Автор: Yанбао Юн; Источник: Исследование по изучению исследований
Розмір національного боргу США швидко зростає і викликає широкий резонанс. Згідно з останнім прогнозом Bank of America, якщо зростання обсягу боргу буде тривати з такою ж швидкістю, як за останні 100 днів (збільшення на 907 мільярдів доларів), загальний обсяг національного боргу США перевалить за позначку в 40 трильйонів доларів до 6 лютого 2026 року. Ця цифра шокує — варто пам’ятати, що перший національний борг в розмірі 10 трильйонів доларів США намагалися збудувати протягом понад 200 років з моменту заснування країни, тоді як тепер такий обсяг може збільшитися всього за 400 днів. У той же час витрати уряду США зросли на 11% порівняно з попереднім періодом і склали 7 трильйонів доларів США, і цей тенденція фінансового розширення не дає підстав для очікування виявних покращень в найближчий час.
Перед таким великим поданням ринок, звичайно, цікавиться: хто в кінцевому рахунку оплатить ці державні позики? Особливо на тлі продовження ФРС США впровадження квантового скорочення (QT), установа інвесторів, яку традиційно вважають основним покупцем, має велику невизначеність щодо своєї покупної здатності та бажання.
!
ЧАСТИНА ОДИН: ПОКУПЕЦЬ 1: ПЕНСІЙНИЙ ФОНД І СТРАХОВА КОМПАНІЯ
Давайте спочатку розглянемо двох найбільших інституційних інвесторів - пенсійні фонди та страхові компанії. Незважаючи на те, що вони керують активами, що налічують кілька трильйонів, насправді вони не зацікавлені у прямому придбанні американських облігацій. Наприклад, у приватних пенсійних фондах пропорція американських облігацій у їх загальних активах становить лише 3%, а у пенсійних фондах штатів та місцевих органів влади цей показник становить близько 5%. Ці інституції більш схильні отримувати ризик ставок за допомогою похідних фінансових інструментів та інвестувати готівку в активи з вищими доходностями, такі як корпоративні облігації та структуровані продукти. Позиції страхових компаній у американських облігаціях за останні 25 років залишилися стабільними без помітного зростання. Навіть у випадку страхових компаній, які зазнали збільшення попиту на ліквідність через екстремальні погодні умови тощо, пропорція американських облігацій у їх загальних активах зросла лише вдвічі з низького рівня.
!
!
ЧАСТИНА ДВА. ПОКУПЕЦЬ ДРУГИЙ: БАНК
Ситуація з банками теж цікава. На перший погляд, володіння банками американськими облігаціями становить лише 2% їх загальних активів до фінансової кризи 2008 року, а зараз воно становить 6%, але це головним чином вимоги регуляторів. Насправді, банки не несуть занадто великого ризику відсоткової ставки, оскільки довгострокові американські облігації, які вони купують, часто знижуються ризик відсоткової ставки за допомогою обміну активів тощо. Регулятори також не бажають, щоб банки несли занадто великий ризик відсоткової ставки. Навіть якщо у майбутньому регулятори послаблять вимоги, наприклад, виключать американські облігації з обчислення показника спеціального левереджу (SLR), це, головним чином, покращить ліквідність на ринку зворотних купівель американських облігацій, а не суттєво збільшить фактичний попит банків на американські облігації.
!
!
ЧАСТИНА ТРЕТЯ Купець 3: Хедж-фонд
Хедж-фонди насправді збільшили свої позиції в американських облігаціях, що має важливе значення для забезпечення ліквідності на ринку. Проте варто зауважити, що їх позиції часто ґрунтуються на різних арбітражних угодах і не відображають довгострокового попиту на американські облігації. За заявами регуляторних органів, таких як МБК, Банк Англії та Канадський центральний банк, вони навпаки хвилюються про все більшу проміжну роль хедж-фондів на американському ринку облігацій. Якщо ринкові коливання збільшаться або регулювання стане суворішим, хедж-фонди, швидше за все, будуть змушені зменшити свої позиції в американських облігаціях.
!
!
ЧАСТИНА ЧОТИРИ: ІНОЗЕМНІ ЦЕНТРАЛЬНІ БАНКИ
!
Зарубіжні центральні банки колись були одними з найбільших покупців американських облігацій. На початку 2000-х років Японія, Китай та інші країни накопичили значні активи в доларах та інвестували їх у американські облігації, щоб зберегти стабільний курс обміну. Однак ситуація зазнала фундаментальних змін - в умовах зміцнення долара багато центральних банків змушені продавати американські облігації, щоб отримати долари для підтримки валютного курсу. Деякі центральні банки навіть передчасно накопичили значні резерви доларів в інструменті обернених репо операцій з іноземними валютами, що надається Федеральною резервною системою США (RRP), для забезпечення можливого валютного тиску. Очікується, що попит іноземних офіційних установ на американські облігації буде слабким, якщо долар не посилиться значно.
!
ЧАСТИНА П’ЯТА Покупець 5: Зарубіжний приватний інвестор
!
Щодо того, чи будуть особисті іноземні інвестори готові купувати американські облігації, це залежить від двох факторів: відносної привабливості доходності та валютного ризику.
Давайте проілюструємо це на прикладі. Припустимо, що японський інвестор розглядає питання, чи купувати японські державні облігації, чи американські державні облігації. Якщо дохідність японських державних облігацій становить 1%, а дохідність американських державних облігацій - 4%, здається, що купівля американських облігацій є більш вигідною. Але проблема не настільки проста, тому що цей інвестор стикається з валютним ризиком - якщо протягом періоду утримання долар ослабне на 10% по відношенню до єни, то дохідність в 4% може перетворитися на реальні збитки в розмірі -6%.
Для уникнення такого валютного ризику інвестори можуть здійснювати валютне хеджування за допомогою фінансових похідних. Але хеджування має свою вартість, ця вартість в основному залежить від форми процентної ставки обох країн. Просто кажучи, якщо довгострокова процентна ставка у США набагато вища за короткострокову (тобто крива доходності різко піднімається), вартість хеджування відносно низька; в іншому випадку, якщо різниця між довгостроковою й короткостроковою процентними ставками у США невелика (тобто крива доходності пласка), вартість хеджування буде високою.
У останні роки крива доходності американських облігацій була досить плоскою порівняно з іншими розвиненими ринками. Це означає, що іноземні інвестори можуть не отримувати переваги від купівлі американських облігацій після повної конвертації валютного ризику, порівняно з покупкою облігацій у своїх власних країнах. Наприклад, якщо європейський інвестор, після конвертації валютного ризику, купує 10-річні американські облігації, то реальна доходність може становити лише 2%, тоді як доходність 10-річних німецьких облігацій на той же період становить 2,5%. Як наслідок, купівля американських облігацій є менш привабливою.
Звісно, якщо інвестори вважають, що долар буде зміцнюватися, вони можуть вибрати не закривати валютний ризик або закрити лише частину його. Справді, в контексті тривалого зміцнення долара в останні кілька років багато зарубіжних інвесторів вчинили саме так. Але ця стратегія також не є безризиковою - якщо долар почне слабшати, ці інвестори можуть бути змушені почати закривати валютний ризик, і як тільки почнуть закривати, перевага у володінні облігаціями США може легко зникнути. У такій ситуації вони, ймовірно, виберуть зменшити володіння облігаціями США і замість цього інвестуватимуть у інші активи.
Одним словом, для зарубіжних приватних інвесторів покупка американських облігацій передбачає не лише врахування поверхневої доходності, а й зваження валютних ризиків та витрат на хеджування. У поточних умовах ринку ці фактори в комплексі можуть стримувати їх бажання придбати американські облігації. Тому ринок також хвилюється, що в умовах значного збільшення пропозиції зарубіжні приватні інвестори не обов’язково стануть стабільними покупцями.
Оголошуючи загалом, з одного боку, традиційна покупна спроможність та бажання покупців стикаються з викликами, а з другого боку, при поширенні постачання. Ця дисбаланс між пропозицією та попитом означає, що для приваблення достатнього попиту на ринку американських облігацій може знадобитися вища дохідність. Звичайно, якщо економічне зростання сповільнюється, тоді попит на облігації США може зрости завдяки попиту на безпечні активи. Теоретично, реформа регулювання також може створити деякий новий попит, але аналіз UBS вважає, що цей ефект може бути обмеженим. В реальних макроекономічних умовах досягнення рівноваги між пропозицією та попитом на американські облігації залишається невизначеним.
Ще однією проблемою, яка стурбовує ринок, є потенційний ризик неплатоспроможності внаслідок такого великого обсягу боргу. Навіть як найбільша світова економіка та емітент долара, США мають дуже низьку ймовірність державної неплатоспроможності, проте навіть технічна неплатоспроможність навіть на короткий термін може спричинити серйозні фінансові турбулентності.
Це через те, що американські державні облігації відіграють унікальну та ключову роль у глобальній фінансовій системі. Вони є не лише найважливішими “безпечними активами” в світі, а й базовими для ціноутворення на фінансових ринках, а також відіграють основну роль у забезпеченні заставних активів, угодах з похідними та інших аспектах. Наприклад, на ринку репо державні облігації є основними заставними активами, які щодня підтримують десятки трильйонів доларів короткострокового фінансування. Якщо станеться дефолт по державних облігаціях, цей ринок може негайно опинитися в паралічі.
Крім того, облігації США є найважливішим резервом ліквідності для фінансових установ по всьому світу. Банки, страхові компанії, пенсійні фонди та інші установи утримують велику кількість облігацій США як резерв ліквідності. Якщо ціни на облігації США раптово зміняться або ліквідність вичерпається, ці установи можуть бути змушені продавати активи, спричиняючи ланцюжкову реакцію. Особливо в ситуації загально високого рівня світового боргу можливі різкі зміни на ринку облігацій США, які можуть передаватися на інші ринки через різні канали, спричиняючи більший фінансовий кризу.
У минулому, у 1979 році, США тимчасово виникли незначні порушення боргового зобов’язання через технічні причини, що мало помітний вплив - призвело до зростання доходності на державні облігації на 60 базисних пунктів і збереження фінансування державних облігацій на ринку під тиском в наступні місяці. Але розмір і рівень зв’язку американського ринку державних облігацій зараз значно перевищують рівень того часу, тому в разі подібних обставин вплив буде набагато більш глибоким.
Отже, забезпечення стабільності функціонування ринку державних облігацій не тільки стосується фінансового стану самої США, але й має важливе значення для стабільності світових фінансів. Це також пояснює, чому всі зацікавлені сторони так уважно стежать за дисбалансом між пропозицією й попитом на державні облігації США. У таких умовах уряд США, Федеральна резервна система та основні учасники ринку повинні діяти обережно, контролюючи темпи зростання боргу та зберігаючи ринкову довіру, щоб уникнути раптових коливань. Тим часом іншим країнам також потрібно прийняти запобіжні заходи, розумно розподіляючи резервні активи та зміцнюючи стійкість фінансової системи.
Ця гра з подачі та попиту на американські облігації не тільки стосується стійкості фінансів США, а й має важливе значення для стабільності глобальної фінансової системи. При продовженні зростання обсягу американських облігацій увага ринку до цього питання тільки збільшуватиметься.
