Chuyển đổi dự trữ Tether gây tranh cãi: Arthur Hayes cảnh báo việc phân bổ Bitcoin vào vàng có rủi ro giảm giá lớn, Paolo Ardoino mạnh mẽ đáp trả

Người trong ngành nổi tiếng Arthur Hayes chỉ ra rằng Tether đang chuyển đổi tài sản dự trữ sang Bitcoin và vàng để đối phó với chu kỳ giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang (FED), nhưng cảnh báo rằng nếu giá của hai loại tài sản này giảm 30% có thể làm cạn kiệt vốn chủ sở hữu của công ty. Xếp hạng toàn cầu S&P đã hạ xếp hạng tính ổn định của USDT xuống “yếu”, phản ánh việc tiếp xúc với tài sản rủi ro cao tăng lên gần 23 tỷ USD. Giám đốc điều hành Tether Paolo Ardoino đã mạnh mẽ phản hồi, tiết lộ tổng tài sản của tập đoàn đạt 215 tỷ USD, lợi nhuận hàng tháng vượt quá 500 triệu USD, nhấn mạnh sức mạnh tài chính của công ty vượt xa nhận thức của thị trường, cuộc tranh cãi này làm nổi bật sự khác biệt trong giá trị đánh giá giữa các tổ chức xếp hạng truyền thống và các doanh nghiệp mã hóa gốc.

Chiến lược chuyển đổi dự trữ Tether và cảnh báo rủi ro

Arthur Hayes đã phân tích chi tiết về sự chuyển đổi chiến lược trong việc phân bổ tài sản dự trữ của Tether trong một bài viết gần đây trên mạng xã hội. Ông chỉ ra rằng công ty đang chuẩn bị cho chu kỳ giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang (FED), dần chuyển đổi dự trữ từ trái phiếu chính phủ Mỹ sang các tài sản thay thế như Bitcoin và vàng, điều chỉnh này nhằm thích ứng với nhu cầu về lợi nhuận trong môi trường lãi suất thấp. Theo báo cáo dự trữ mới nhất của Tether, tổng tài sản của công ty khoảng 1810 tỷ USD, trong đó phân bổ Bitcoin gần 10 tỷ USD, kim loại quý đạt 13 tỷ USD, cho vay đảm bảo vượt quá 14 tỷ USD, tiền mặt, trái phiếu chính phủ và công cụ thị trường tiền tệ là phần chính.

Hayes cảnh báo rằng chiến lược phân bổ tài sản này tiềm ẩn rủi ro đáng kể, đặc biệt là khi giá Bitcoin và vàng giảm mạnh có thể nghiêm trọng xói mòn quyền lợi của Tether. Ông ước tính nếu vị thế Bitcoin và vàng giảm khoảng 30%, sẽ hoàn toàn tiêu hao vốn sở hữu của công ty, lý thuyết dẫn đến việc USDT không đủ khả năng chi trả. Mối lo ngại này xuất phát từ đặc điểm biến động cao của thị trường mã hóa, trong lịch sử Bitcoin đã từng có những ngày giảm trên 20% cực đoan, trong khi giá vàng cũng chịu ảnh hưởng mạnh từ các yếu tố kinh tế vĩ mô có thể biến động mạnh.

Xét từ góc độ thời gian, việc chuyển đổi dự trữ của Tether xảy ra đúng vào thời điểm chuyển đổi chính sách tiền tệ quan trọng. Cục Dự trữ Liên bang (FED) gần đây đã gợi ý có thể bắt đầu chu kỳ giảm lãi suất, điều này sẽ làm giảm lợi suất của các tài sản cố định truyền thống, thúc đẩy các nhà đầu tư tìm kiếm nguồn thu nhập thay thế. Tether, với tư cách là nhà phát hành stablecoin lớn nhất toàn cầu, chiến lược quản lý dự trữ của nó không chỉ ảnh hưởng đến sự ổn định của chính nó, mà còn liên quan đến nền tảng thanh khoản của toàn bộ thị trường mã hóa, đặc biệt là USDT chiếm ưu thế trong các cặp giao dịch CEX chính.

Dữ liệu chính về cấu hình dự trữ Tether

• Tổng tài sản quy mô: khoảng 1810 tỷ USD
• Bitcoin nắm giữ: gần 100 tỷ USD
• Vàng và tài sản liên quan: khoảng 13 tỷ USD
• Khoản vay đảm bảo: Hơn 14 tỷ USD
• Trái phiếu Chính phủ Mỹ: khoảng 1200 tỷ USD
• Lợi nhuận cơ bản hàng tháng: vượt 5 tỷ USD (chỉ từ lợi suất trái phiếu chính phủ)

Quan ngại của các cơ quan xếp hạng và phản ứng của ngành

S&P đánh giá toàn cầu trong đánh giá mới nhất đã hạ xếp hạng tính ổn định của USDT từ “hạn chế” xuống “yếu”, đây là cấp độ thấp nhất trong hệ thống xếp hạng của cơ quan này. Việc hạ xếp hạng chủ yếu phản ánh sự gia tăng liên tục trong việc tiếp xúc với tài sản có rủi ro cao trong dự trữ của Tether, bao gồm các loại tài sản có biến động cao như Bitcoin, vàng, các khoản vay được đảm bảo và trái phiếu doanh nghiệp. S&P nhấn mạnh rằng sự kết hợp này có thể làm tăng nguy cơ thiếu tài sản đảm bảo trong thời điểm thị trường chịu áp lực nghiêm trọng, đặc biệt là khi xem xét đến sự hạn chế trong việc công bố thông tin của Tether.

Báo cáo xếp hạng đặc biệt chỉ ra rằng, các tổ chức tài chính truyền thống thường được hưởng sự hỗ trợ của ngân hàng trung ương với tư cách là người cho vay cuối cùng, trong khi các doanh nghiệp bản địa mã hóa như Tether lại thiếu mạng lưới an toàn tương tự. Trong những điều kiện thị trường cực đoan, sự khác biệt cấu trúc này có thể khuếch đại hiệu ứng truyền dẫn rủi ro, đặc biệt là khi tính thanh khoản của thị trường đột ngột cạn kiệt. Mô hình phân tích của S&P dựa trên quan sát lâu dài về hệ thống tài chính truyền thống, lập trường thận trọng của họ phản ánh thái độ cẩn trọng của các tổ chức xếp hạng đối với loại tài sản mã hóa mới nổi.

Phản ứng của ngành đối với việc hạ cấp độ đánh giá thể hiện sự phân hóa rõ rệt. Một số nhà đầu tư từ các tổ chức tài chính truyền thống bày tỏ mối quan tâm về sự thay đổi trong đánh giá, cho rằng điều này xác nhận những lo ngại dài hạn của họ về rủi ro của stablecoin. Trong khi đó, cộng đồng mã hóa thì chủ yếu chỉ trích S&P vì không xem xét đầy đủ mô hình kinh doanh đặc thù và khả năng sinh lời của Tether, cựu nhà phân tích của Citigroup, Joseph Ayoub, chỉ ra rằng các tổ chức đánh giá đã bỏ qua quyền lợi nhóm bổ sung của công ty và thu nhập lãi suất mạnh mẽ, khoảng cách nhận thức này làm nổi bật sự khác biệt cơ bản giữa tài chính truyền thống và kinh tế mã hóa trong tiêu chuẩn đánh giá giá trị.

Tether sức mạnh tài chính và phản hồi của CEO

Giám đốc điều hành Tether, Paolo Ardoino, đã có phản ứng mạnh mẽ đối với việc hạ xếp hạng, công khai chi tiết dữ liệu tài chính của công ty trên các nền tảng mạng xã hội để phản bác những lo ngại của thị trường. Theo báo cáo kiểm toán quý 3 năm 2025, tổng tài sản của Tether Group khoảng 2150 tỷ USD, nợ ổn định khoảng 1845 tỷ USD, vốn chủ sở hữu của tập đoàn gần 300 tỷ USD, trong đó bao gồm khoảng 70 tỷ USD vốn chủ sở hữu dư thừa và 230 tỷ USD lợi nhuận giữ lại. Những con số này vượt xa nhận thức chung của thị trường, thể hiện nền tảng tài chính vững mạnh của công ty.

Ardoino đặc biệt nhấn mạnh rằng khả năng sinh lời của Tether bị các tổ chức xếp hạng đánh giá thấp nghiêm trọng. Chỉ riêng việc nắm giữ trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ hàng tháng có thể tạo ra khoảng 500 triệu USD lợi nhuận cơ bản, trong khi chi phí vận hành của công ty rất thấp, chỉ có khoảng 150 nhân viên. Mô hình kinh doanh hiệu quả cao này đã giúp Tether đạt được gần 10 tỷ USD lợi nhuận hàng năm tính đến năm 2023, tạo ra một sự đệm vững chắc để chống lại sự biến động của thị trường. Ngoài ra, công ty còn nắm giữ các tài sản doanh nghiệp bổ sung chưa được tính vào dự trữ công khai, bao gồm các khoản đầu tư cổ phần, hoạt động khai thác và nắm giữ Bitcoin bổ sung.

Từ góc độ quản lý rủi ro, Ardoino chỉ ra rằng cấu trúc dự trữ của Tether thực sự ổn định hơn so với các ngân hàng truyền thống. Hầu hết các ngân hàng chỉ giữ từ 5% đến 15% tiền gửi trong tài sản thanh khoản, phần còn lại được đầu tư vào chứng khoán kém thanh khoản hơn, trong khi tỷ lệ tài sản thanh khoản của Tether cao hơn đáng kể so với mức này. Mặc dù thiếu sự hỗ trợ của ngân hàng trung ương với tư cách là người cho vay cuối cùng, nhưng khả năng sinh lời mạnh mẽ đã bù đắp cho sự khác biệt cấu trúc này, cho phép công ty đối phó với áp lực thị trường mà không phụ thuộc vào sự cứu trợ bên ngoài.

Quan điểm phân tích khác nhau và ảnh hưởng đến thị trường

Cuộc tranh cãi xung quanh chiến lược dự trữ của Tether đã phơi bày sự khác biệt cơ bản trong cách các nhà phân tích đánh giá giá trị của các doanh nghiệp mã hóa. Arthur Hayes, từ góc nhìn của một nhà giao dịch thị trường, tập trung vào những biến động giá tài sản ngắn hạn có thể dẫn đến khủng hoảng thanh khoản, phân tích của ông dựa trên dữ liệu dự trữ công khai và hành vi giá lịch sử. Trong khi đó, cựu nhà phân tích của Citigroup, Joseph Ayoub, lại áp dụng khung đánh giá của các tổ chức tài chính truyền thống, nhấn mạnh khả năng sinh lời tổng thể của doanh nghiệp, cấu trúc chi phí và giá trị của tài sản ẩn, sự khác biệt này dẫn đến những đánh giá rủi ro hoàn toàn khác nhau đối với cùng một công ty.

Xét từ góc độ cấu trúc thị trường, Tether với vị thế là cơ sở hạ tầng quan trọng trong hệ sinh thái mã hóa khiến rủi ro của nó có ảnh hưởng hệ thống. USDT hiện là stablecoin có khối lượng giao dịch lớn nhất, chiếm ưu thế tuyệt đối trong các cặp giao dịch Bitcoin và Ethereum trên các sàn CEX chính, đồng thời cũng là nguồn thanh khoản quan trọng cho các giao thức DeFi. Nếu Tether thực sự đối mặt với áp lực về khả năng thanh toán, có thể gây ra một chuỗi phản ứng trong toàn bộ thị trường mã hóa, tương tự như tình huống “quá lớn để sụp đổ” trong tài chính truyền thống.

Đối với các nhà đầu tư, cuộc tranh luận này làm nổi bật sự phức tạp trong việc đánh giá rủi ro của stablecoin. Ngoài việc chú ý đến dữ liệu dự trữ công khai, còn cần xem xét mô hình kinh doanh, khả năng sinh lời và cấu trúc quản trị của bên phát hành. Khi khung quy định dần trở nên rõ ràng, các bên phát hành stablecoin có thể phải đối mặt với yêu cầu công bố thông tin nghiêm ngặt hơn và tiêu chuẩn tỷ lệ vốn, điều này có thể làm thay đổi cấu trúc cạnh tranh trong ngành, thúc đẩy các chiến lược quản lý dự trữ minh bạch và bảo thủ hơn trở thành xu hướng chủ đạo.

Tether vị thế ổn định: Năng lực càng lớn, trách nhiệm càng lớn

Tranh cãi do sự chuyển đổi dự trữ của Tether không chỉ liên quan đến quản lý rủi ro của một doanh nghiệp, mà còn phản ánh sự xung đột giá trị trong quá trình hội nhập sâu sắc giữa ngành công nghiệp mã hóa và hệ thống tài chính truyền thống. Khi các doanh nghiệp bản địa mã hóa cố gắng giải thích mô hình kinh doanh của mình trong khuôn khổ tài chính truyền thống, họ thường phải đối mặt với khoảng cách nhận thức và thách thức về tiêu chí đánh giá không phù hợp. Sự căng thẳng này có thể tiếp tục tồn tại khi ngày càng nhiều tổ chức tham gia vào tài sản mã hóa, cho đến khi hình thành một kiểu đánh giá mới mà cả hai bên đều có thể chấp nhận.

Từ quỹ đạo phát triển của stablecoin, trường hợp của Tether cho thấy quá trình tiến hóa của ngành từ việc đảm bảo bằng tiền tệ đơn giản sang quản lý tài sản phức tạp. Các stablecoin đầu tiên thường sử dụng dự trữ tiền mặt và trái phiếu chính phủ đơn giản, trong khi quy mô mở rộng và cạnh tranh gia tăng, các đơn vị phát hành bắt đầu khám phá sự phân bổ tài sản có lợi suất cao hơn, xu hướng này rất giống với lịch sử phát triển của quỹ thị trường tiền tệ truyền thống. Sự khác biệt chính là ngành mã hóa thiếu các hàng rào quy định rõ ràng và cơ chế bảo hiểm, làm cho rủi ro tập trung nhiều hơn vào sức mạnh tài chính của chính đơn vị phát hành.

Đối với những người tham gia thị trường mã hóa, sự kiện này cung cấp một bài học quan trọng về rủi ro. Khi phụ thuộc vào stablecoin như một phương tiện giao dịch và lưu trữ giá trị, cần phải hiểu rõ cấu trúc dự trữ và tình hình tài chính của nhà phát hành để tránh việc tập trung quá mức vào một stablecoin duy nhất. Đồng thời, các nhà phát triển và bên dự án cũng nên xem xét việc tích hợp nhiều lựa chọn stablecoin khác nhau để giảm thiểu ảnh hưởng của rủi ro từ một nhà phát hành duy nhất đến hệ sinh thái của họ. Với sự phát triển của tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương và stablecoin tuân thủ quy định, thị trường stablecoin trong tương lai có thể xuất hiện một cấu trúc cạnh tranh đa dạng hơn.