Gần đây, sự mất giá liên tục của stablecoin: Ngành công nghiệp chưa rút ra bài học từ lịch sử.

Tác giả: YQ

Biên dịch: AididiaoJP, Tin tức Foresight

Hai tuần đầu tiên của tháng 11 năm 2025, sự sụp đổ của stablecoin đã phơi bày những thiếu sót cơ bản mà các học giả đã nhiều lần cảnh báo trong lĩnh vực tài chính phi tập trung. Sự sụp đổ của xUSD từ Stream Finance, cùng với sự sụp đổ liên tiếp của deUSD từ Elixir và nhiều stablecoin tổng hợp khác, không chỉ là những sự kiện bất thường do quản lý kém. Những sự kiện này cho thấy các vấn đề cấu trúc sâu sắc trong hệ sinh thái DeFi về xử lý rủi ro, tính minh bạch và niềm tin.

Những gì tôi quan sát được từ sự cố sập đổ của Stream Finance không phải là sự khai thác tinh vi lỗ hổng hợp đồng thông minh, cũng không phải là cuộc tấn công thao túng oracle theo cách truyền thống. Trái lại, nó tiết lộ một sự thật đáng lo ngại hơn: dưới lớp vỏ hào nhoáng của “phi tập trung”, độ minh bạch tài chính cơ bản đã hoàn toàn biến mất. Khi một nhà quản lý quỹ bên ngoài có thể thua lỗ 93 triệu USD mà không có bất kỳ sự giám sát hiệu quả nào, và gây ra phản ứng dây chuyền liên quan đến các giao thức lên tới 285 triệu USD; khi toàn bộ hệ sinh thái “stablecoin” mất từ 40% đến 50% giá trị tổng khóa trong vòng một tuần, mặc dù bề ngoài vẫn duy trì tỷ lệ gắn kết, chúng ta phải thừa nhận một sự thật cơ bản về tình trạng tài chính phi tập trung: ngành công nghiệp này không hề rút ra bài học nào.

Nói một cách chính xác hơn, cấu trúc khuyến khích hiện tại đang thưởng cho những người phớt lờ bài học lịch sử, trừng phạt những người hành động một cách thận trọng và bảo thủ, và khi sự sụp đổ không thể tránh khỏi xảy ra, sẽ chuyển giao tổn thất cho toàn bộ thị trường. Có một câu nói cũ trong giới tài chính rất phù hợp và châm chọc ở đây: nếu bạn không biết lợi nhuận đến từ đâu, thì chính bạn là nguồn lợi nhuận. Khi một số giao thức cam kết tỷ lệ lợi nhuận 18% thông qua các chiến lược không minh bạch, trong khi tỷ lệ lợi nhuận của thị trường cho vay trưởng thành chỉ dao động từ 3% đến 5%, thì bản chất của lợi nhuận cao đó rất có thể chính là vốn của người gửi.

Cơ chế vận hành và truyền tải rủi ro của Stream Finance

Stream Finance định vị mình là một giao thức tối ưu hóa lợi nhuận, cung cấp lãi suất lên đến 18% hàng năm cho người dùng gửi USDC thông qua stablecoin sinh lãi xUSD. Các chiến lược mà họ tuyên bố bao gồm “Giao dịch trung lập Delta” và “Làm thị trường phòng ngừa” với những thuật ngữ nghe có vẻ phức tạp, nhưng cách thức hoạt động thực tế lại không rõ ràng. Để so sánh, Aave cung cấp tỷ lệ lợi nhuận hàng năm khoảng 4.8% cho tiền gửi USDC, trong khi Compound thì hơi cao hơn 3%. Kiến thức tài chính cơ bản cho chúng ta biết rằng cần phải cảnh giác với những lợi nhuận gấp nhiều lần mức trung bình của thị trường, tuy nhiên người dùng vẫn đã gửi hàng trăm triệu đô la vào giao thức này. Trước khi sụp đổ, giá giao dịch của 1 xUSD từng cao tới 1.23 USDC, cho thấy lợi nhuận lãi kép của nó. Trong thời kỳ đỉnh cao, xUSD tuyên bố rằng quy mô tài sản quản lý đạt 382 triệu đô la, nhưng dữ liệu từ DeFiLlama cho thấy tổng giá trị khóa cao nhất của nó chỉ là 200 triệu đô la, điều này có nghĩa là hơn 60% tài sản được gọi là tồn tại trong các vị thế ngoại chuỗi không thể xác minh.

Sau khi sụp đổ, nhà phát triển Yearn Finance Schlagonia đã tiết lộ cơ chế thực sự của nó: đây là một cuộc lừa đảo hệ thống được ngụy trang dưới lớp đổi mới tài chính. Stream đã áp dụng mô hình cho vay đệ quy, tạo ra tài sản tổng hợp không có giá trị thực tế hỗ trợ thông qua quy trình sau:

Người dùng gửi USDC.

Stream đổi USDC sang USDT qua CowSwap.

Sử dụng USDT này để đúc deUSD trên Elixir (chọn Elixir vì nó cung cấp các ưu đãi lợi suất cao).

Chuyển deUSD này qua các mạng như Avalanche, và gửi vào thị trường cho vay để vay thêm USDC, hoàn thành một vòng.

Đến đây, mặc dù chiến lược này đã trở nên phức tạp và phụ thuộc vào các hoạt động cross-chain, nhưng vẫn có thể coi đó là một hình thức cho vay thế chấp. Tuy nhiên, Stream không dừng lại ở đó. Họ không chỉ sử dụng USDC vay được để mở rộng vòng quay thế chấp, mà còn thông qua hợp đồng StreamVault của mình để mint lại xUSD, điều này khiến cho nguồn cung xUSD vượt xa giá trị tài sản thế chấp thực tế mà họ nắm giữ. Trong khi chỉ có 1,9 triệu đô la USDC có thể xác minh được làm tài sản thế chấp, Stream đã mint lên tới 14,5 triệu xUSD, quy mô tài sản tổng hợp đã phình to gấp 7,6 lần so với dự trữ thực tế. Điều này không khác gì một hệ thống ngân hàng phần trăm dự trữ không có dự trữ, không có quy định và cũng không có người cho vay cuối cùng đảm bảo.

Mối quan hệ phụ thuộc lẫn nhau giữa nó và Elixir càng khiến toàn bộ cấu trúc trở nên mong manh. Trong quá trình tăng trưởng nguồn cung xUSD, Stream đã gửi 10 triệu USD USDT vào Elixir, từ đó mở rộng nguồn cung deUSD. Elixir lại đổi phần USDT này thành USDC và gửi vào thị trường cho vay của Morpho. Đến đầu tháng 11, nguồn cung USDC trên Morpho đã vượt quá 70 triệu USD, số tiền vay vượt quá 65 triệu USD, trong đó Elixir và Stream là những người tham gia chính. Stream nắm giữ khoảng 90% tổng nguồn cung deUSD (khoảng 75 triệu USD), trong khi phần lớn tài sản dự trữ của Elixir chính là khoản vay được cung cấp cho Stream thông qua kho Morpho tư nhân. Hai stablecoin này thực sự là thế chấp lẫn nhau, một mất mát thì cả hai đều thiệt hại. “Vòng tuần hoàn tài chính” này chắc chắn sẽ dẫn đến sự yếu kém hệ thống.

Các nhà phân tích ngành CBB đã công khai chỉ ra vấn đề từ ngày 28 tháng 10: “xUSD có khoảng 170 triệu đô la tài sản trên chuỗi làm hỗ trợ, nhưng họ đã vay khoảng 530 triệu đô la từ các giao thức cho vay. Đây là mức đòn bẩy 4,1 lần, và được xây dựng trên nhiều vị trí thanh khoản kém. Đây không phải là việc canh tác lợi nhuận, mà là một cuộc mạo hiểm mang tính cờ bạc.” Schlagonia cũng đã cảnh báo đội ngũ Stream 172 ngày trước khi sụp đổ, cho rằng chỉ cần dành năm phút để kiểm tra các vị trí của họ là có thể thấy sự sụp đổ là không thể tránh khỏi. Những cảnh báo này đã công khai, cụ thể và chính xác, nhưng lại bị bỏ qua bởi những người dùng theo đuổi lợi nhuận cao, những nhà biên tập khao khát thu nhập từ phí và các giao thức hỗ trợ cấu trúc này.

Khi Stream công bố vào ngày 4 tháng 11 rằng một nhà quản lý quỹ bên ngoài đã mất khoảng 93 triệu đô la tài sản quỹ, nền tảng ngay lập tức đã tạm dừng tất cả các giao dịch rút tiền. Do thiếu cơ chế hoàn trả hiệu quả, nỗi hoảng sợ lập tức lan rộng. Các nhà đầu tư đổ xô bán xUSD trên thị trường thứ cấp thiếu thanh khoản. Chỉ trong vài giờ, giá xUSD đã giảm mạnh 77%, xuống còn khoảng 0,23 đô la. Đồng stablecoin từng hứa hẹn sự ổn định và lợi suất cao này đã bốc hơi ba phần tư giá trị chỉ trong một ngày giao dịch.

Dữ liệu cụ thể về sự truyền tải rủi ro

Theo báo cáo của tổ chức nghiên cứu DeFi Yields and More (YAM), mức độ nợ trực tiếp liên quan đến Stream trong toàn bộ hệ sinh thái lên tới 285 triệu USD. Các bên liên quan chính bao gồm:

TelosC: Đối mặt với rủi ro cho vay 123.64 triệu USD (rủi ro lộ diện đơn lớn nhất) do chấp nhận tài sản Stream làm tài sản thế chấp.

Elixir Network: Cho vay 68 triệu USD thông qua kho Morpho tư nhân (chiếm 65% dự trữ deUSD).

MEV Capital: Rủi ro tiếp xúc 25.42 triệu USD, trong đó khoảng 650.000 USD trở thành nợ xấu (do oracle giữ giá ở mức 1.26 USD khi giá thị trường xUSD giảm xuống 0.23 USD).

Khác: Varlamore (19,17 triệu đô la Mỹ), Re7 Labs (một kho 14,65 triệu đô la Mỹ, một kho khác 12,75 triệu đô la Mỹ), cùng với Enclabs, Mithras, TiD và Invariant Group, các tổ chức nắm giữ vị thế nhỏ hơn.

Euler: Đối mặt với khoảng 137 triệu đô la Mỹ nợ xấu.

Tổng cộng hơn 1.6 triệu đô la Mỹ đã bị đóng băng trong các giao thức khác nhau.

Các nhà nghiên cứu chỉ ra rằng danh sách này không đầy đủ và cảnh báo rằng “có thể còn nhiều stablecoin hoặc kho dự trữ khác bị ảnh hưởng”, vì toàn bộ bức tranh về sự truyền dẫn rủi ro vẫn chưa rõ ràng sau nhiều tuần kể từ khi vụ sụp đổ xảy ra.

deUSD của Elixir đã giảm 98% từ 1,00 USD xuống 0,015 USD trong vòng 48 giờ do 65% dự trữ của nó tập trung vào các khoản cho vay cho Stream thông qua kho Morpho tư nhân, trở thành trường hợp thất bại ổn định nhanh nhất kể từ khi sự sụp đổ của Terra UST vào năm 2022. Elixir đã xử lý việc hoàn trả cho khoảng 80% (không bao gồm chính Stream) các chủ sở hữu deUSD, cho phép họ đổi 1:1 sang USDC, từ đó bảo vệ phần lớn người dùng trong cộng đồng, nhưng biện pháp bảo vệ này có giá rất lớn, và tổn thất đã được chuyển giao cho các giao thức như Euler, Morpho và Compound. Sau đó, Elixir tuyên bố sẽ hoàn toàn ngừng tất cả các sản phẩm ổn định, thừa nhận rằng niềm tin của thị trường đã bị phá hủy không thể cứu vãn.

Phản ứng thị trường rộng rãi cho thấy sự mất niềm tin hệ thống. Theo dữ liệu của Stablewatch, trong vòng một tuần sau khi sự cố Stream xảy ra, tổng giá trị khóa của các stablecoin có lãi suất đã giảm 40% đến 50%, mặc dù phần lớn trong số đó vẫn duy trì sự gắn kết với đô la Mỹ. Điều này có nghĩa là khoảng 1 tỷ đô la đã rút ra từ những giao thức chưa thất bại hoặc không gặp vấn đề kỹ thuật. Người dùng không thể phân biệt giữa các dự án chất lượng cao và các dự án lừa đảo, vì vậy họ chọn rời bỏ tất cả các sản phẩm tương tự. Tổng giá trị khóa của DeFi đã giảm khoảng 20 tỷ đô la vào đầu tháng 11. Thị trường đang định giá cho rủi ro phản ứng dây chuyền phổ biến, chứ không chỉ đối với sự thất bại của các giao thức cụ thể.

Tháng 10 năm 2025: Chuỗi thanh lý do 60 triệu đô la gây ra

Chưa đầy một tháng trước khi Stream Finance sụp đổ, thị trường tiền điện tử đã trải qua một đợt sụt giảm thảm khốc khác. Phân tích chứng cứ trên chuỗi cho thấy đây không phải là một đợt sụt giảm thị trường thông thường, mà là một cuộc tấn công chính xác được thực hiện trên quy mô tổ chức, tận dụng các lỗ hổng đã biết. Từ ngày 10 đến 11 tháng 10 năm 2025, một đợt bán tháo thị trường được lên kế hoạch kỹ lưỡng, trị giá 60 triệu đô la, đã gây ra sự cố oracle, dẫn đến việc toàn bộ hệ sinh thái DeFi xảy ra thanh lý hàng loạt theo chuỗi. Đây không phải là do vị thế tự thân không có khả năng thanh toán dẫn đến thanh lý đòn bẩy quá mức, mà là sự tái diễn của các lỗi thiết kế hệ thống oracle ở cấp độ tổ chức, lặp lại các mô hình tấn công đã được ghi nhận và công bố nhiều lần kể từ tháng 2 năm 2020.

Cuộc tấn công bắt đầu vào lúc 5:43 UTC ngày 10 tháng 10, với việc 60 triệu USD USDe bị bán tháo tập trung vào thị trường giao ngay của một sàn giao dịch duy nhất. Trong một hệ thống oracle được thiết kế tốt, tác động của áp lực bán cục bộ này sẽ được hấp thụ bởi nhiều nguồn giá độc lập, có cơ chế giá trung bình theo thời gian, từ đó giảm thiểu rủi ro thao túng. Tuy nhiên, hệ thống oracle thực tế lại dựa vào giá giao ngay của sàn giao dịch bị thao túng, làm giảm giá trị của các tài sản thế chấp liên quan (wBETH, BNSOL và USDe) theo thời gian thực. Việc thanh lý quy mô lớn ngay lập tức được kích hoạt. Cơ sở hạ tầng của hệ thống không chịu nổi, hàng triệu yêu cầu thanh lý được gửi đồng thời đã làm cạn kiệt khả năng xử lý của hệ thống. Các nhà tạo lập thị trường không thể nhanh chóng gửi lệnh mua do sự gián đoạn trong luồng dữ liệu API và sự tích lũy các yêu cầu rút tiền. Tính thanh khoản của thị trường ngay lập tức cạn kiệt. Một phản ứng dây chuyền đã hình thành một vòng xoáy tiêu cực.

Chiến thuật tấn công và tiền lệ lịch sử

Oracles đã trung thực báo cáo giá bị thao túng xuất hiện tại một sàn giao dịch duy nhất, trong khi giá của tất cả các thị trường khác vẫn ổn định. Dữ liệu từ các sàn giao dịch chính cho thấy USDe giảm xuống còn 0,6567 đô la, wBETH giảm xuống còn 430 đô la. Trong khi đó, giá tại các sàn giao dịch khác không lệch khỏi mức bình thường quá 0,3%. Quỹ trong các sàn giao dịch phi tập trung trên chuỗi bị ảnh hưởng rất ít. Như Guy Young, người sáng lập Ethena đã chỉ ra, trong suốt quá trình sự kiện, “có hơn 9 tỷ đô la tài sản thế chấp stablecoin sẵn sàng để rút” điều này chứng minh rằng tài sản cơ bản không bị tổn hại. Tuy nhiên, các oracle đã báo cáo giá bị thao túng và hệ thống thanh lý đã thực hiện theo những giá này, cuối cùng dẫn đến việc nhiều vị thế bị phá hủy dựa trên một mức định giá hoàn toàn không tồn tại trên thị trường.

Đây chính là mô hình đã khiến Compound bị tổn thất nặng nề vào tháng 11 năm 2020: khi đó DAI đã có một khoảng thời gian giao dịch trên Coinbase Pro tăng vọt lên 1,30 USD, trong khi các thị trường khác vẫn ở mức 1,00 USD, dẫn đến việc thanh lý 89 triệu USD. Nơi giao dịch đã thay đổi, nhưng lỗ hổng vẫn còn đó. Phương pháp tấn công này giống hệt với cách thức đã phá hủy bZx vào tháng 2 năm 2020 (thông qua việc thao túng oracle Uniswap để đánh cắp 980.000 USD), giống với cách thức đã khiến Harvest Finance bị tổn thất vào tháng 10 năm 2020 (thông qua việc thao túng giá Curve để đánh cắp 24 triệu USD và gây ra sự rút tiền 570 triệu USD), và cũng nhất quán với cuộc tấn công thao túng đa sàn giao dịch vào tháng 10 năm 2022, khiến Mango Markets mất 117 triệu USD.

Theo thống kê, từ năm 2020 đến năm 2022, đã xảy ra 41 cuộc tấn công thao túng oracle, gây thiệt hại lên tới 403,2 triệu USD. Sự ứng phó của ngành diễn ra chậm và rời rạc, hầu hết các nền tảng vẫn tiếp tục sử dụng các giải pháp oracle phụ thuộc nghiêm trọng vào giá giao ngay, thiếu đủ độ dư thừa. Hiệu ứng khuếch đại của các cuộc tấn công cho thấy, khi quy mô thị trường mở rộng, việc rút ra bài học từ những sự cố này trở nên quan trọng. Trong sự kiện Mango Markets năm 2022, việc thao túng 5 triệu USD đã dẫn đến thiệt hại 117 triệu USD, khuếch đại gấp 23 lần. Trong sự kiện tháng 10 năm 2025, việc thao túng 60 triệu USD đã gây ra phản ứng dây chuyền với hiệu ứng khuếch đại lớn. Phương pháp tấn công không trở nên tinh vi hơn, mà là do hệ thống nền tảng vẫn giữ nguyên các lỗ hổng cơ bản như trước, chỉ có quy mô trở nên lớn hơn.

Mô hình lịch sử: Các trường hợp thất bại từ năm 2020 đến 2025

Sự sụp đổ của Stream Finance không phải là lần đầu tiên và cũng không phải là trường hợp đơn lẻ. Hệ sinh thái DeFi đã trải qua nhiều lần thất bại của stablecoin, mỗi lần đều phơi bày những lỗ hổng cấu trúc tương tự. Tuy nhiên, ngành công nghiệp này vẫn tiếp tục lặp lại những sai lầm giống nhau, và quy mô mỗi lần một lớn hơn. Trong năm năm qua, các trường hợp thất bại đã được ghi nhận cho thấy một mô hình rất đồng nhất:

Lợi suất cao không bền vững: Các đồng coin ổn định được hỗ trợ bởi thuật toán hoặc một phần cung cấp lợi suất cao hơn mức thị trường để thu hút tiền gửi.

Nguồn lợi nhuận khả nghi: Lợi nhuận cao thường được hỗ trợ bởi việc phát hành thêm token hoặc tiền gửi mới, chứ không phải từ doanh thu thực tế.

Đòn bẩy quá mức và thiếu minh bạch: Sự vận hành của giao thức ngụ ý đòn bẩy cao, tỷ lệ thế chấp thực tế không rõ ràng.

Sự phụ thuộc lẫn nhau: Tài sản của giao thức A hỗ trợ giao thức B, và tài sản của giao thức B lại hỗ trợ giao thức A, tạo thành một vòng lặp mong manh.

Sự sụp đổ xảy ra: ngay khi có bất kỳ cú sốc nào, phơi bày bản chất không đủ khả năng chi trả của nó, hoặc khi các khoản trợ cấp trở nên khó khăn, thì sự rút tiền sẽ xảy ra.

Cái chết xoắn ốc: Người dùng hoảng sợ rút lui, giá trị tài sản thế chấp sụp đổ, thanh lý chuỗi xảy ra, toàn bộ cấu trúc sụp đổ trong vài ngày hoặc thậm chí vài giờ.

Rủi ro truyền dẫn: Sự sụp đổ lan rộng đến những giao thức khác chấp nhận stablecoin này làm tài sản thế chấp hoặc có liên quan đến hệ sinh thái của nó.

Xem lại các trường hợp điển hình:

Tháng 5 năm 2022: Terra (UST/LUNA)

Mất mát: Khoảng 45 tỷ USD giá trị thị trường đã biến mất trong ba ngày.

Cơ chế: UST là đồng tiền ổn định thuật toán, duy trì mối liên kết thông qua cơ chế đúc - tiêu hủy LUNA. Giao thức Anchor cung cấp lợi suất 19,5% không bền vững cho tiền gửi UST.

Kích hoạt: Sự thu hồi và bán tháo UST quy mô lớn dẫn đến việc tách biệt, gây ra sự phát hành quá mức LUNA và vòng xoáy tử thần.

Ảnh hưởng: Dẫn đến việc nhiều nền tảng cho vay tiền điện tử lớn như Celsius, Three Arrows Capital, Voyager Digital phá sản. Người sáng lập Do Kwon bị bắt và phải đối mặt với các cáo buộc gian lận.

Tháng 6 năm 2021: Iron Finance (IRON/TITAN)

Mất mát: Giá trị tổng số vốn khóa khoảng 2 tỷ đô la đã trở về 0 trong vòng 24 giờ.

Cơ chế: IRON được thế chấp bởi 75% USDC và 25% phần token gốc của nó là TITAN. Cung cấp lợi nhuận khuyến khích lên tới 1700% hàng năm.

Kích hoạt: Rút tiền lớn dẫn đến việc TITAN bị bán tháo, giá sụp đổ, từ đó phá hủy nền tảng thế chấp của IRON.

Bài học: Dưới áp lực, việc sử dụng một phần tài sản thế chấp và dựa vào các token có độ biến động cao như một phần tài sản thế chấp là cực kỳ nguy hiểm.

Tháng 3 năm 2023: USDC

Ngắt kết nối: Do 3,3 tỷ đô la dự trữ bị kẹt tại ngân hàng Silicon Valley đã phá sản, USDC đã từng giảm xuống 0,87 đô la.

Ảnh hưởng: Đã làm lung lay niềm tin tuyệt đối của thị trường vào stablecoin fiat “được dự trữ hoàn toàn”. Gây ra sự tách rời của DAI (trong đó hơn 50% tài sản thế chấp là USDC), dẫn đến hơn 3.400 lệnh thanh lý trên Aave, tổng giá trị 24 triệu USD.

Bài học: Ngay cả các stablecoin đáng tin cậy nhất cũng phải đối mặt với rủi ro tập trung và sự phụ thuộc vào hệ thống tài chính truyền thống.

Tháng 11 năm 2025: Stream Finance (xUSD)

Thiệt hại: Thiệt hại trực tiếp 93 triệu USD, tổng rủi ro của hệ sinh thái 285 triệu USD.

Cơ chế: Cho vay đệ quy tạo ra tài sản tổng hợp không có hỗ trợ thực tế (đòn bẩy lên đến 7,6 lần). 70% quỹ được quản lý bởi các nhà quản lý bên ngoài ẩn danh thông qua các chiến lược không minh bạch ngoài chuỗi.

Tình hình: Giá giao dịch xUSD nằm trong khoảng 0.07-0.14 USD, thanh khoản cạn kiệt, rút tiền bị đóng băng, đối mặt với nhiều vụ kiện. Elixir đã ngừng hoạt động.

Tóm tắt các mô hình thất bại chung:

Lợi nhuận không bền vững: Terra (19.5%), Iron (1700% APR), Stream (18%).

Phụ thuộc vòng: UST-LUNA, IRON-TITAN, xUSD-deUSD.

Thông tin không minh bạch: Che giấu chi phí trợ cấp, ẩn giấu hoạt động ngoài chuỗi, nghi ngờ về tài sản dự trữ.

Cấu trúc thế chấp yếu: một phần thế chấp hoặc phụ thuộc vào các token có tính biến động cao, dễ dàng hình thành vòng xoáy tử vong dưới áp lực.

Oracle thao túng: đầu vào giá sai lệch dẫn đến thanh lý sai, tích lũy nợ xấu.

Kết luận rất rõ ràng: stablecoin không ổn định, chúng chỉ có vẻ ổn định trước khi sụp đổ, và sự sụp đổ có thể xảy ra chỉ trong vài giờ.

Sự cố oracle và sụp đổ cơ sở hạ tầng

Khi Stream sụp đổ, vấn đề của oracle đã bộc lộ rõ ràng. Khi giá thị trường của xUSD đã giảm xuống còn 0,23 USD, nhiều giao thức cho vay lại mã hóa giá oracle của nó ở mức 1,00 USD hoặc cao hơn, nhằm ngăn chặn việc thanh lý chuỗi. Quyết định này xuất phát từ ý tốt, nhưng đã dẫn đến sự mất cân bằng nghiêm trọng giữa hành vi của giao thức và thực tế thị trường. Việc mã hóa này là một lựa chọn chính sách chủ động, chứ không phải là sự cố kỹ thuật. Nhiều giao thức sử dụng cách cập nhật thủ công giá oracle để tránh kích hoạt việc thanh lý trong các biến động thị trường tạm thời. Tuy nhiên, khi giá giảm phản ánh thực tế rằng dự án thực sự không có khả năng chi trả, phương pháp này sẽ dẫn đến hậu quả thảm khốc.

Các thỏa thuận đang phải đối mặt với một lựa chọn khó khăn:

Áp dụng giá theo thời gian thực: có thể đối mặt với rủi ro thao túng thị trường và kích hoạt thanh lý dây chuyền trong thời gian biến động (sự kiện tháng 10 năm 2025 đã chứng minh rằng điều này rất tốn kém).

Sử dụng giá trì hoãn hoặc giá trung bình theo thời gian: không thể phản ánh kịp thời tình hình thực tế về tình trạng mất khả năng thanh toán, dẫn đến sự tích lũy nợ xấu (như trong sự kiện Stream, oracle hiển thị 1,26 USD trong khi giá thực tế là 0,23 USD, chỉ riêng MEV Capital đã tạo ra 650.000 USD nợ xấu).

Sử dụng cập nhật thủ công: đã đưa ra rủi ro quyết định tập trung và can thiệp của con người, thậm chí có thể che giấu sự thật về tình trạng không đủ khả năng chi trả bằng cách đóng băng giá.

Cả ba phương pháp này đều đã dẫn đến thiệt hại hàng trăm triệu đến hàng tỷ đô la.

Khả năng chịu tải của cơ sở hạ tầng dưới áp lực

Vào tháng 10 năm 2020, Harvest Finance đã phải đối mặt với một cuộc tấn công trị giá 24 triệu đô la, dẫn đến việc rút tiền hàng loạt, tổng giá trị khóa giảm từ 1 tỷ đô la xuống còn 599 triệu đô la. Bài học từ sự sụp đổ cơ sở hạ tầng đã rất rõ ràng: Hệ thống oracle phải xem xét khả năng chịu tải của cơ sở hạ tầng dưới các sự kiện căng thẳng cực đoan; Cơ chế thanh lý phải có hạn chế tốc độ và cơ chế ngắt mạch; Sàn giao dịch phải dự trữ dung lượng dư thừa gấp mười lần so với tình huống bình thường. Tuy nhiên, sự kiện vào tháng 10 năm 2025 chứng minh rằng, ở cấp độ tổ chức, bài học này vẫn chưa được coi trọng. Khi hàng ngàn tài khoản cùng lúc phải đối mặt với việc thanh lý, khi hàng tỷ đô la vị thế bị thanh lý trong vòng một giờ, khi sổ lệnh trở nên trống rỗng do tất cả các lệnh mua bị tiêu hao và hệ thống quá tải không thể chấp nhận lệnh mới, sự thất bại của cơ sở hạ tầng và sự thất bại của oracle đều hoàn toàn tàn bạo. Các giải pháp công nghệ để giải quyết những vấn đề này là có tồn tại, nhưng thường không được thực hiện vì sẽ làm giảm hiệu quả trong vận hành bình thường và tăng chi phí (ảnh hưởng đến lợi nhuận).

Cảnh báo cốt lõi

Nếu bạn không thể nhận ra nguồn gốc của lợi nhuận, thì bạn không phải là người nhận lợi nhuận, mà bản thân bạn chính là chi phí cho lợi nhuận của người khác. Nguyên lý này không phức tạp, tuy nhiên, hàng tỷ đô la vẫn đang liên tục chảy vào các chiến lược “hộp đen”, bởi vì con người luôn có xu hướng tin vào những lời dối trá dễ chịu hơn là trực diện với sự thật khó chịu. Có thể Stream Finance tiếp theo đang hoạt động vào lúc này.

Stablecoin không ổn định.

Tài chính phi tập trung thường không hoàn toàn phi tập trung và cũng không thể nói là an toàn.

Lợi nhuận không rõ nguồn gốc, không phải là lợi nhuận, mà là sự chuyển nhượng tài sản có thời gian đếm ngược.

Đây không phải là quan điểm cá nhân, mà là những kinh nghiệm có thể kiểm chứng đã được xác thực qua chi phí khổng lồ. Câu hỏi duy nhất là: Chúng ta sẽ hành động dựa trên những bài học đã biết này, hay chúng ta sẽ sẵn sàng chi thêm 20 tỷ đô la học phí để học lại một lần nữa? Lịch sử dường như nghiêng về phương án thứ hai.