Nguồn: BitMEX Research; Biên dịch: 金色财经
Những điểm chính của bài viết
Chúng tôi đã phân tích Stretch ($STRC), một công cụ nợ MSTR (Strategy) vô cùng mới mẻ, nhằm duy trì giá ổn định bằng cách điều chỉnh cổ tức hàng tháng dựa trên giá thị trường trái phiếu. Do đó, sản phẩm này được quảng bá là sản phẩm rủi ro thấp và so sánh với trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn. Đây lại là một lần nữa ông Michael Saylor cố gắng xâm nhập hệ thống tài chính, mục đích vẫn là tích lũy thêm Bitcoin. Chúng tôi đã đọc các tài liệu của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), dựa trên hiểu biết của chúng tôi, MSTR có thể từ bỏ mục tiêu duy trì giá, mỗi tháng có thể giảm cổ tức tối đa 25 điểm cơ bản, điều này có nghĩa là tỷ suất cổ tức có thể giảm về 0 trong hơn ba năm. Do đó, chúng tôi cho rằng sản phẩm này có lợi cho MSTR và xét về góc độ đầu tư, rủi ro của nó cao hơn nhiều so với trái phiếu ngắn hạn.
Tổng quan
Vào tháng 11 năm 2024, chúng tôi đã phát hành bài viết về MSTR với tiêu đề “Chúng tôi đã tính toán nguyên lý toán học của lừa đảo Ponzi”.
Phương pháp này khá đơn giản, chỉ tập trung vào chính cổ phiếu. Ngoài cổ phiếu, MSTR còn cung cấp một loạt các sản phẩm tài chính khác để nhà đầu tư lựa chọn. Đặc biệt, công ty đã ra mắt một loạt trái phiếu vĩnh viễn ưu đãi tương đối mới:
Bài viết này sẽ tập trung giới thiệu một trong bốn sản phẩm mà chúng tôi thấy thú vị nhất — STRC. Đặc biệt, sau bài viết của chúng tôi tháng 11 năm 2024, STRC là sản phẩm nhận được nhiều câu hỏi nhất. Ví dụ: Khi âm nhạc dừng lại, dòng tiền mới chảy vào MSTR cạn kiệt thì sẽ xảy ra chuyện gì? Lúc đó, MSTR sẽ trả cổ tức cho STRC như thế nào? Liệu MSTR có buộc phải bán Bitcoin không? STRC có phải là lừa đảo Ponzi không? Với những câu hỏi này, chúng tôi quyết định viết bài ngắn này để trình bày quan điểm cơ bản của chúng tôi về STRC.
STRC là gì?
STRC được quảng bá là phần rủi ro thấp nhất trong các sản phẩm đầu tư của MSTR. Thực tế, rủi ro của nó thấp đến mức có thể so sánh với trái phiếu chính phủ Mỹ hoặc stablecoin. Tuy nhiên, lợi suất của nó lại cao hơn nhiều so với các lựa chọn rủi ro thấp này. Hình dưới từ bài thuyết trình gần đây của MSTR, so sánh STRC với “xếp hạng tín dụng trái phiếu chính phủ”.
Nguồn: Tài liệu Chiến lược
Gần đây, giá của STRC đã tăng lên mức 100 USD mệnh giá. Điều này cho thấy nó đã thành công nhất định, giá cũng khá ổn định.
Lãi suất được xác định như thế nào?
Mục tiêu của STRC dường như là duy trì giá giao dịch quanh mức 100 USD. Cổ tức thường được trả hàng tháng, công ty có thể điều chỉnh số tiền cổ tức theo ý muốn. Ý tưởng là, nếu giá giao dịch của STRC thấp hơn 100 USD, có thể tăng cổ tức để đẩy giá MSTR lên. Ngược lại, nếu giá giao dịch của STRC cao hơn 100 USD, có thể giảm cổ tức, về lý thuyết sẽ giúp giá trở lại gần 100 USD. Do đó, công cụ này nên rất ổn định, luôn giao dịch quanh mức 100 USD. Điều này khiến STRC trở thành một công cụ tương tự tiền mặt, cũng là một lựa chọn đầu tư thay thế trái phiếu ngắn hạn. Một điểm khác biệt chính so với trái phiếu là, số tiền huy động từ việc phát hành STRC được dùng để mua Bitcoin. Đây lại là một hành động khác nhằm xâm nhập hệ thống tài chính, mục đích là mua thêm Bitcoin.
Theo hiểu biết của chúng tôi, STRC là một sản phẩm hoàn toàn mới. Hiện chưa có công cụ nợ nào tương tự trên thị trường. Công cụ nợ thường có lãi cố định hoặc lãi thả nổi, lãi suất sẽ biến đổi dựa trên các lãi suất khác trong nền kinh tế (ví dụ lãi suất quỹ liên bang). Chúng tôi chưa từng thấy công cụ nợ nào khác duy trì giá thị trường bằng cách điều chỉnh lãi suất như vậy. Có vẻ như, do đã thành công trong việc lợi dụng lỗ hổng hệ thống tài chính — bán cổ phiếu của chính mình với giá cao hơn giá trị thực để mua Bitcoin — họ tự tin và lại nghĩ ra một thủ đoạn táo bạo hơn: phát hành trái phiếu để mua Bitcoin. Nhờ một phương thức mới lạ, trái phiếu này trông có vẻ rủi ro giống như trái phiếu ngắn hạn.
Nhìn thoáng qua, mô hình phát hành nợ mới này có vẻ khó duy trì cho công ty. Nếu công ty dùng lãi cố định, thì dù gặp khó khăn, khoản nợ vẫn không đổi. Tuy nhiên, nếu dùng lãi thả nổi nhằm duy trì giá trị nợ ổn định, khi công ty gặp khó khăn và rủi ro tín dụng tăng, sẽ cần phải tăng lãi suất để giữ giá nợ ổn định. Điều này có nghĩa là, khi công ty gặp khó khăn, khoản nợ sẽ tăng lên. Do đó, công ty có thể rơi vào vòng luẩn quẩn, xếp hạng tín dụng ngày càng thấp, đến mức phá sản. Vì vậy, các công cụ mới này có thể làm tăng tính bất ổn của công ty. Lấy ví dụ, giá Bitcoin giảm có thể làm giảm giá trị của STRC, từ đó làm tăng khoản nợ phải trả hàng tháng của MSTR, tạo thành vòng luẩn quẩn.
Quy tắc lãi suất là gì?
Dựa trên cơ chế trên, điều đáng chú ý là quy tắc đặt cổ tức hàng tháng, chứ không chỉ là mục tiêu giữ giá STRC ổn định. Đặc biệt, cần chú ý đến các quy tắc giảm lãi suất danh nghĩa. Các quy tắc này được trình bày chi tiết dưới đây, nhưng do cách diễn đạt khá rối, có thể gây khó hiểu.
Tuy nhiên, chúng tôi không được giảm tỷ lệ cổ tức danh nghĩa hàng năm áp dụng cho bất kỳ kỳ cổ tức định kỳ nào: (i) Giảm không quá mức sau: (1) 25 điểm cơ bản; và (2) (x) Tổng của “lãi suất SOFR hàng năm hàng tháng” (được định nghĩa trong phần phụ của bản cáo cáo này) của kỳ cổ tức định kỳ bắt đầu ngày giao dịch đầu tiên của kỳ đó và ngày giao dịch cuối cùng của kỳ đó, hoặc thấp hơn mức lãi suất SOFR hàng tháng của ngày giao dịch đầu tiên của kỳ cổ tức tiếp theo trước ngày đó, hoặc thấp hơn mức lãi suất SOFR hàng tháng của ngày giao dịch cuối cùng của kỳ cổ tức trước ngày đó.
Nguồn: SEC
Lưu ý: SOFR là lãi suất tham chiếu dựa trên thị trường của Mỹ cho lãi suất qua đêm. Nó được thiết lập để thay thế LIBOR, vì LIBOR dễ bị thao túng hơn bởi một số ngân hàng.
Chúng tôi hiểu rằng, bất kể các yếu tố khác, MSTR có quyền tự quyết định giảm tối đa 25 điểm cơ bản cổ tức hàng tháng. Dù giá cổ phiếu của STRC hay tình hình thị trường chung thế nào, cổ tức vẫn có thể giảm tối đa 25 điểm cơ bản mỗi tháng. Điều này tương đương 300 điểm cơ bản mỗi năm, hay 3%. Với tỷ lệ cổ tức hiện tại là 10%, mức giảm tối đa cần khoảng 3 năm rưỡi để về 0. Trong một số trường hợp, nếu lãi suất thị trường chung giảm, công ty có thể giảm cổ tức nhanh hơn hàng tháng. Ví dụ, nếu lãi suất qua đêm giảm 100 điểm cơ bản trong vòng một tháng (từ đầu tháng đến cuối tháng), thì cổ tức của STRC trong tháng đó có thể giảm 125 điểm cơ bản (100 + 25). Điều này có vẻ hợp lý, nếu lãi suất chuẩn giảm, STRC có thể điều chỉnh theo.
Nếu MSTR không trả cổ tức đã công bố, sẽ có hậu quả phức tạp. Trong trường hợp này, cổ tức chưa trả sẽ tiếp tục tích lũy. Chúng tôi hiểu rằng, trước khi trả hết tất cả cổ tức chưa thanh toán, MSTR không thể trả cổ tức của “bất kỳ loại hoặc loạt cổ phiếu cổ tức nào” khác, trừ khi nó đồng thời trả cổ tức STRC, và tỷ lệ cổ tức của STRC không thấp hơn tỷ lệ của các loại cổ phiếu khác. Nói cách khác, cổ tức chưa trả càng nhiều, việc trả cổ tức lớn cho các loại cổ phiếu khác càng khó khăn. Do đó, nếu MSTR bắt đầu tích lũy cổ tức chưa trả của STRC, việc trả cổ tức cho các loại cổ phiếu khác sẽ càng trở nên khó khăn. Tuy nhiên, hiện chưa có bất kỳ hình thức bảo đảm hay rủi ro phá sản nào, nếu công ty không muốn trả, hoàn toàn có thể không trả cổ tức cho người nắm giữ STRC.
STRC có phải là lừa đảo Ponzi không?
Sau khi đã hiểu rõ cơ chế hoạt động của STRC, chúng ta có thể xem xét liệu nó có giống với lừa đảo Ponzi hay không. Tất nhiên, nó không phải là lừa đảo Ponzi theo nghĩa nghiêm ngặt, vì nó không dựa trên lời nói dối hay gian lận. Tuy nhiên, nếu một mô hình nào đó có nhiều điểm chung với Ponzi, ví dụ như mang lại cho nhà đầu tư lợi nhuận dường như cao và ổn định, nhưng việc duy trì lợi nhuận đó dựa vào dòng tiền liên tục chảy vào, và khi dòng tiền dừng lại, toàn bộ hệ thống sụp đổ, thì việc so sánh nó với Ponzi là hợp lý.
Về mặt dòng tiền, chi phí của STRC khá cao. Quy mô phát hành khoảng 3 tỷ USD, với lợi suất 10%, mỗi năm cổ tức phải trả tới 300 triệu USD. Nếu MSTR không huy động thêm vốn hoặc bán Bitcoin, sẽ không thể chi trả khoản cổ tức lớn như vậy, về mặt nào đó, STRC giống như Ponzi. Tuy nhiên, xét đến khả năng công ty hoàn toàn tự chủ giảm dần cổ tức để giữ trong phạm vi có thể chịu đựng, thì nó không thực sự giống Ponzi. Do đó, tổng thể, chúng tôi cho rằng STRC không phải là Ponzi. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng, đầu tư vào STRC ở mức giá 100 USD không thể hiện sự nhạy bén đầu tư xuất sắc. Theo chúng tôi, rủi ro của STRC cao hơn nhiều so với trái phiếu Mỹ ngắn hạn.
Kết luận
Nếu âm nhạc dừng lại, MSTR sẽ đối mặt thử thách, và thay vì bán Bitcoin, MSTR hoàn toàn có thể từ bỏ chiến lược cố gắng duy trì ổn định của STRC. Công ty có thể chọn bất kỳ phương án nào dễ dàng hơn. MSTR có thể giảm lãi suất cổ tức của STRC mỗi tháng 25 điểm cơ bản. Với tỷ lệ cổ tức hiện tại là 10,5%, cần khoảng ba năm rưỡi để về 0. Khi cổ tức giảm, chi phí trả cổ tức cũng sẽ ngày càng thấp. Chúng tôi cho rằng, điều này rất có lợi cho MSTR, do đó, việc trả cổ tức hiện tại là khả thi và phù hợp. Tất nhiên, điều này có thể khiến giá STRC giảm mạnh, có thể giảm tới 87%, trong vòng ba năm rưỡi tới, dựa trên giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai.
Câu chuyện của MSTR có thể không như một số người hoài nghi dự đoán. Chúng tôi nghĩ rằng, nợ của MSTR chưa chắc sẽ buộc phải bán tháo Bitcoin, dẫn đến giá giảm theo chu kỳ, cuối cùng là phá sản MSTR. Chúng tôi cần hiểu rằng, các công cụ nợ của Strategy mang tính sáng tạo cao, không phải là các công cụ nợ thông thường, mà là thiết kế riêng cho nhu cầu của chính nó. Saylor không phải là người tầm thường! Ông là một thiên tài của thời đại chúng ta, thường xuyên lợi dụng các cơ chế kỳ quặc (dù là nợ hay cổ phần) để huy động hàng tỷ USD cho công ty. Dù giá Bitcoin hay dòng tiền có biến động thế nào, MSTR vẫn không bị ảnh hưởng. Ngược lại, khi mọi thứ đột ngột dừng lại, nhà đầu tư có thể cảm thấy không hài lòng. Chúng tôi cho rằng, STRC chính là ví dụ hoàn hảo của hiện tượng này.
