Малий прибуток у бізнесі? Ні, проте DeFi-кредитні протоколи — це справжній «король цінності», який недооцінений

Заголовок оригіналу: Why the defi lending moat is bigger than you think

Автор оригіналу: Silvio, дослідник у сфері криптовалют

Переклад оригіналу: Dingdang, Odaily Planet Daily

Зі зростанням частки ринку Vault та Curator у світі DeFi, ринок починає ставити питання: Чи не зменшується прибутковість кредитних протоколів? Чи не стає кредитування менш вигідним бізнесом?

Але якщо повернутися до всієї ланцюга кредитної кредитної системи в блокчейні, висновок навпаки. Кредитні протоколи й досі займають найміцнішу захисну смугу цієї ціннісної ланцюга. Ми можемо це кількісно підтвердити даними.

На платформах Aave та SparkLend, відсотки, які платять Vault за кредитними протоколами, фактично перевищують доходи, які вони самі створюють. Цей факт прямо кидає виклик популярній ідеї «розподіл — це все».

Щонайменше у сфері кредитування, розподіл не є королем.

Простими словами: Aave заробляє не лише більше, ніж різноманітні Vault, побудовані на його базі, а навіть більше, ніж ті, що випускають активи для кредитування, наприклад Lido, Ether.fi.

Щоб зрозуміти причини, потрібно розкласти повний ціннісний ланцюг DeFi-кредитування і, слідуючи потоку капіталу та витрат, переосмислити цінність кожної ролі.

Аналіз ціннісної ланцюга кредитування

Річний дохід у цій сфері вже перевищує 100 мільйонів доларів. Ця цінність не виникає з одного етапу, а складається з цілого комплексу складних компонентів: базовий блокчейн для розрахунків, емітенти активів, позичальники, кредитні протоколи та Vault, що відповідають за розподіл та стратегії.

У попередніх статтях ми вже згадували, що багато сценаріїв використання кредитного ринку виникає через арбітражні можливості та можливості ліквідності, і розбирали основні логіки стратегій.

Отже, хто ж справді «потребує» капіталу на цьому ринку?

Я проаналізував топ-50 гаманців на платформах Aave та SparkLend і позначив основних позичальників.

1. Найбільшими позичальниками є Vault та стратегічні платформи, такі як Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (а також емітенти активів). Вони мають можливість розподілу для кінцевих користувачів, допомагаючи їм отримувати вищий дохід без необхідності самостійно керувати складними циклами та ризиками.

2. Також є великі інституційні гравці, наприклад Abraxas Capital, які вкладають зовнішній капітал у подібні стратегії, і їх економічна модель по суті дуже близька до Vault.

Але Vault — не все. У цій ланцюзі, принаймні, присутні такі учасники:

· Користувачі: вносять активи і прагнуть отримати додатковий дохід через Vault або стратегічних менеджерів

· Кредитні протоколи: забезпечують інфраструктуру та механізми обміну ліквідністю, стягуючи відсотки з позичальників і частину з них залишаючи собі як дохід протоколу

· Позичальники: капітальні постачальники, можуть бути як звичайними користувачами, так і іншими Vault

· Емітенти активів: більшість активів для кредитування мають базові підтримуючі активи, які самі приносять дохід, частина з якого залишається емітентам

· Блокчейн-мережа: базова «рельсова колія», на якій відбуваються всі дії

Кредитні протоколи отримують більше, ніж downstream Vault

Візьмемо, наприклад, ETH-стейкінг Vault Ether.fi. Це другий за обсягом позичальник на Aave, з непогашеним боргом близько 1,5 мільярда доларів. Ця стратегія дуже типова:

· Вклад у weETH (приблизно +2.9%)

· Позика wETH (приблизно –2%)

· Vault стягує 0.5% платформи за управління TVL

Загальний TVL Ether.fi становить близько 2.15 мільярда доларів, з яких фактично розміщено на Aave чистої ліквідності приблизно 107 мільйонів доларів. Ця частина TVL приносить Vault близько 1,07 мільйона доларів щорічних платіжних доходів.

Але одночасно, ця стратегія щороку платить Aave близько 4,5 мільйонів доларів у вигляді відсотків (розрахунок: 1,5 млрд доларів боргу × 2% APY × 15% резервного коефіцієнта).

Навіть у наймасштабнішій та найуспішнішій циклічній стратегії DeFi, цінність, яку отримують протоколи кредитування, все одно у кілька разів перевищує цінність Vault.

Звісно, Ether.fi також є емітентом weETH, і цей Vault безпосередньо створює попит на weETH.

Але навіть якщо врахувати доходи Vault і емітентів активів разом, економічна цінність, створена кредитним шаром (Aave), все одно вища.

Інакше кажучи, кредитний протокол — це найцінніший сегмент у всій ціннісній ланцюзі.

Ми можемо зробити аналогічний аналіз і для інших популярних Vault:

Fluid Lite ETH: 20% Performance Fee + 0.05% Exit Fee, без управлінських зборів. З Aave позичаємо 1.7 мільярда доларів wETH, платимо близько 33 мільйонів доларів відсотків, з яких приблизно 5 мільйонів доларів отримує Aave, а решту — Fluid.

Mellow Protocol strETH стягує 10% Performance Fee, борг становить 165 мільйонів доларів, TVL — близько 37 мільйонів доларів. Знову ж, у контексті TVL, цінність, яку захоплює Aave, перевищує цінність самого Vault.

Розглянемо ще один приклад — другий за обсягом кредитний протокол на Ethereum SparkLend, де Treehouse є одним із ключових учасників, що працює за ETH-циклічною стратегією:

· TVL приблизно 34 мільйони доларів

· Позика 133 мільйони доларів

· Стягує Performance Fee лише з маржинального доходу понад 2.6%

SparkLend, як кредитний протокол, має здатність захоплювати більше цінності у порівнянні з Vault за рівнем TVL.

Цінова структура Vault суттєво впливає на його здатність захоплювати цінність; але для кредитних протоколів їхній дохід більше залежить від номінального обсягу позик і є відносно стабільним.

Навіть при переході до стратегій, оцінених у доларах, з меншим рівнем кредитного плеча, вищі ставки часто компенсують цей ефект. Я не вважаю, що висновки кардинально зміняться.

У більш закритих ринках більша частина цінності може переходити до Curator, наприклад Stakehouse Prime Vault (26% Performance Fee, з мотивацією від Morpho). Але це не є кінцевою моделлю ціноутворення Morpho, оскільки Curator сам також співпрацює з іншими платформами у розподілі.

Кредитні протоколи vs Емітенти активів

Отже, постає питання: Що краще — працювати з Aave чи з Lido?

Це питання складніше за порівняння Vault, оскільки активи для стейкінгу не лише приносять дохід самі по собі, а й через ринок кредитування опосередковано створюють стабільно-коіновий дохід для протоколу. Ми можемо зробити лише приблизні оцінки.

Lido має близько 4.42 мільярда доларів активів у основних ринках Ethereum, які підтримують позиції для кредитування, з річним доходом у близько 11 мільйонів доларів від Performance Fee.

Ці позиції приблизно пропорційно підтримують ETH і стабільні монети. За поточним чистим процентним розривом (NIM) близько 0.4%, відповідний дохід від кредитування становить приблизно 17 мільйонів доларів, що вже явно перевищує прямий дохід Lido (і це при історично низькому рівні NIM).

Справжня захисна смуга кредитних протоколів

Якщо порівнювати лише за традиційною моделлю прибутковості депозитів у фінансах, DeFi-кредитні протоколи здаються низькоприбутковою галуззю. Але таке порівняння ігнорує справжнє місце захисної смуги.

У системі кредитної довіри в блокчейні цінність, яку захоплюють протоколи, перевищує downstream-розподіл і в цілому — upstream-емітентів активів.

Сам по собі, кредитування здається бізнесом із низькою маржею; але у цілій ціннісній структурі воно є найціннішим сегментом щодо здатності захоплювати цінність серед усіх учасників — Vault, емітентів, каналів розподілу.