Чи стала TON рятівником, чи джерелом ризику? Піднімаються приховані проблеми за високим зростанням Telegram

Автор: Zen, PANews

Telegram нещодавно знову привернув увагу через фінансову інформацію, яка потрапила до інвесторів: крива доходів зростає, але чистий прибуток знижується. Ключовою змінною тут є не уповільнення зростання користувачів, а зниження ціни TON, що «прориває» коливання активів у фінансовий звіт. Продаж TON-токенів на суму понад 4.5 мільярдів доларів змусив зовнішніх спостерігачів переосмислити інтереси та межі між Telegram і екосистемою TON. Через низьку ціну TON, доходи Telegram різко зросли, але компанія залишилася збитковою Згідно з повідомленням FT, у першій половині 2025 року Telegram досягла значного зростання доходів. Неналежна до аудиту фінансова звітність показує, що за першу половину року компанія отримала доходи на суму 8.7 мільярдів доларів, що на 65% більше, ніж у першій половині 2024 року, коли доходи склали 5.25 мільярдів доларів; отримано близько 4 мільярдів доларів операційного прибутку. З точки зору структури доходів, реклама в Telegram зросла на 5%, до 125 мільйонів доларів; доходи від преміум-підписки зросли на 88%, до 223 мільйонів доларів, майже вдвічі порівняно з минулим роком. Основним фактором зростання доходів є ексклюзивна угода з блокчейном TON — TON став ексклюзивною блокчейн-інфраструктурою для екосистеми мініпрограм Telegram і приніс компанії близько 300 мільйонів доларів відповідних доходів. Отже, у цілому, у першій половині 2024 року Telegram продовжила сильне зростання, викликане популярністю мініігор — у 2024 році компанія вперше за рік отримала прибуток у 540 мільйонів доларів, а річний дохід склав 1.4 мільярда доларів, що значно перевищує 343 мільйони доларів у 2023 році. З доходів 2024 року близько половини — приблизно 250 мільйонів доларів — припадає на так звані «партнерські відносини та екосистему», 292 мільйони доларів — на преміум-підписки. Очевидно, зростання Telegram частково зумовлене стрімким збільшенням кількості платних користувачів, а ще більше — вигодами від співпраці з криптовалютною сферою. Однак висока волатильність криптовалют також створює ризики для Telegram. Навіть попри отримання операційного прибутку майже 400 мільйонів доларів у першій половині 2025 року, компанія залишилася з чистим збитком у 222 мільйони доларів. За словами інсайдерів, це пов’язано з необхідністю переоцінки активів у вигляді TON-токенів. Через тривале низьке цінове становище конкуренційних монет у 2025 році ціна TON продовжувала падати і досягла мінімуму, знизившись більш ніж на 73%. Продаж на 4.5 мільярдів доларів — це виведення коштів чи реалізація концепції децентралізації? Зважаючи на тривале зниження цін конкурентних монет і великі збитки компаній, що публікують DAT, роздрібні інвестори не дивуються втратам Telegram через знецінення активів. Більше того, що викликає обурення і невдоволення у спільноті, — це повідомлення FT про масштабний продаж TON-токенів, що перевищив 450 мільйонів доларів. Ця сума становить понад 10% від поточної ринкової капіталізації токена. Через це ціна TON продовжує падати, а продаж великих обсягів токенів Telegram викликає підозри та суперечки щодо «продажу активів для отримання готівки» і зрадництва інвесторам TON. Згідно з відкритим заявленням голови ради директорів TONStrategy (NASDAQ: TONX), компанії, що управляє TON, всі TON-токени, продані Telegram, мають чотирирічний графік розблокування. Це означає, що ці токени не можуть бути швидко продані на вторинному ринку і не створюють негайного тиску на ціну. Крім того, Stotz зазначив, що основними покупцями Telegram є довгострокові інвестори, зокрема компанія TONX, яку він очолює. Вони купують ці токени для довгострокового утримання і стейкінгу. TONX, яка є публічною компанією у США, інвестує в екосистему TON для довгострокової стратегії, а не для спекулятивної перепродажу. Stotz також підкреслив, що кількість TON, що зберігається у Telegram, після продажу не зменшилася і, можливо, навіть зросла. Це пов’язано з тим, що компанія продає частину запасів, щоб отримати токени з обмеженим терміном блокування, а також отримує нові TON у результаті розподілу доходів від реклами та інших бізнесів, тому її загальні запаси залишаються високими. Модель довгострокового отримання TON у Telegram викликала занепокоєння у деяких членів спільноти — надмірна концентрація токенів у компанії може зашкодити децентралізації TON. Засновник Telegram Павло Дуров дуже серйозно ставиться до цього питання і ще у 2024 році заявив, що команда контролюватиме частку TON, що належить Telegram, не більше ніж 10%. Якщо частка перевищить цей рівень, частина активів буде продана довгостроковим інвесторам, щоб зробити розподіл токенів більш широким і залучити додаткові кошти для розвитку. Дуров підкреслив, що ці продажі будуть здійснюватися з невеликим дисконтом до ринкової ціни і з встановленими термінами блокування та виведення, щоб уникнути короткострокового тиску і забезпечити стабільність екосистеми TON. Цей план спрямований запобігти концентрації TON у руках Telegram і уникнути маніпуляцій ціною, зберігаючи цілі децентралізації проекту. Тому продажі TON Telegram більше схожі на коригування структури активів і управління ліквідністю, а не на простий спекулятивний продаж. Варто зазначити, що тривале зниження ціни TON у 2025 році, безумовно, створює тиск на фінансові показники Telegram, але у довгостроковій перспективі висока залежність від TON формує ситуацію «спільного зростання і збитків». Telegram отримує нові джерела доходу та інноваційні продукти через активну участь у екосистемі TON, але при цьому мусить враховувати фінансові наслідки волатильності криптовалютного ринку. Цей «двосторонній меч» — фактор, який також враховують інвестори при оцінці потенційної IPO компанії. Перспективи IPO Telegram Зі зростанням фінансових показників і диверсифікацією бізнесу перспективи виходу на біржу для Telegram стають предметом уваги ринку. Компанія з 2021 року залучила понад 1 мільярд доларів через кілька раундів випуску облігацій; у 2025 році знову випустила конвертовані облігації на 1.7 мільярда доларів, залучивши такі відомі інституції, як BlackRock, Mubadala з Абу-Дабі. Ці фінансові заходи не лише підтримують Telegram, а й розглядаються як підготовка до IPO. Однак шлях до виходу на біржу не є безперешкодним — боргові зобов’язання, регуляторне середовище і особисті фактори засновника впливатимуть на процес. Зараз у Telegram залишаються два основних борги: один — з купоном 7%, що погашається у березні 2026 року, інший — з купоном 9%, що погашається у 2030 році, — конвертовані облігації. У цій другій сумі близько 955 мільйонів доларів використовуються для обміну старих боргів, а 745 мільйонів доларів — для нових інвестицій. Особливість конвертованих облігацій полягає у можливості їх перетворення під час IPO: якщо компанія вийде на біржу до 2030 року, інвестори зможуть викупити або обміняти свої облігації за ціною IPO з приблизною знижкою 20%. Це означає, що інвестори ставлять на успіх IPO Telegram і очікують значної премії. Зараз за допомогою рефінансування боргів 2025 року Telegram вже достроково викупила або погасила більшу частину боргів, що погашаються у 2026 році. Дуров відкрито заявив, що старі борги 2021 року майже повністю погашені і не становлять ризику. Щодо заморожених через російські облігації на 5 мільярдів доларів, він відповів, що Telegram не залежить від російського капіталу, і у недавно випущених облігаціях на 17 мільярдів доларів російських інвесторів немає. Отже, основний борг Telegram — це конвертовані облігації, що погашаються у 2030 році, що залишає досить широкий вікно для виходу на біржу. Однак багато інвесторів очікують, що компанія вийде на біржу у 2026-2027 роках, щоб здійснити конвертацію боргів у акції і залучити нове фінансування. Якщо ця можливість буде втрачена, компанія ризикує довгостроковими борговими відсотками і втратою шансу на перетворення у акціонерний бізнес. Інвестори оцінюють потенціал виходу на біржу, враховуючи прибутковість і модель комісійних. Зараз у Telegram близько 1 мільярда активних користувачів на місяць, з яких приблизно 450 мільйонів — щоденні активні користувачі, що створює значний потенціал для комерціалізації. Хоча за останні два роки бізнес швидко зростає, Telegram ще має довести, що його бізнес-модель здатна стабільно приносити прибуток. Хороша новина полягає в тому, що Telegram має абсолютний контроль над своєю екосистемою. Дуров нещодавно підкреслив, що єдиним акціонером компанії залишається він сам, а кредитори не беруть участі у керуванні. Отже, у Telegram є можливість у довгостроковій перспективі пожертвувати частиною короткострокового прибутку для збереження лояльності користувачів і розвитку екосистеми. Така стратегія «відкладеного задоволення» відповідає філософії Дурова і стане ключовою частиною розповіді про зростання для потенційних інвесторів. Однак слід підкреслити, що IPO залежить не лише від фінансових і боргових структур. FT зазначає, що потенційний план виходу на біржу Telegram наразі все ще під впливом судових процесів щодо Дурова у Франції, і ця невизначеність ускладнює визначення термінів виходу. У спілкуванні з інвесторами Telegram також визнає, що ця справа може стати перешкодою.