Toàn cầu RWA bị mắc kẹt trong xiềng xích của "chứng khoán", tại sao "giải pháp tối ưu" về mặt tuân thủ lại xuất hiện ở Dubai?

Hiện tại, một trong những lĩnh vực nóng nhất trong ngành công nghệ tài chính toàn cầu, không còn nghi ngờ gì nữa, chính là token hóa tài sản thế giới thực. Các tập đoàn vốn truyền thống và các tổ chức sinh ra từ tiền mã hóa đều đổ bộ vào, vẽ nên một tầm nhìn huy hoàng về việc đưa hàng nghìn tỷ tài sản thực thể lên chuỗi. Tuy nhiên, dưới tầm nhìn đó, một ràng buộc về quản lý cơ bản luôn khó thoát khỏi: Trong hầu hết các khu vực pháp lý, các RWA có thuộc tính lợi nhuận khi tiếp xúc với thị trường công khai sẽ nhanh chóng bị đưa vào khung pháp lý chặt chẽ của chứng khoán truyền thống, dẫn đến tính thanh khoản của chúng bị bóp nghẹt.

Khi các trung tâm tài chính như Hong Kong, Singapore vẫn thận trọng khám phá trong hệ thống quản lý chứng khoán hiện có, thì Dubai ở Trung Đông lại âm thầm hoàn thành một bước chuyển đổi mô hình quan trọng. Ở đây không còn câu hỏi “RWA có phải là chứng khoán” nữa, mà thay vào đó là việc tạo ra một loại hình mới phù hợp riêng cho chúng — “tài sản tham chiếu tài sản ảo” — và xây dựng một hệ thống tuân thủ toàn bộ chuỗi từ phát hành, bán hàng đến giao dịch. Điều này có nghĩa là, lần đầu tiên trong các trung tâm tài chính chính thống, một “đường cao tốc tuân thủ” dành riêng cho RWA đã được trải ra, với điểm đến trực tiếp hướng tới nhà đầu tư bán lẻ toàn cầu và thị trường công khai có tính thanh khoản cao.

Đây không phải là một sự nới lỏng quản lý, mà là một sự tái cấu trúc logic quản lý. Thực tiễn của Dubai đang hé lộ một xu hướng tương lai: Trong giai đoạn cạnh tranh của RWA, năng lực cạnh tranh cốt lõi sẽ chuyển từ thực hiện công nghệ sang thiết kế cấu trúc pháp lý phức tạp hơn và khả năng phối hợp quản lý xuyên chủ quyền. Nó không cung cấp một “bến đỗ tránh né quản lý” nào đó, mà là một “sân chơi mới” đón nhận đổi mới sáng tạo, nhưng quy tắc rõ ràng hơn. Những dự án có thể hiểu và làm chủ bộ quy tắc mới này sớm nhất có thể, có khả năng sẽ giành vị trí trung tâm trong việc kết nối tài sản truyền thống và vốn mã hóa toàn cầu.

1. Khi quản lý toàn cầu xem RWA như chứng khoán

Token hóa tài sản thế giới thực (RWA) được ca ngợi như một cầu nối đưa hàng nghìn tỷ đô la tài sản truyền thống vào blockchain, nhưng sự phát triển của nó luôn bị ràng buộc bởi một mâu thuẫn căn bản. Mâu thuẫn này là, phần lớn RWA có quyền lợi lợi nhuận (như bất động sản sinh lợi cho thuê, trái phiếu trả lãi) về bản chất kinh tế gần như hoàn toàn giống chứng khoán tài chính truyền thống.

Các khu vực pháp lý chính trên thế giới đều chọn một con đường chung: dùng khung quản lý chứng khoán hiện có để “xuyên thấu” và “khung khổ” RWA.

Tại Mỹ, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) với “kiểm tra Howey” trở thành lưỡi dao Damocles treo trên đầu các dự án RWA. Bất kỳ hình thức token hóa nào liên quan đến “đầu tư vốn, hợp tác chung, kỳ vọng lợi nhuận từ nỗ lực của người khác” đều dễ bị coi là chứng khoán.

Điều này đồng nghĩa với việc các dự án phải tuân thủ các yêu cầu nghiêm ngặt về công bố thông tin, đăng ký và báo cáo. Ví dụ, quỹ BUIDL của BlackRock và OUSG của Ondo Finance thành công trong việc vận hành trái phiếu chính phủ token hóa tại Mỹ đều dựa trên việc thừa nhận hoàn toàn tính chất chứng khoán của chúng và tuân thủ nghiêm ngặt các quy định liên quan.

Cơ quan Quản lý Tài chính Singapore (MAS) trong hướng dẫn ban hành tháng 11 năm 2025 đã rõ ràng đề xuất nguyên tắc “cùng hoạt động, cùng rủi ro, cùng kết quả quản lý”. Thông qua 17 ví dụ cụ thể, MAS cho thấy, bất kể hình thức công nghệ như thế nào, chỉ cần bản chất kinh tế của token là cổ phần, trái phiếu hoặc phần vốn quỹ, thì sẽ bị phân loại là “sản phẩm thị trường vốn” (CMP), và nằm trong phạm vi quản lý của luật chứng khoán và hợp đồng tương lai hiện hành.

Hong Kong cũng áp dụng phương pháp “xuyên thấu” trong quản lý, đưa token chứng khoán vào phạm vi quản lý của Ủy ban Chứng khoán và Hối đoái (SFC). Dù tích cực thúc đẩy thử nghiệm sandbox, nhưng hệ thống pháp lý vốn có của thị trường vốn phát triển đã quyết định phần lớn các phát hành và giao dịch RWA vẫn chủ yếu hướng tới nhà đầu tư chuyên nghiệp, còn thị trường bán lẻ có ngưỡng cao hơn.

Con đường quản lý này dẫn đến hậu quả trực tiếp: tính thanh khoản bị chia cắt. Các dự án bị bóp nghẹt trong phạm vi nhỏ của nhà đầu tư đủ điều kiện hoặc nhà đầu tư chuyên nghiệp, không thể quảng bá công khai, khó có thể niêm yết trên các nền tảng giao dịch chính thống để thực hiện giao dịch thứ cấp hiệu quả.

Ví dụ, dự án token hóa khu nghỉ dưỡng St. Regis Aspen ban đầu gặp khó khăn như trì hoãn niêm yết, giao dịch ảm đạm — phần lớn nguyên nhân bắt nguồn từ đây. Điều này tạo thành vòng luẩn quẩn: không có thanh khoản, khó thu hút vốn lớn; không có vốn lớn, không thể chứng minh tính phổ quát của mô hình.

2. Dubai tạo ra một làn đường riêng cho RWA

Khi các khu vực khác cố gắng đưa rượu mới vào chai cũ, Dubai lại chọn tạo ra chai mới. Sự chuyển đổi cốt lõi nằm ở việc thành lập Cơ quan Quản lý Tài sản Ảo (VARA) và thiết kế rõ ràng về cấu trúc cấp cao.

Năm 2022, Dubai ban hành “Luật Quản lý Tài sản Ảo” và thành lập VARA, như một tổ chức độc lập chuyên quản lý các hoạt động tài sản ảo trên toàn Dubai (ngoại trừ Trung tâm Tài chính Quốc tế Dubai). Thành công đầu tiên của VARA là xác định rõ ràng “tài sản ảo” như một dạng biểu hiện giá trị số độc lập, có thể quản lý được, phân biệt rõ ràng với “chứng khoán” truyền thống.

Điều này có nghĩa là, sau khi một dự án token hóa gia nhập Dubai, câu hỏi trọng tâm của nhà quản lý không còn là “Bạn có phải là chứng khoán không?”, mà là “Bạn có thuộc hoạt động tài sản ảo có thể quản lý không?”.

Tháng 5 năm 2025, hướng dẫn của VARA đã cập nhật, tạo ra một loại hình mới gọi là “tài sản ảo tham chiếu tài sản” (ARVA). Theo quy định, ARVA được định nghĩa rõ ràng là token đại diện cho quyền sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp đối với tài sản thế giới thực (như bất động sản, hàng hóa) và có thể chia sẻ thu nhập từ đó.

Động thái này chính thức công nhận RWA, thoát khỏi tranh luận mơ hồ về việc có phù hợp với luật chứng khoán hay không, và có được vị thế hợp pháp riêng biệt cùng kênh phát hành, niêm yết riêng.

Biểu đồ: Khung phát hành ARVA dưới sự quản lý của VARA

Điều cốt lõi của khung này là “chuyển đổi logic quản lý”. Nó không hạ thấp yêu cầu về bảo vệ nhà đầu tư, chống rửa tiền, hay minh bạch dự án. Ngược lại, bốn quy tắc bắt buộc của VARA (bao gồm quản trị công ty, tuân thủ và rủi ro, công nghệ và thông tin, hành vi thị trường) xây dựng một hệ thống tuân thủ cực kỳ nghiêm ngặt.

Điểm khác biệt thực sự nằm ở chỗ, nó thiết kế một lộ trình hoàn chỉnh từ phát hành đến niêm yết, từ hướng tới tổ chức đến hướng tới nhà đầu tư bán lẻ, thay vì cố gắng nhét chúng vào một kênh phát hành chứng khoán truyền thống không hoàn toàn phù hợp.

3. Tại sao khác biệt? So sánh mô hình Dubai với các trung tâm toàn cầu

Thành công của mô hình Dubai cần được nhìn nhận rõ ràng hơn khi so sánh trong bản đồ quản lý toàn cầu. Các khu vực pháp lý khác nhau dựa trên truyền thống pháp luật và mục tiêu phát triển tài chính của riêng mình, đã hình thành các triết lý quản lý RWA rất khác biệt.

Theo báo cáo nghiên cứu của Công ty Chứng khoán Ngân hàng Trung ương Trung Quốc (GZ Securities), các con đường quản lý toàn cầu có thể chia thành hai loại chính: “Quản lý chặt chẽ, an toàn ưu tiên” và “Thí điểm đổi mới, hướng tới sáng tạo”.

Mỹ là đại diện tiêu biểu của loại thứ nhất, với “kiểm tra xuyên thấu” dựa trên đánh giá từng trường hợp qua “kiểm tra Howey”, dù linh hoạt đối phó các tình huống phức tạp, nhưng cũng mang lại nhiều bất định và chi phí tuân thủ lớn cho thị trường. Singapore và Hong Kong đại diện cho sự cân bằng thận trọng giữa đổi mới và an toàn.

Nguyên tắc “công nghệ trung tính” của Singapore chú trọng vào bản chất kinh tế, cung cấp tiêu chuẩn phân loại rõ ràng cho các loại token, nhưng kết luận vẫn thường dẫn đến việc đưa phần lớn RWA vào khung quản lý sản phẩm thị trường vốn hiện có. Hong Kong dựa trên hệ thống quản lý tài chính đã trưởng thành, qua cơ chế sandbox để tạo không gian cho đổi mới, nhưng vẫn duy trì ngưỡng cấp phép cao.

Dubai đại diện cho một con đường “đổi mới kiến trúc” toàn diện hơn. Không chỉ vá víu trên khung cũ, mà bắt đầu từ con số không để xây dựng một hệ thống quản lý song song, hiện đại cho tài sản ảo và RWA.

Biểu đồ: So sánh cốt lõi các con đường quản lý RWA chính trên toàn cầu

Sự khác biệt này rõ ràng dẫn đến kết quả thương mại. Một dự án RWA mong muốn có tính thanh khoản rộng rãi, tiếp cận quỹ nhà đầu tư bán lẻ toàn cầu, có thể gặp khó khăn trong con đường truyền thống, nhưng trong khung của Dubai, lại có thể tìm ra lối đi hợp pháp.

Ví dụ, một dự án token hóa căn hộ do Bộ Đất đai Dubai giám sát, bán hết trong vài phút, với nhà đầu tư đến từ hơn 35 quốc gia, trong đó 70% là nhà đầu tư bán lẻ lần đầu tiên đầu tư bất động sản tại Dubai — chính là minh chứng rõ ràng cho lợi thế của mô hình này.

4. Không phải đất nước pháp lý: Những yêu cầu khắt khe đằng sau cơ hội RWA tại Dubai

Việc xem Dubai như “khu vực quản lý lỏng lẻo” hoặc “cấp phép thoải mái” là một hiểu lầm nghiêm trọng. VARA cung cấp một con đường rõ ràng nhưng không hề dễ dàng để tuân thủ, chứ không phải là vùng hoang dã không có quy tắc. Sự nghiêm ngặt của quản lý thể hiện ở nhiều khía cạnh.

Trước tiên, là yêu cầu cấp phép cao và duy trì vận hành liên tục. Bất kỳ tổ chức nào muốn cung cấp dịch vụ tài sản ảo tại Dubai đều phải trải qua quy trình xin phép chặt chẽ hai giai đoạn của VARA. Không chỉ nộp hồ sơ và trả phí, mà còn phải trải qua kiểm tra toàn diện về quản trị công ty, kiểm soát rủi ro, an ninh công nghệ, các biện pháp chống rửa tiền.

Sau khi có giấy phép, các công ty phải liên tục tuân thủ bốn quy tắc bắt buộc, bao gồm quản trị công ty, tuân thủ và quản lý rủi ro, công nghệ và an ninh thông tin, hành vi thị trường. Các nhà phát hành ARVA còn phải thực hiện các nghĩa vụ kiểm toán độc lập hàng tháng và các nghĩa vụ liên tục khắt khe khác.

Thứ hai, tiêu chuẩn chống rửa tiền (AML) và “hiểu rõ khách hàng” (KYC) cực kỳ nghiêm ngặt. UAE chịu áp lực lớn trong đánh giá của Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) về chống rửa tiền, do đó yêu cầu AML/KYC đối với các nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo đạt tiêu chuẩn cao nhất quốc tế.

Điều này đòi hỏi dự án phải xây dựng hệ thống xác thực danh tính kết hợp off-chain và on-chain mạnh mẽ, có thể liên kết hợp tác với các dịch vụ tuân thủ chuyên nghiệp, tích hợp kiểm tra danh sách trừng phạt theo thời gian thực, và thiết lập cơ chế báo cáo hoạt động đáng ngờ. Đối với các dự án kết hợp DeFi và RWA, làm thế nào để duy trì tính phi tập trung đồng thời đáp ứng các yêu cầu này là một thách thức công nghệ lớn.

Tiếp theo, quyền sở hữu tài sản và cách ly pháp lý là yêu cầu nền tảng. VARA rõ ràng yêu cầu ARVA phải có sự hỗ trợ rõ ràng từ tài sản thế giới thực. Điều này có nghĩa là quyền sở hữu tài sản cơ sở phải rõ ràng, không tranh cãi, và cần thông qua các cấu trúc pháp lý như công ty mục đích đặc biệt (SPV) để đảm bảo cách ly phá sản giữa tài sản phát hành và tài sản của chính nhà phát hành.

Bất kỳ sự mơ hồ về quyền sở hữu hoặc thiếu sót trong cấu trúc pháp lý đều có thể khiến dự án không thể qua được kiểm duyệt của cơ quan quản lý. Sự tham gia sâu của Bộ Đất đai Dubai trong token hóa bất động sản chính là để đảm bảo mối liên kết chặt chẽ giữa token trên chuỗi và quyền hợp pháp của bất động sản ngoài chuỗi.

Cuối cùng, vẫn còn rủi ro bị đánh giá là “chứng khoán thực sự”. Mặc dù Dubai đã tạo ra loại ARVA, nhưng cơ quan quản lý không bỏ qua thực chất tài chính. Nếu một dự án mang danh “token chức năng” hoặc “quyền sử dụng”, nhưng về bản chất kinh tế, marketing và kỳ vọng của người dùng đều hướng tới đầu tư chung và chia sẻ lợi nhuận, VARA vẫn có thể coi đó là “chương trình đầu tư tập thể” (CIS) hoặc cấu trúc tương tự cần quản lý chặt chẽ hơn.

Ngoài ra, dự án còn phải cảnh giác với rủi ro quản lý xuyên biên giới. Tuân thủ tại Dubai không có nghĩa là có thể bỏ qua luật pháp của quốc gia tài sản hoặc nhà đầu tư. Ví dụ, bán token hóa cho công dân Mỹ có thể chạm tới quyền hạn của SEC, dẫn đến hậu quả pháp lý nghiêm trọng.

5. Thời đại “kỹ thuật pháp lý” trong cạnh tranh RWA và vai trò trung tâm của Dubai

Thực tiễn của Dubai trong lĩnh vực RWA đánh dấu một kỷ nguyên mới mở ra: cạnh tranh RWA từ giai đoạn “trình diễn công nghệ” bước vào giai đoạn “kỹ thuật pháp lý” — thiết kế cấu trúc pháp lý và quản lý phức tạp hơn.

Các dự án RWA dẫn đầu trong tương lai chắc chắn sẽ là những đội ngũ thành thạo pháp luật xuyên quốc gia, khéo léo thiết kế cấu trúc SPV, và thực hiện đổi mới tài chính trong khung tuân thủ nghiêm ngặt. Khung VARA của Dubai cung cấp một sân chơi tiêu chuẩn hóa đầu tiên cho cuộc thi đòi hỏi kỹ năng cao này.

Xu hướng toàn cầu cho thấy dòng vốn và dự án đang có những biến chuyển tinh tế. Trước đây, dòng vốn từ Trung Đông chủ yếu chảy về Mỹ và châu Âu để tìm kiếm cơ hội đầu tư. Giờ đây, xuất hiện hiện tượng các dự án fintech và RWA của Mỹ, châu Âu chủ động hướng về Dubai để tìm kiếm sự tuân thủ pháp lý.

Động lực đằng sau không phải là ưu đãi thuế, mà là hệ thống quản lý rõ ràng, phù hợp với đổi mới sáng tạo — vốn đã trở thành tài nguyên khan hiếm nhất. Dubai đang cung cấp loại tài nguyên này, và đang tự xây dựng hình ảnh trung tâm kết nối hàng nghìn tỷ tài sản truyền thống với dòng chảy toàn cầu của blockchain.

Trong khi đó, các trung tâm tài chính khác trên thế giới cũng đang đẩy nhanh quá trình điều chỉnh. Singapore, Hong Kong liên tục hoàn thiện hướng dẫn, và quy định MiCA của Liên minh châu Âu đã đi vào thực thi toàn diện. Tương lai sẽ là “đa dạng tồn tại, cạnh tranh khác biệt”. Mô hình Dubai với khả năng mở rộng cho nhà đầu tư bán lẻ và giải pháp thanh khoản toàn diện có thể thu hút các loại tài sản và dự án nhất định, tạo ra sự khác biệt bổ sung so với mô hình tổ chức của New York hay phân loại tinh vi của Singapore.

Đối với các doanh nhân, chủ sở hữu tài sản và nhà đầu tư đang trong cuộc chơi này, việc lựa chọn trở nên cực kỳ quan trọng và đầy thách thức. Hiểu được tinh thần của mô hình Dubai — không phải là trốn tránh quản lý, mà là một cách tiếp cận phù hợp hơn, tiên tiến hơn trong việc đón nhận quy tắc — chính là bước đầu để đưa ra quyết định sáng suốt.

Tại Dubai, câu chuyện về RWA không còn là những bản thiết kế lý thuyết hay thí nghiệm nhỏ lẻ nữa. Từ những căn hộ token bán hết trong vài phút, đến các tổ chức toàn cầu đang xếp hàng xin giấy phép VARA, một thị trường mới kết nối tài sản thực và nhà đầu tư bán lẻ toàn cầu, được bảo vệ bởi các quy tắc rõ ràng, đã trở thành hiện thực từ khung pháp lý.

Luật sư người UAE, Irina Shifer, cho rằng, sự im lặng của các đợt phát hành chứng khoán mã hóa (STO) ban đầu xuất phát từ thiếu quy định rõ ràng, thị trường phụ thứ cấp khả thi và tính thanh khoản thấp. Giờ đây, các cơ quan quản lý Dubai đã trực tiếp giải quyết những thất bại này.

Tại Dubai, các sàn giao dịch và nhà môi giới có sự quản lý đều được phép phân phối và niêm yết token ARVA. Điều này đánh dấu sự chuyển đổi từ lý thuyết sang thực thi, từ ý tưởng sang khung pháp lý.

Trong năm năm tới, cầu nối giữa tài chính truyền thống và thế giới mã hóa sẽ ngày càng nhiều hơn tại những nơi sẵn sàng xây dựng nền móng cho đổi mới sáng tạo.

Nguồn một số tài liệu tham khảo:

· “Mankiw Research | Giải pháp tối ưu về tuân thủ RWA toàn cầu thực ra nằm ở Dubai?”

· “Ốc đảo tiền mã hóa giữa sa mạc: Tổng quan và hướng dẫn xin giấy phép VASP Dubai”

· “Khi RWA kết nối DeFi: Đường đi và thách thức trong thực thi KYC/AML”

Tác giả: Liang Yu | Biên tập: Zhao Yidan