MSCI sử dụng "gươm hai lưỡi": giữ lại các công ty tài chính mã hóa nhưng đóng băng việc phát hành thêm, chu trình vốn vô hạn có kết thúc?

Quốc tế chỉ số lập trình gã khổng lồ MSCI công bố rằng, trong đánh giá quý tháng 2 năm 2026, sẽ giữ nguyên vị trí của “Công ty Quỹ Tài Sản Số” trong các chỉ số toàn cầu của họ, giúp các công ty như Strategy tránh khỏi bị loại khỏi danh sách, qua đó tránh được thảm họa bán tháo thụ động hàng tỷ đô la. Tuy nhiên, MSCI đồng thời đưa ra các hạn chế quan trọng: đóng băng số lượng cổ phiếu lưu hành của các công ty này, các đợt phát hành cổ phiếu trong tương lai sẽ không được tính vào trọng số chỉ số.

Quyết định này như một “gươm hai lưỡi”, vừa loại bỏ “gươm bắt buộc bán ra”, vừa cắt đứt vòng tuần hoàn vô hạn của DATCOs dựa trên việc phát hành cổ phiếu tự động để mua vào chỉ số. Cấu trúc thị trường từ đó thay đổi, các công ty tiền mã hóa buộc phải trở về với các yếu tố cơ bản, trong khi ETF Bitcoin giao ngay của Mỹ có thể trở thành người chiến thắng thầm lặng.

Một cuộc “hoãn thi hành” với sự biến đổi cấu trúc lớn

Đối với các “Công ty Quỹ Tài Sản Số” gắn bó chặt chẽ với chiến lược công ty và Bitcoin, ngày 6 tháng 1 năm 2026 là một bước ngoặt đầy kịch tính. Nhà cung cấp chuẩn mực chính của thị trường cổ phiếu và ETF toàn cầu MSCI Inc. đã phát hành thông báo, quyết định giữ nguyên cách xử lý hiện tại của DATCOs trong đánh giá tháng 2 sắp tới. Điều này có nghĩa là, một số công ty như Strategy, có hơn 50% tổng tài sản là tài sản số, đối mặt với nguy cơ bị loại bỏ, đã nhận được một “hoãn thi hành” quan trọng.

Sau khi tin tức được công bố, thị trường phản ứng ngay lập tức bằng cách tăng giá cổ phiếu hơn 6%. Sự hoảng loạn và cảm giác nhẹ nhõm rõ ràng: theo phân tích của JPMorgan, nếu bị loại hoàn toàn khỏi chỉ số, có thể kích hoạt bán tháo bắt buộc của các quỹ thụ động lên tới 3-9 tỷ USD. Áp lực bán khổng lồ này đủ sức phá vỡ giá cổ phiếu, thậm chí buộc các công ty phải thanh lý một phần vị thế Bitcoin để đối phó với khủng hoảng. Chủ tịch điều hành Strategy, Michael Saylor, cũng nhanh chóng tuyên bố việc giữ cổ phiếu trong chỉ số là một chiến thắng.

Tuy nhiên, dưới vẻ ngoài chiến thắng, ẩn chứa các điều khoản có thể thay đổi luật chơi. MSCI khi cung cấp “hoãn thi hành” đã kèm theo một hạn chế kỹ thuật cực kỳ quan trọng: không tăng số lượng cổ phiếu lưu hành, không điều chỉnh các yếu tố thâm nhập nước ngoài hoặc trong nước, và hoãn mọi thay đổi về danh sách sơ bộ hoặc phạm vi quy mô của các chứng khoán trong danh sách này. Nói cách khác, trọng số của DATCOs trong chỉ số đã bị khóa. Động thái này, dù tránh được “bẫy tử thần”, nhưng cũng loại bỏ “động cơ” chính thúc đẩy sự mở rộng của họ — đó là cơ chế phát hành cổ phiếu mới và tự động mua vào của các quỹ thụ động.

Hoạt động của “Vòng tuần hoàn vô hạn” và sự kết thúc

Để hiểu tác động sâu rộng của việc đóng băng này, cần phân tích mô hình vận hành vốn độc đáo của DATCOs, đặc biệt là dẫn đầu là Strategy, trong những năm gần đây. Mô hình này từng được thị trường gọi là “vòng tuần hoàn vô hạn” hoặc “động cơ vĩnh cửu”, với logic vận hành tinh vi và hiệu quả.

Điểm khởi đầu của vòng tuần hoàn là chiến lược dựa trên niềm tin cực kỳ lớn vào Bitcoin của Strategy. Khi công ty quyết định tăng sở hữu Bitcoin, họ sẽ phát hành cổ phiếu (hoặc trái phiếu chuyển đổi) để huy động vốn. Ví dụ, trong năm 2025, Strategy đã huy động hơn 15 tỷ USD qua phát hành cổ phiếu mới để mua Bitcoin quy mô lớn. Phát hành cổ phiếu thường dẫn đến pha loãng cổ phần, có thể làm giảm giá cổ phiếu về lý thuyết.

Tuy nhiên, điểm then chốt thứ hai là việc các quỹ ETF thụ động mua vào theo chỉ số. Khi số lượng cổ phiếu lưu hành của Strategy tăng do phát hành mới, các quỹ theo dõi MSCI và các chỉ số chính khác sẽ bị ép buộc theo công thức toán học để tăng tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của công ty này, nhằm phù hợp với trọng số trong chỉ số. Nhu cầu này là “không nhạy cảm với giá”, bất kể giá cổ phiếu tăng hay giảm trong ngắn hạn sau phát hành, các quỹ ETF đều phải mua vào. Điều này cung cấp một lực mua lớn, chắc chắn, giúp chống pha loãng và thậm chí đẩy giá cổ phiếu lên.

Bước thứ ba tạo thành vòng kín: giá cổ phiếu ổn định hoặc tăng sẽ làm giảm chi phí và khó khăn cho lần phát hành cổ phiếu tiếp theo để tái cấp vốn, giúp công ty huy động nhiều vốn hơn với ít cổ phần hơn để mua thêm Bitcoin. Sự tăng trưởng của vị thế Bitcoin còn củng cố câu chuyện “chơi Bitcoin thuần túy”, thu hút thêm nhà đầu tư, tạo ra vòng phản hồi tích cực.

Quyết định đóng băng của MSCI đã chính xác cắt đứt bánh răng trung tâm của vòng tuần hoàn này. Thông báo có nghĩa là, dù Strategy có phát hành cổ phiếu quy mô lớn trong tương lai, MSCI sẽ hoàn toàn bỏ qua các cổ phiếu mới này khi tính trọng số chỉ số. Trọng số của công ty trong chỉ số sẽ không tăng, và các quỹ thụ động hàng trăm tỷ USD theo dõi chỉ số cũng không có nghĩa vụ phải mua các cổ phiếu mới phát hành đó. “Tự động mua” từng giúp duy trì vòng tuần hoàn lớn, ổn định nay biến mất.

So sánh cơ chế cũ và mới: Từ “chạy tự động” sang “lái thủ công”

Trước và sau thay đổi quy tắc của MSCI, cơ chế hỗ trợ cho việc phát hành cổ phiếu của DATCOs đã có sự đảo ngược căn bản.

Trong cơ chế cũ, động lực chính đến từ việc điều chỉnh trọng số chỉ số, buộc các quỹ thụ động phải mua vào. Nhu cầu này là “không nhạy cảm với giá”, có độ chắc chắn cao vì được quy định rõ ràng theo quy tắc chỉ số. Do đó, khả năng chống pha loãng của nó rất mạnh, thậm chí còn thúc đẩy giá cổ phiếu. Có thể minh họa bằng ví dụ: giả sử một công ty phát hành 2 tỷ USD cổ phiếu mới, theo quy tắc cũ, có thể tự nhiên thu hút khoảng 600 triệu USD quỹ thụ động mua vào để hỗ trợ.

Nhưng trong cơ chế đóng băng mới, mọi thứ hoàn toàn khác biệt. Động lực chính giờ đây phụ thuộc vào các nhà đầu tư chủ động, dựa trên đánh giá và chấp nhận các yếu tố cơ bản và định giá của công ty. Nhu cầu này rất nhạy cảm với giá, độ chắc chắn thấp, dễ bị ảnh hưởng bởi tâm lý thị trường và dòng vốn chung. Kết quả là, khả năng hỗ trợ cho việc phát hành cổ phiếu mới trở nên yếu hoặc thậm chí không tồn tại, dễ làm tăng rủi ro giảm giá do pha loãng. Ví dụ, cùng quy mô 2 tỷ USD, trong quy tắc mới, lực mua tự động từ quỹ thụ động sẽ hoàn toàn biến mất, công ty phải dựa vào chính mình, tìm kiếm các nhà mua chủ động sẵn sàng tiếp nhận cổ phiếu trên thị trường mở.

Khoảng trống thanh khoản và sự trỗi dậy của các phương án thay thế

Việc “mua tự động” biến mất đã tạo ra một khoảng trống thanh khoản lớn trên thị trường. Các tổ chức nghiên cứu tiền mã hóa Bull Theory trong một báo cáo khách hàng đã cố gắng định lượng khoảng trống này. Họ xây dựng một mô hình giả định: giả sử một công ty Quỹ Tài Sản Số sở hữu 200 triệu cổ phiếu lưu hành, trong đó khoảng 10% (20 triệu cổ phiếu) thường do các quỹ theo dõi chỉ số nắm giữ. Nếu công ty phát hành thêm 20 triệu cổ phiếu mới để huy động vốn, trong quy tắc cũ, việc cân bằng lại chỉ số sẽ buộc các quỹ thụ động mua 10% trong đó, tức 2 triệu cổ phiếu. Với giá mỗi cổ phiếu là 300 USD, điều này tương đương với 600 triệu USD lực mua chắc chắn, không nhạy cảm với giá.

Trong quy tắc mới của MSCI, lực mua “cơ khí” này sẽ hoàn toàn biến mất. Báo cáo chỉ rõ: “Strategy giờ đây phải tìm kiếm các nhà mua tư nhân, cung cấp chiết khấu, hoặc huy động ít vốn hơn.” Điều này là thách thức lớn đối với Strategy, đã dựa vào hơn 15 tỷ USD huy động qua phát hành cổ phiếu trong năm 2025 để mua Bitcoin quy mô lớn. Trong tương lai, mọi hình thức huy động vốn gần như sẽ phải diễn ra trong thị trường thiếu vắng lực đỡ của quỹ thụ động, làm tăng đáng kể rủi ro giá cổ phiếu giảm mạnh trong các đợt pha loãng.

Sự thay đổi mang tính cấu trúc này cũng đang âm thầm định hình lại cục diện cạnh tranh trong lĩnh vực tài sản số. Việc MSCI chọn “đóng băng” thay vì “loại bỏ” hoặc “thả nổi” khiến ETF Bitcoin giao ngay của Mỹ trở thành người thắng thầm lặng. Trong năm qua, ETF Bitcoin đã trở thành một loại tài sản trưởng thành, thu hút sự quan tâm của các tổ chức chính thống. Từ góc nhìn nhà đầu tư, cổ phiếu của các công ty như Strategy cạnh tranh với ETF Bitcoin trong việc cung cấp khả năng tiếp cận Bitcoin, nhưng còn kèm theo rủi ro vận hành, phí quản lý và biến động NAV.

Giờ đây, khi khả năng huy động vốn của DATCOs bị suy giảm hiệu quả, các nhà phân bổ tài sản lớn có thể sẽ xem xét lại các lựa chọn phân bổ của họ. Chuyển dòng vốn từ các cổ phiếu công ty đơn lẻ mang rủi ro doanh nghiệp sang các sản phẩm ETF Bitcoin giao ngay có cấu trúc đơn giản, thanh khoản cao, phí rõ ràng sẽ trở thành lựa chọn hợp lý hơn. Dòng vốn này sẽ trực tiếp mang lại lợi ích cho các nhà phát hành ETF lớn như BlackRock, Fidelity, vốn đã thu phí quản lý, phần nào phản ánh giá trị từng thể hiện trong phí thặng dư của cổ phiếu DATCOs trước đây. MSCI, bằng cách loại bỏ “hiệu ứng bánh đà”, có thể vô tình hoặc cố ý tạo ra một môi trường cạnh tranh công bằng hơn cho các sản phẩm quản lý truyền thống.

Tương lai ngành: Từ “kỹ thuật tài chính” trở lại “tạo giá trị”

Quyết định của MSCI đã vẽ rõ ranh giới thời đại mới cho các công ty Quỹ Tài Sản Số và cả ngành công nghiệp mã hóa nói chung.

Đối với các công ty như Strategy, con đường phát triển trong tương lai cần phải điều chỉnh sâu sắc. Mô hình mở rộng dựa trên phát hành cổ phiếu quy mô lớn liên tục đã không còn khả thi. Ban lãnh đạo cần chuyển trọng tâm từ các “kỹ thuật tài chính” tinh vi sang xây dựng các yếu tố “cơ bản doanh nghiệp” vững chắc hơn. Điều này bao gồm, nhưng không giới hạn, việc phát triển các hoạt động doanh thu phi Bitcoin bền vững, cải thiện quản trị công ty, cung cấp các thông tin tài chính minh bạch hơn cho cổ đông, và khám phá các kênh huy động vốn khác như trái phiếu, vay ngân hàng. Các công ty này cần thuyết phục các nhà quản lý quỹ chủ động, quỹ phòng hộ và nhà đầu tư cá nhân dựa trên giá trị nội tại của doanh nghiệp, chứ không phải dựa vào cơ chế chênh lệch chỉ số.

Từ góc nhìn ngành rộng hơn, sự thay đổi này thúc đẩy quá trình chuyên nghiệp hóa và trưởng thành của các công cụ đầu tư tiền mã hóa. ETF Bitcoin giao ngay, với tính hợp pháp, minh bạch và hiệu quả, đang củng cố vị trí là “kênh tiếp cận Bitcoin” ưu tiên của các tổ chức chính thống và nhà đầu tư phổ thông. Các công ty như Strategy có thể cần chuyển đổi từ “công cụ beta đòn bẩy cao của Bitcoin” sang “công ty vận hành xuất sắc trong quản lý tài sản Bitcoin”. Giá trị của họ sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào khả năng quản lý chủ động Bitcoin (như staking, Layer2), đóng góp vào hệ sinh thái, và khả năng công nghệ, chứ không chỉ dựa vào số lượng Bitcoin trên bảng cân đối kế toán.

Cuối cùng, các tham số kỹ thuật của MSCI dường như mang tính kỹ thuật, thực chất là một bài học sâu sắc dành cho thị trường: Trong quá trình hợp nhất nhanh chóng giữa tài sản số và tài chính truyền thống, sự tăng trưởng bền vững phải dựa trên tạo ra giá trị thực, chứ không phải vòng lặp chênh lệch lợi nhuận tinh vi nhưng dễ vỡ. Sau những đau đớn ngắn hạn, một cấu trúc thị trường lành mạnh hơn, dựa trên các yếu tố cơ bản, có thể chính là bước chuẩn bị cần thiết để ngành bước vào giai đoạn trưởng thành tiếp theo.