Пауелл не має виходу

Джерело: додаток Miao投

“Голуба стратегія зниження ставок” настала.

Уранці, 19 грудня 2024 року, ФРС оголосила про зниження ставки на 25 базисних пунктів, з цільовим діапазоном федеральних фондових ставок від 4,25% до 4,5%, порівняно з 4,5% - 4,75%. Це також третє послідовне зниження ставки ФРС після вересня та листопада, загальний обсяг зниження становить 100 базисних пунктів.

Незважаючи на те, що рівень зниження відсоткових ставок відповідає очікуванням ринку, промови голови ФРС Павла Бовелла про твердий грошовий курс призвели до різкого реагування ринку.

Джером Пауелл вказав, що в комуніке FOMC додано вислів про “розмір та час коригування процентних ставок”, що свідчить про те, що Федеральна резервна система США збирається або вже почала сповільнювати темп зниження ставок. Оновлена точкова діаграма ФРС показує, що серед 19 членів FOMC 10 підтримують дві знижки ставок наступного року, ще 3 підтримують одну або три знижки ставок. А в вересні ринок загалом очікував, що ФРС знизить ставки чотири рази до 2025 року.

Цього разу “хижацьке зниження ставок” спричинило гострі коливання на ринку. Три основні індекси американського фондового ринку стрімко впали: на момент закриття Dow втратив 2,58%, S&P - 2,95%, Nasdaq - 3,56%; ціна на дорогоцінні метали різко впала, золото впало на 2%; у той же час індекс долара різко зрос, тимчасово піднявшись до 108,28, встановивши новий рекорд 2023 року; відсоткова ставка на 10-річні американські облігації також тимчасово зросла.

Озираючись на лідерство Пауелла за останні чотири роки, він вміло використовував риторику та політичні сигнали, щоб не тільки успішно керувати ринковими очікуваннями, але й ефективно знижувати ринкову невизначеність та волатильність, і його можна назвати «майстром управління очікуваннями». Тому його зауваження скоріше спрямовані на те, щоб керувати очікуваннями ринку, ніж на прийняття остаточного рішення.

На основі наступного аналізу ми вважаємо, що ця п’єса Бауеля не триватиме довго, ймовірність того, що ФРС продовжить використовувати м’яку грошову політику, досить велика, що надасть нашій країні більше простору для здійснення грошової політики та принесе позитивні новини на фондовому ринку.

9 грудня Центральний політичний бюро КПК звело досягнення економічної політики на 2025 рік, чітко вказавши, що буде здійснювати більш активну фінансову політику та помірно послаблену грошову політику. А вираз “помірно послаблена грошова політика” вперше з’явився в документах верхнього рівня після 12 років - це важливий сигнал, що політичний настрій зазнає важливих змін.

Цей перехід потребує підтримки відповідної політики легкої грошової політики ФРС.

Проблема полягає в тому, чому ми вважаємо, що Бауеллу доведеться знизити ставки? Відповіді на це все ще потрібно шукати в високому рівні боргу в США та зростаючих проблемах з федеральним бюджетним дефіцитом.

Брати новий борг, щоб погасити старий борг ## #

У нинішній фіскальній ситуації в Сполучених Штатах існує серйозна проблема - запозичення нових боргів для погашення старого боргу. Простіше кажучи, уряд випускає нові облігації, щоб погасити основну суму старого боргу в міру його погашення, практика, яка, по суті, схожа на «схему Понці». Хоча такий підхід може утримати фінанси на плаву в короткостроковій перспективі, у довгостроковій перспективі ця залежна від боргу модель є надзвичайно нестабільною.

Якщо Федеральна резервна система вибере не знижувати відсоткову ставку або навіть підвищити її, дефіцит фінансів у США ще більше погіршиться, що приведе не лише до збільшення боргового навантаження уряду, але й може створити великий тиск на стабільність американської економіки, в результаті чого виникне ціла низка ланцюжкових реакцій.

З 1980-х років обсяг боргу в США продовжує стрімко зростати. У 1990 році загальний борг уряду США становив близько 3,2 трильйона доларів, у 2000 році ця цифра зросла до 5,62 трильйона доларів, у 2010 році подальше зростання до 13,5 трильйона доларів. На початку 2020 року загальний борг досяг 27,7 трильйона доларів, а в 2023 році вже перевалив за рубіж 34 трильйонів доларів. Станом на 17 грудня 2024 року загальний борг федерального уряду США становить 36,19 трильйона доларів, що перевищує позначку в 36 трильйонів доларів, встановивши новий історичний рекорд.

!

Зростання американського боргу є наслідком розколу у системі політичних партій США, особливо гри двох партій у фінансовій політиці.

Система політичних партій у США ґрунтується на двопартійній системі, головними учасниками якої є Демократична та Республіканська партії, які конкурують та співпрацюють між собою. Оскільки ці дві партії мають значні відмінності в ідеях та пріоритетних завданнях у сферах економічної політики, соціальної політики та фінансового управління, їх боротьба щодо фінансової політики часто впливає на ефективність та узгодженість прийнятих рішень.

Маневри між двома партіями часто призводять до збільшення боргу для вирішення фінансових проблем на короткий термін, але відсутність довгострокових реформ фінансів та заходів контролю дефіциту. Це призвело до зростання державного боргу США, що може нарешті вплинути на фінансову стійкість країни.

Прискорення зростання боргу сам по собі не є новим процесом, але проблема полягає в тому, що якщо ринкові ставки зростають або резервна система підвищує ставки, відсотки за новими боргами уряду будуть вищими, ніж коли-небудь раніше. На 30 вересня 2024 року середня зважена процентна ставка заборгованості уряду США становила 3,32%, що є найвищим рівнем за останні 15 років.

Наприклад, особливо після пандемії, в кінці 2021 року ставка в США перебуває на історичному мінімумі, дохідність 10-річних державних облігацій становить приблизно 1,5%. Низькі ставки дозволяють уряду США випускати нові облігації з низькими витратами і легко вирішувати питання з погашенням заборгованості. Але в 2023 році, зі зростанням процентних ставок ФРС, дохідність 10-річних державних облігацій стрімко зросте до 3,5% або більше. Витрати на проценти для нових облігацій також збільшаться, що означає, що уряд стикається з більш важким тиском щодо сплати заборгованості.

!

Наслідки такої ситуації полягають у збільшенні урядових витрат, збільшенні виплат по боргу та відсотків, тоді як економічна рецесія та реалізація ряду податкових заходів призводять до постійного зниження доходів державного бюджету, ця протирічлива ситуація призводить до постійного збільшення бюджетного дефіциту.

Щоб покрити цей дефіцит, уряд не має іншого вибору, окрім як заповнити фіскальну прогалину шляхом випуску боргових зобов’язань, що, в свою чергу, призводить до підвищення процентних виплат, залишаючи Сполучені Штати в «порочному колі боргу», яке в кінцевому підсумку може потрапити в дилему «ніколи не погашати».

Проблема полягає в тому, чому, якщо долар - світова резервна валюта, США не можуть просто роздрукувати гроші для вирішення боргу?

#02Чому не просто надрукувати гроші?

Фінансування уряду США в основному здійснюється шляхом випуску облігацій, збільшення кількості доларів та податкових надходжень. Чому уряд США віддає перевагу випуску облігацій, а не простому друкуванню грошей для фінансування? Існують дві основні причини:

З одного боку, випуск грошей в США відбувається через Федеральну резервну систему, а не безпосередньо контролюється урядом США.

Грошова політика в США покладається на Федеральну резервну систему, тоді як фінансова політика (наприклад, податки, урядові витрати тощо) формується урядом США (через Конгрес і президента). Хоча голову Федеральної резервної системи призначає президент і підтверджує Сенат, оперативна діяльність Федеральної резервної системи абсолютно незалежна від щоденного контролю президента та Конгресу.

Уряд США не має прямої влади над Федеральною резервною системою. Це означає, що Федеральний резерв зазвичай не буде безпосередньо знижувати ставки або видавати гроші через фінансовий тиск, оскільки основними метами грошової політики Федерального резерву є досягнення стабільності цін (контроль інфляції) та максимізація зайнятості, а не безпосередня реакція на фінансовий тиск уряду.

Але якщо погіршення фінансового стану США може викликати проблеми з економічним сповільненням та коливаннями на фінансовому ринку, це може вплинути на політику ФРС непрямо.

З іншого боку, друк грошей – це не «панацея», а палиця з двома кінцями, яка може занурити Сполучені Штати в більш глибоке скрутне становище.

Долар як світова валюта надає США потужність «привілею монетного лиття». Завдяки глобальному попиту на долар, США не лише можуть легко фінансуватися, але і можуть купувати практично всі товари в усьому світі - врешті-решт, 60% світових валютних резервів і 40% всіх світових розрахунків залежать від долара.

Проте це не означає, що ФРС може друкувати гроші на свій розсуд — широке поширення долара не означає необмеженого перевитрати грошової одиниці. Якщо ФРС надто друкуватиме гроші, нові долари в кінці кінців повернуться в США, що обов’язково призведе до збільшення внутрішньої грошової маси та зростання інфляції.

Цей інфляційний тиск призведе до падіння вартості долара, навіть може зробити його непотрібним, що прискорить процес де-доларизації в усьому світі.

Тим часом на ринку з’являться більше доларів, інвестори також збільшують своє занепокоєння щодо ризиків. Для боротьби з інфляцією інвестори будуть вимагати вищого прибутку, що означає, що майбутні випуски державних запозичень США стикатимуться зі збільшенням процентних ставок. Збільшення обтяження відсотками з боргу не лише не полегшить фінансові проблеми США, а навпаки, ускладнить проблему боргу, потрапивши в “злоякісний круг”.

Отже, хоча друк грошей на короткий термін може уникнути високих відсоткових витрат, проте в довгостроковій перспективі це може спричинити депреціацію валюти та економічну нестабільність, тоді як видача облігацій може здешевити фінансування з міжнародного ринку. Країни світу загалом використовують долар у міжнародній торгівлі, і багато країн та підприємств утримують долар як резервну валюту, що надає США перевагу у здешевленні фінансування, особливо через емісію облігацій США для збору коштів.

Однак варто зазначити, що хоча надмірна залежність від боргового фінансування може тимчасово полегшити короткострокові потреби у фінансуванні, ця стратегія «позичати більше», безсумнівно, посилить фіскальну кризу в довгостроковій перспективі. З одного боку, уряди стикаються зі зростаючим борговим тягарем, а з іншого – покладаються на боргове фінансування, що може призвести до все більш серйозних фінансових проблем.

Якщо ФРС не знизить відсоткові ставки або навіть не підвищить ставки, це може призвести до погіршення бюджетного дефіциту США, що в кінцевому підсумку може вплинути на стабільність економіки США та призвести до зниження глобальної довіри до долара США, і навіть США можуть зіткнутися з фіскальним банкрутством**.

Федеральна резервна система змушена знизити ставки ## #

Щоб порушити цей злий коло, теоретично є два виходи: збільшити федеральні надходження або скоротити фінансові витрати. Проте на практиці обидва ці кроки повні з труднощами — політика скорочення податків Трампа лише зменшить надходження, при цьому, враховуючи глобальний військовий стратегічний статус США та внутрішні політичні тиски, майже неможливо зменшити оборонний бюджет.

У цьому випадку ФРС може вибрати зниження ставок, щоб полегшити боргове навантаження уряду. Зниження ставок, хоча й не вирішує проблему боргу в корені, але дійсно може тимчасово пом’якшити тиск щодо сплати частини відсотків і дати уряду більше часу для вирішення великого боргового навантаження.

Але наслідки зниження ставок виходять далеко за ці межі, і насправді вони дуже узгоджуються з політикою Трампа «Америка понад усе». Однією з основних політик Трампа є сприяння решорінгу виробництва, і він сподівається підвищити конкурентоспроможність внутрішнього виробництва в Сполучених Штатах за допомогою зниження податків і дерегуляції, особливо з точки зору цін. Зниження ставки послабить долар, зробивши американські товари дешевшими на міжнародному ринку, що, у свою чергу, підвищить глобальну конкурентоспроможність американських виробників.

Звичайно, нові проблеми, які виникають зі зниженням ставок, також приходять з ним.

Головним стимулом для глобальних інвесторів, включаючи центральні банки країн та інституційних інвесторів, для покупки облігацій США є “золотий кредит” долара і фінансове підтвердження уряду США. Проте з ростом дефіциту федерального бюджету США ризиковий націнка на облігації США починає зростати. Це означає, що інвестори можуть вимагати вищого доходу (тобто відсоткової ставки) для компенсації можливих ризиків.

У цей час, якщо процентна ставка на американські облігації не зросте, а навпаки, зменшиться, то привабливість американських облігацій обов’язково значно зменшиться, що може призвести до значного зменшення попиту інвесторів на американські облігації, особливо на тлі поступового погіршення кредитоспроможності долара, бажання купувати американські облігації подальше знизиться.

Насправді, багато країн, які володіють облігаціями США, починають скорочувати свої активи. Після 2022 року до шести країн, які скоротили свої боргові зобов’язання США, увійшли Китай, Японія, Польща, В’єтнам, Ірак та Чехія. Раніше ці країни купували американські облігації за рахунок позитивного сальдо торгового балансу для фінансування економіки США, а зараз цей «ланцюжок капіталу» поступово розривається.

!

(Джерело зображення: HuaYuan Securities)

У цьому випадку Федеральний резерв був змушений купувати дефолтні облігації, що призвело до розширення його балансу активів та зобов’язань, що є типовою “розширення балансу”. Після вибуху епідемії, стикаючись з економічним ударом, Федеральний резерв швидко збільшив потужність закупівель активів, що призвело до гострого збільшення балансу активів та зобов’язань протягом короткого періоду часу. На початку 2024 року загальний обсяг балансу активів та зобов’язань Федерального резерву вже становив близько 8,5 трильйонів доларів США.

Постійне «розширення балансу» ФРС збільшує ринкову ліквідність. Якщо економіка відновиться, зросте довіра споживачів, попит на ринку пожвавиться, занадто великий грошовий оборот може врешті-решт спричинити високу інфляцію. Адміністрація Трампа, можливо, за допомогою мит, жорсткої політики щодо міграції та інших заходів, підніме виробничі витрати, що подальше посилить інфляційний тиск. Ця ситуація очевидно збільшить тиск на ФРС на подальше зниження ставок.

ФРС опинилася перед дилемою – хоча зниження процентних ставок може послабити борговий тиск, у тренді «дедоларизації» низькі відсоткові ставки ще більше послаблять привабливість облігацій США, змушуючи нові боргові зобов’язання покладатися на ФРС для розширення свого балансу, що може спровокувати високу інфляцію; Підвищення процентних ставок допоможе зберегти модель «позичити новий борг за старий борг», але збільшить ризик фіскального колапсу в США і навіть вплине на економіку в цілому.

Але оберіть світло, коли два зла мають рівну вагу.

Як ми вже згадували раніше, хоча ризик економічного протистояння між Китаєм і США накопичується, це протистояння не позбавлене верхньої межі, але має певні межі і обмеження, і як тільки ця межа буде подолана, ситуація, що стоїть перед ФРС, буде ще більш серйозною. Як наслідок, висока інфляція може спалахнути не так, як очікувалося. **

Загалом, Федеральний резерв майже не має вибору, окрім як продовжувати шлях зниження ставок, і “управління очікуваннями” Пауелла також не буде працювати довго. Це не лише необхідний вибір для США, але й надає більший простір для здійснення нашої валютної політики. Водночас це також знову підтверджує нашу попередню точку зору - в довгостроковій перспективі долар слабшає, а золото зміцнюється.