Світ, що стає казино, не вірте сльозам

Автор: Dan Gray

Переклад: DeepTech Ukraine

DeepTech Ukraine: Ця стаття починається з історичних коренів «фінансизації» і пояснює, чому сучасна економіка все більше нагадує казино. Від мемних акцій до криптовалют, від спортивних ставок до венчурних «лотерей», автор Dan Gray вважає, що коли капітал перестає спрямовуватися на виробничу діяльність і обертається у фінансових інженеріях, справжній стан економіки приховується. У кінці статті закликається повернутися до «повторної індустріалізації» і зробити ставку на ті компанії, що вирішують реальні проблеми за допомогою передових технологій.

Повний текст:

«Спекулянти, що є бульбашками на потоці стабільних підприємств, можливо, і не шкодять. Але коли сама діяльність підприємств стає бульбашкою у спекулятивному вирі, це вже серйозно. Коли капітал країни перетворюється на побічний продукт казино, це зазвичай погано.»

– Джон Мейнард Кейнс, «Загальна теорія зайнятості, відсотка і грошей» (1936)

Мемні акції, криптовалюти, леверидж, прогнози ринків, венчурні інвестиції — з інвестиційним раундом у 2 мільярди доларів.

Збереження на історично низькому рівні, борги — на історично високому.

Капітал ніколи не був настільки неспокійним. Створення багатства перетворилося на гру у великі ставки, довгі коефіцієнти, і всі сподіваються виграти.

Гемблінг проник у кожен куточок економіки — від інституцій до приватних осіб, від верхівки до низу. Це формує поведінку молодого покоління і визначає напрямки технологічних інвестицій.

Ласкаво просимо до казино-культури.

Підпис: «Подвої або безкоштовно» — концепт дизайну Apple Pay від Shane Levine

Корінь фінансизації

Щоб зрозуміти цю казино-культуру, потрібно з’ясувати, як ми дійшли до цього. Основне поняття — «фінансизація» (financialisation), що означає поступове відокремлення капіталізму від виробничої діяльності.

Практично це проявляється у тому, що економічний дохід переходить від виробників до власників капіталу. Це прямо протилежно індустріалізації. У період індустріалізації інвестиції у виробництво і інфраструктуру зростали, а економічний прибуток йшов від капіталістів до виробників.

Ці два потоки змінювалися циклічно під час великих технологічних революцій, що є ключовою темою у книзі Карлоти Перес «Технологічні революції і фінансовий капітал». На початкових етапах ринку («інсталяційний період») великі інвестиції йшли на задоволення капітальних потреб, але з додаванням чистої спекуляції. Коли ринок коригується (бульбашка луснула), настає новий виробничий етап («деплоймент»), коли нові технології поширюються і сприяють процвітанню.

У здоровій економіці цей цикл триває близько 40–60 років і сприяє прогресу людства. Але Захід уже понад 50 років переживає безперервне роздування фінансових послуг і застій у промисловості.

Підпис: Цикл технологічних революцій і фінансового капіталу, джерело: Карлота Перес

З політичної точки зору, фінансизація стимулюється дерегуляцією фінансових ринків (наприклад, у США — «шок Ніксона», закони GLBA і NSMIA), а також друком грошей під прикриттям «кількісного пом’якшення». Це заохочує компанії використовувати фінансові інструменти для досягнення успіху. Акціонери орієнтуються на показники, що відображають ринкову динаміку, а не на реальну виробничу діяльність.

Згадайте останній період низьких відсоткових ставок — тоді можна було стимулювати зростання виробництва і інфраструктури. Але фінансизація породила цілу генерацію «легких активів», що ефективно перетворюють капітал у завищені оцінки і дивіденди. Капітал крутиться у «басейні», не вкладаючись у виробництво.

Історично фінансизація почалася у XVI–XVIII століттях з меркантилізму і золотого стандарту. Тоді міжнародна торгівля здебільшого розраховувалася у дорогоцінних металах, а політика зосереджувалася на накопиченні золота і срібла як ознаці успіху, а не на активнішій, продуктивнішій торгівлі. Ця зміна і мислення «золотої гри» — основа багатьох сучасних економічних проблем.

«Ми завжди можемо знайти, що головне — це заробити гроші… Якщо серйозно доводити, що багатство — не у золото і срібло, а у речах, які можна купити за гроші — то це вже занадто абсурдно.»

– Адам Сміт, «Багатство народів» (1776)

Прибуток не забезпечує процвітання

Перевага накопичення відображається у тому, що публічні компанії все більше орієнтуються на ринкову капіталізацію як на головний показник успіху. Наприклад, дедалі більше компаній виплачують дивіденди або викупають акції (зменшуючи пропозицію і підвищуючи EPS і ціну акцій), замість інвестування у R&D або капітальні витрати. Вони просто маніпулюють показниками і коефіцієнтами, щоб виглядати краще.

Це має сенс у певному розумінні — так вони створюють вартість для акціонерів. Але ризик у тому, що це породжує «порожні» компанії з завищеними оцінками, що згодом руйнує виробничий потенціал економіки.

«Для американських виробників співвідношення дивідендів і капітальних витрат зросло з приблизно 20% у кінці 1970-х — початку 1980-х до 40–50% у 1990-х і понад 60% у 2000-х. Іншими словами, ринковий тиск змушує компанії виплачувати вищі дивіденди (або викупати акції), щоб підтримувати ціну, а не реінвестувати у капітал.»

– «Більше застою», Luke A. Stewart і Robert D. Atkinson (2013)

Ми колись мали роботів

Упродовж 2010-х років iRobot позбувся виробничих активів (заводів) і запасів, що знизило баланс і підвищило рентабельність активів (ROA) і капітальну віддачу (ROE). Водночас, зменшення витрат на R&D збільшило вільний грошовий потік, який спрямовувався на викуп акцій, а не на інновації. Внаслідок цього EPS штучно зростало, створюючи позитивний зворотний зв’язок: зростання ціни — вища зарплата менеджменту — повторний викуп.

Компанія переорієнтувалася на сегмент «розумний дім», щоб отримати більш привабливі мультиплікатори (P/E, P/B), відмовившись від «домашніх» пристроїв. Вона наймала програмістів і продавала оборонний бізнес і виробництво в США. Надалі, щоб залишатися конкурентоспроможною, вона все більше залежала від маркетингу і продажів, а не від технологічних бар’єрів.

Це історія передової робототехнічної компанії, підтриманої DARPA і MIT. Вона допомагала знешкоджувати вибухівку в Афганістані, брала участь у пошуково-рятувальних операціях після 9/11, але згодом стала дистриб’ютором роботів для прибирання у закордонних країнах. І, як і передбачалося, коли компанія втратила контроль над своїми продуктами, її монополія була з’їдена більш інноваційними конкурентами.

iRobot — лише ілюстрація системної проблеми фінансизації. Більшість економічного зростання останніх десятиліть — на папері привабливе, але насправді — застій і слабке зростання. Показники у фінансових звітах перебільшені (згідно з законом Гудхарт), але реальні можливості і добробут звичайних людей не покращуються.

Борги ведуть до центру

«Коли людина має надто багато студентських кредитів або житло — недосяжне, — вона довго залишається у борговій ямі або не може почати накопичувати капітал через нерухомість; а якщо у неї немає шансів у капіталістській системі, вона, ймовірно, і проти неї.»

– Пітер Тіль, лист Марку Цукербергу (2020)

З особистої точки зору, фінансизація обмежує можливості участі у створенні багатства, оскільки економічний зліт зосереджений у руках капіталістів. Якщо компанії змушені скорочувати R&D, капітальні витрати і місцевих працівників для покращення фінансових показників, вони стають більш крихкими. Коли ця тенденція поширюється на всю економіку, зарплати знижуються, нерівність зростає.

Підпис: З 1978 року зарплати CEO зросли на 1460%, у 2021 році — у 399 разів більше, ніж у звичайних працівників

Джерело: Інститут економічної політики

У промисловій економіці гроші — це просто засіб для підвищення ефективності системи. Це інструмент, що дозволяє робити важливі речі, але сам по собі не має цінності. Гроші цінні, бо дозволяють жити комфортно, купувати хороше житло, автомобіль і вести зручне життя. Ваша основна роль — виробляти і споживати товари і послуги, створюючи «невидиму руку» Адама Сміта і отримуючи від цього користь.

«Взаємозв’язок між грошима і реальним багатством (товарами і послугами) — як зв’язок між словами і фізичним світом. Слова — не фізичний світ, гроші — не багатство; це лише бухгалтерія для економічної енергії.»

– Алан Ваттс, письменник і філософ (1968)

У фінансизаційній економіці нерівність у розподілі можливостей компенсується фінансовими продуктами. Ви берете кредит на купівлю нерухомості, яку не можете собі дозволити, орендуєте автомобіль у розстрочку, купуєте у кредит на відпустку. Інвестування у акції або криптовалюти створює ілюзію можливості швидко піднятися, позбавитися статусу «нижчого класу». Ваш основний економічний статус — боржник перед центром, а вся система — сконструйована так, щоб тримати вас у цьому стані.

«Банки використовують дедалі складніші моделі для прогнозування, які клієнти зможуть позичати більше після підвищення лімітів. Для багатьох це означає автоматичне підвищення кредитного ліміту без їхнього запиту і розуміння. Ці рішення формують борговий тягар сімей по всій країні, часто непомітно для позичальників.»

– Доктор Агнес Ковач, старший викладач економіки у Королівській бізнес-школі

Генетика азарту

«Купити лотерейний квиток — це єдина можливість у житті мати конкретну мрію — отримати те, що вже маєш і звик до цього.»

– Морган Хаусел, «Психологія грошей» (2020)

У періоди економічного тиску фінансизація еволюціонувала у механізм використання людських когнітивних упереджень. Ми переоцінюємо малоймовірні високі доходи, що називається теорією перспектив Деніела Канемана і Амоса Тверські:

«Люди при оцінці ймовірних результатів недооцінюють їхню вагу і надмірно цінують визначені результати. Це явище — ефект визначеності — змушує людей уникати ризику при очікуванні виграшу і шукати його при можливих збитках.»

Наприклад, якщо ви прагнете багатства, ви частіше позичаєте і купуєте лотерею, бо природно вважаєте, що шанс виграшу — високий, а вартість — низька. Навпаки, багаті люди уникають ризику і не купують лотереї, що їм цілком під силу.

За останні 15 років фінансизація поглибилася, і поведінка змістилася з ощадливості у бік боргів і азарту. В США доходи від спортивних ставок зросли з 40 мільйонів доларів у 2018 до 13,8 мільярдів у 2024, а борги по кредитних картах — з 870 мільярдів до 1,14 трильйонів доларів.

Це маскує багато проблем у економіці — товари, куплені у борг, статистично все ще враховуються як споживання, а азартні ігри — як послуги.

Коли ця психологія поширюється у економіці, швидкість «гембліфікації» зростає. Спортивні ставки, мемні акції, криптовалюти, гейміфікація платформ — всюди у соцмережах люди кидають кості і грають у ризик заради багатства.

Ще гірше — масштаб аудиторії, яку це залучає, — це ще один рівень абстракції. Глядачі отримують задоволення від шоу, а не від реальної гри. Це затягує молодь у середовище, де азарт і азартні ігри цілком нормалізовані і навіть прославляються.

«Хоча активності, пов’язані з кейсами з нагородами, можуть прогнозувати частоту участі у гральних азартних іграх (відкриття безкоштовних кейсів, платне відкриття і продаж нагород), інші фактори мають більший вплив. Зокрема, усі показники азартних ігор у відеоіграх, що містять елементи азарту, — значно передбачають участь у азартних іграх у реальному житті.»

– Eva Grosemans та ін., «Не лише кейси з нагородами: роль стрімінгів відеоігор і азартних елементів у підлітковій залежності від азартних ігор»

Звісно, круп’є завжди виграє. Не важливо, чи це збір даних про ордери, комісії або сама гра з негативним очікуванням — власники капіталу завжди перемагають тих, хто мусить задовольнятися короткостроковою ліквідністю.

Фінансова експансія і інновації

З 2011 року Кремнієва долина говорить про «програмне забезпечення, що поглинає світ». Більш точно — «фінансове поглинання світу». Попри репутацію бунтарів і незалежних, венчурний капітал демонструє всі недоліки фінансизації — перевагу накопиченню.

У період низьких ставок програмне забезпечення стало інструментом для венчурних інвесторів: перетворювати інвестиції у зростаючу вартість активів і управлінські збори. Збиткові компанії роздувають масштаб, а потім маркують їх у кілька разів для подальшого залучення капіталу. Це породжує інфляцію оцінок і створює вразливих лідерів ринку.

Ця хвиля фінансових інженерій закінчилася у 2022 році з підвищенням ставок і завершенням циклу. Відтоді ринок переживає похмілля, а зниження ліквідності позначається на залученні нових фондів, особливо у периферійних і «позаекономічних» сегментах.

Проблема залишається. Менеджери фондів теж під впливом теорії перспектив — їхній підхід до інвестицій схожий на гру у лотерею: коли провідні гравці концентрують капітал, інші готові платити завищені ціни за потенційно високий прибуток. «Закон зусилля» (Power Law) визначає не стільки входи, скільки логіку виходу — всі прагнуть до кінця.

Ще гірше — інвестиції у поведінкові моделі, закріплені у довгостроковій фінансизації. Можна ставити на рахунки, грати у внутрішні ринки або у крипто-казино. Відчай фінансизації веде до «фінансизації у квадраті» — пошуку масштабованих бізнес-моделей, що базуються на експлуатації застою і штучного зростання.

Підпис: Augustus Doricko, засновник Rainmaker, справжній індустріальний діяч

Загалом, інвестори мають відповідати за свої рішення. Можна йти за інерцією фінансизації і вкладати у продукти, що її підтримують, або ж підтримати ті компанії, що сприяють довгостроковому добробуту через індустріалізацію.

Перешкоди — це шлях

Незважаючи на слабкі стимули (повільніше зростання, менші мультиплікатори), сфери промислового виробництва залишаються стабільними.

Чи означає це повернення до індустріального циклу, чи просто усвідомлення, що нинішній стан — тимчасовий? Це ще не визначено. Але одне ясно: з концентрацією капіталу у руках менше інвесторів і менше компаній, все більше людей відчувають себе чужими у цій системі.

Ще щось має зламатися.

«Але цього разу ситуація інша. У нашій ICT-революції ми, здається, застрягли у «інсталяційному періоді», або, як я його називаю, у «точці перелому» — періоді між спадом і невизначеністю, протестами і популізмом, що відкриває болі початкового процесу «творчого руйнування». Саме тоді політики зрозуміли, що потрібно створювати взаємовигідні стосунки між бізнесом і суспільством.»

– Карлота Перес, «Чому ICT-інсталяційний період такий довгий?»

Як описує Перес, точка перелому зазвичай стимулюється урядом. Хоча США і просувають промислову політику, тенденція до дерегуляції триває. Це може бути перший у історії випадок, коли індустріальна економіка та фінансова розвиваються поруч, конкуруючи за капітал і таланти.

Не помиляйтеся — індустріалізація набагато складніша. Менеджери фондів стикаються з сумнівами LP і менш привабливими короткостроковими показниками. Але довгостроково ці «жорсткі технології» і «глибокі технології» мають довгий глибокий фундамент і здатні обіграти більш популярні напрямки. Вони безпосередньо впливають на добробут, вирішуючи реальні проблеми.

«Повторна індустріалізація» — спільна мрія тих інженерів і технологів, що бачать, як майбутнє було знецінене.

Це нові заводи з обробки урану для ядерної енергетики, стартапи з морських роботів для вирішення ключових проблем у харчовій безпеці, AI-лабораторії, що зосереджуються на відкритті ліків у епоху AlphaFold.

Жоден із цих проектів не отримує вигоду від фінансизації. Вони не легко вписуються у метрики і коефіцієнти, що використовуються у приватних інвестиціях для друку грошей. Але вони здатні повернути економіку до справжньої виробничої сили.

Епоха індустріалізаторів

«Створення грошей і кредиту і їхній зв’язок із створенням багатства (реальних товарів і послуг) часто плутають, але саме він є головним драйвером економічних циклів.»

– Рей Даліо, засновник Bridgewater Associates

У період стабільності після буму фінансизація стала пасивною ігровою механікою — системою, що висмоктує ресурси і сприяє застою. Вона — егоїстична, з нульовою сумою і все більш схильною до колапсу під системними ударами, знищуючи ідею накопичення і можливості підйому.

Сподівання на капітал знову готові обрати шлях «жорстких проблем». Цей період — час великих індустріальних діячів, особливо тих, хто відкриває нові фронти. Вони — ідеалісти з баченням, що виходить за межі короткострокових фінансових стимулів. Вони ставлять довгострокову спадщину вище за короткострокову конкуренцію. Фінанси служитимуть їхнім потребам, а не навпаки.

І водночас, повернення до «невидимої руки» Адама Сміта не залишить без уваги тих, хто штучно підвищує показники для інвесторів.

(Дякуємо Yifat Aran, Alex LaBossiere, Laurel Kilgour і Aaron Slodov за фідбек на початковому етапі.)