bó buộc bởi tính bảo thủ của cổ đông, hy sinh một phần lợi nhuận ngắn hạn để đổi lấy sự gắn bó người dùng dài hạn và sự thịnh vượng của hệ sinh thái. Chiến lược “thỏa mãn trì hoãn” này phù hợp với triết lý sản phẩm nhất quán của Durov, cũng sẽ trở thành lõi của câu chuyện tăng trưởng được kể với các nhà đầu tư trên đường IPO. Nhưng cần nhấn mạnh rằng, IPO không chỉ phụ thuộc vào cấu trúc tài chính và nợ. FT chỉ ra rằng, kế hoạch niêm yết tiềm ẩn của Telegram hiện đang bị ảnh hưởng bởi thủ tục tư pháp của Pháp chống lại Durov, những không chắc chắn liên quan làm cho thời gian biểu niêm yết khó có thể làm rõ. Và Telegram trong giao tiếp với các nhà đầu tư cũng thừa nhận rằng, cuộc điều tra này có thể gây nên trở ngại.