Токенізація, яку просуває DTCC, не є перенесенням акцій на блокчейн, а є цифровим оновленням прав на цінні папери. У цій статті буде роз'яснено різницю між моделлю DTCC та моделлю прямої власності, вказуючи на те, що справжня зміна полягає в тому, що інвестори починають мати право вибирати різні моделі власності. Ця стаття є результатом роботи @ingalvarezsol, організованої, перекладеної та написаної BlockBeats. （Передісторія: Пророцтво SEC «два роки на блокчейні»: токенізація системи клірингу DTCC） （Фонове доповнення: SWIFT у співпраці з понад 30 фінансовими установами розробляє «блокчейн-реєстр», сприяючи масовому обігу токенізованих активів）

Зміст статті

• Вступ: токенізація, але не така, якою ви її уявляєте.
• Як насправді функціонує власність на цінні папери сьогодні
• Чому потрібно оновити?
• Проведення токенізації існуючої системи (модель DTCC)
• Провести токенізацію «самої власності» (прямий модель)
• Чому вони (тимчасово) не є конкурентними баченнями один для одного
• Що це означає для різних учасників ринку
  • Роздрібні інвестори
  • інституційний інвестор
  • Брокери та розрахункові установи
• Висновок: справжній переможець – це “опціони”

Примітка редактора:

Ініціатива DTCC щодо «токенізації» не є простим перенесенням акцій на блокчейн, а є цифровим оновленням прав на цінні папери, основною метою якого є підвищення ефективності та здатності до розрахунків існуючої ринкової системи. Паралельно існує інший, більш радикальний шлях, який полягає в токенізації самого права власності на акції, що перепроектує самостійне управління та комбінацію на блокчейні.

Два режими не є протилежними, а скоріше служать стабільному масштабуванню та функціональним інноваціям. Ця стаття намагається прояснити цю різницю і вказати, що справжня зміна не в тому, хто замінює кого, а в тому, що інвестори починають мати право вибирати різні моделі власності.

Наступне - це весь текст:

Вступ: токенізація, але не така, якою ви її уявляєте

Американська компанія з депозитарного тресту та клірингу (DTCC) отримала лист без дій (no-action letter) від Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC), що дозволяє їй почати токенізацію власної інфраструктури цінних паперів. Це важливе оновлення «підкладки» на американському фондовому ринку: DTCC зберігає близько 99 трильйонів доларів США активів у цінних паперах і підтримує торгові обсяги, які вимірюються тисячами трильйонів доларів щорічно.

Але ринкова реакція на цю новину виявила очевидний розрив між очікуваннями та реальністю. Токенізованими є не “акції”, а права на цінні папери (security entitlements), і ця різниця визначає природу майже всіх подальших питань.

Обговорення навколо «токенізованих цінних паперів» не є простою перспективою, що наближається, а натомість виникають дві різні моделі на різних рівнях одночасно: одна з них полягає в перетворенні способів володіння та обігу цінних паперів у рамках існуючої системи непрямого володіння; інша ж кардинально переосмислює — що насправді означає «володіти акцією».

Примітка: для зручності викладу далі не буде проводитися розмежування між дочірньою компанією DTCC DTC (Depository Trust Company) та її материнською компанією DTCC.

Як насправді працює власність на цінні папери сьогодні

На відкритому ринку в США інвестори не взаємодіють безпосередньо з акціонерними компаніями. Право власності на акції розміщено в ланцюжку, що складається з кількох посередників.

На найнижчому рівні знаходиться реєстр акціонерів емітента, зазвичай його веде агент з переказу (transfer agent). Для майже всіх акцій, що котируються на біржі, у цьому реєстрі зазвичай записано лише одне ім'я: Cede & Co., номінальний власник, призначений DTCC. Мета цього полягає в тому, щоб уникнути потреби емітента підтримувати записи мільйонів особистих акціонерів.

Вгору, на наступному рівні, знаходиться сам DTCC. Він «заморожує» фізичний обіг цих акцій через централізоване зберігання. Прямі учасники DTCC називаються кліринговими брокерами, які представляють роздрібних брокерів, що працюють з кінцевими клієнтами, і відповідають за зберігання та клірингові розрахунки. У системі DTCC записується: скільки акцій «має право отримати» кожна сторона.

Найвищий рівень займає сам інвестор. Інвестор не володіє конкретними, розрізненими акціями, а має юридично захищені права на цінні папери (security entitlements) — це їхнє право вимоги щодо брокера; а брокер через клірингового брокера утримує відповідні права в системі DTCC.

Цього разу токенізованими є саме ці «права» в системі DTCC, а не акції самі по собі.

Це оновлення дійсно може підвищити ефективність системи, але воно не може вирішити фундаментальні обмеження, які виникають через саму багаторівневу структуру посередництва.

!

DTCC токенізація є «претензією на права», в той час як токенізація в прямій моделі стосується «самих акцій». Обидва терміни називаються «токенізація», але вирішують абсолютно різні проблеми.

Чому потрібно оновлювати?

Система цінних паперів США сама по собі досить міцна, але її структура все ще має очевидні обмеження. Розрахунок залежить від процесів з затримкою у часі та обмеженою робочою годиною; корпоративні дії (такі як дивіденди, спліт акцій) та звірка все ще здійснюються переважно через пакетну обробку повідомлень, а не через спільний статус. Оскільки власність закріплена в складній мережі посередників — кожен рівень має свій темп технологічного оновлення — без одночасної підтримки всіх рівнів реалізувати миттєві робочі потоки практично неможливо, а DTCC є ключовими “воротами” в цій системі.

Ці дизайнерські рішення також призвели до проблеми капітального використання. Довші терміни розрахунку вимагають вкладення десятків мільярдів доларів в заставу для управління ризиками між угодою та остаточним розрахунком. Ці оптимізаційні рішення спочатку були розроблені для “повільного та дорогого перенесення капіталу” старого світу.

Якщо період розрахунків вдасться скоротити або реалізувати миттєві розрахунки для добровільних учасників, то необхідний обсяг капіталу значно зменшиться, витрати відповідно знизяться, а конкуренція на ринку посилиться.

Деяка частина підвищення ефективності може бути досягнута шляхом модернізації існуючої інфраструктури; але інша частина — особливо та, що стосується безпосередньої власності та швидшої ітерації інновацій — потребує абсолютно нової моделі.

Токенізація існуючої системи (модель DTCC)

У шляху DTCC базові цінні папери досі знаходяться в централізованому зберіганні і продовжують реєструватися на ім'я Cede & Co. Справжні зміни відбуваються у формі вираження прав власності: ці “права власності”, які раніше існували лише в приватному реєстрі, отримали “цифрове побратимство” у вигляді токена, що існує на затвердженому блокчейні.

Ця деталь є важливою, оскільки вона забезпечує модернізацію без порушення існуючої ринкової структури. DTCC може впроваджувати 7×24 години передачі прав між учасниками, зменшуючи витрати на звірку, та поступово просувати ці права до більш швидкої ліквідності застави та автоматизованих робочих процесів, при цьому зберігаючи такі ефективні переваги централізованих систем, як нетто-кліринг.

!

Багатостороннє нетто-врегулювання (multilateral netting) може зменшити обсяги угод, що вимірюються в трильйонах доларів, до фінальної суми розрахунків лише в кілька сотень мільярдів доларів. Ця ефективність є основою сучасної ринкової структури, навіть якщо нові моделі власності поступово з'являються.

Але межі цієї системи встановлені навмисно. Ці Токен не надають їхнім власникам прямого права бути акціонерами компанії. Вони все ще є ліцензованими, відкличними правовими вимогами, які існують в рамках тієї ж правової системи: вони не можуть стати вільно комбінованими заставами в DeFi, не можуть обійти учасників DTC і не змінять реєстр акціонерів емітента.

Коротко кажучи, цей підхід полягає в оптимізації нашої існуючої системи, водночас повністю зберігаючи існуючу посередницьку структуру та її переваги в ефективності.

Токенізація «власності як такої» (прямий модель)

Другий тип моделі починається з місць, які не можуть бути охоплені моделлю DTCC: вона токенізує самі акції. Право власності безпосередньо фіксується в реєстрі акціонерів емітента і підтримується агентом з переуступки. Коли токен передається, акціонери в реєстрі відразу змінюються, Cede & Co. більше не є частиною ланцюга власності.

Це розблокувало ряд можливостей, які структурно неможливі в моделях DTCC: самостійне зберігання, пряма взаємодія між інвесторами та емітентами, перекази з особи на особу, а також програмованість і комбінованість у поєднанні з фінансовою інфраструктурою на базі блокчейн — включаючи застави, кредитування та багато нових фінансових структур, які ще не були винайдені.

Ця модель не є простою теорією. Акціонери Galaxy Digital вже можуть токенізувати свої акції через Superstate та зберігати їх на ланцюгу, що безпосередньо відображається в структурі капіталу емітента. На початку 2026 року Securitize також надасть подібні можливості та впровадить цілодобову торгівлю за підтримки регульованої брокерської системи.

Звичайно, компроміс цього типу також реально існує. Як тільки відходять від системи непрямого володіння, ліквідність стане фрагментованою, ефективність багатостороннього нетто-розрахунку також зникне; послуги брокерів, такі як маржа та кредитування, потрібно буде перепроектувати; операційний ризик більше буде переноситися на самих власників, а не на посередницькі установи.

Але саме активність, яку приносить пряме володіння, дозволяє інвесторам активно вибирати, чи приймати ці компроміси, а не пасивно успадковувати їх. А в рамках DTCC ця можливість вибору майже відсутня — адже будь-яке нововведення, пов’язане з «правами», повинно пройти через численні процеси управління, операцій та регулювання.

!

Між цими двома моделями існують ключові відмінності. Модель DTCC значно більше сумісна та масштабована з існуючою системою, тоді як модель прямого володіння відкриває більше простору для інновацій, таких як самостійне зберігання.

Чому вони (тимчасово) не є конкурентними баченнями один для одного

Моделі DTCC та моделі прямих прав власності не є конкуруючими напрямками, вони вирішують різні проблеми.

Шлях DTCC є вдосконаленням існуючої системи непрямого володіння, зберігаючи такі ключові переваги, як нетто-розрахунок, концентрація ліквідності та системна стабільність. Він орієнтований на учасників, які потребують масштабованої діяльності, визначеності розрахунків та безперервності регулювання.

Модель прямих прав власності задовольняє інший клас потреб: самостійне зберігання, програмовані активи та комбінація на блокчейні. Вона призначена для інвесторів та емітентів, які прагнуть отримати нові функції, а не лише «більш ефективні канали».

Навіть якщо пряма власність у майбутньому може перетворити ринкову структуру, ця зміна безумовно буде багаторічним процесом, що вимагатиме одночасного прогресу в технологіях, регулюванні та міграції ліквідності; це не може статися швидко. Правила клірингу, поведінка емітентів, готовність учасників та глобальна взаємодія просуваються значно повільніше, ніж сама технологія.

Отже, більш реалістична перспектива полягає в їх співіснуванні: з одного боку, модернізація інфраструктури, з іншого — інновації в сфері власності. Сьогодні жодна зі сторін не може замінити іншу для виконання своєї місії.

Що це означає для різних учасників ринку

Роздрібні інвестори

Для роздрібних користувачів оновлення DTCC майже непомітне. Роздрібні брокери вже давно приховали від користувачів більшість тертя (такі як дробові акції, миттєва купівельна спроможність, торги на вихідних), ці відчуття все ще будуть надаватися брокерами.

Справжні зміни приносить модель прямих прав власності: само-кастодіа, перекази між користувачами, миттєві розрахунки та можливість використовувати акції як заставу на блокчейні. Сьогодні торгівля акціями почала з’являтися через деякі платформи та гаманці, але більшість реалізацій досі покладається на форму «упаковки/відображення». У майбутньому ці токени можуть безпосередньо стати справжніми акціями в реєстрі, а не синтетичним шаром.

Інституційний інвестор

Установи стануть найбільшими бенефіціарами токенізації DTCC. Їхня діяльність сильно залежить від обігу забезпечення, кредитування цінних паперів, грошових потоків ETF та багаторазової звірки — у цих сферах токенізовані «права» можуть значно знизити операційні витрати та підвищити швидкість.

Пряме володіння є більш привабливим для частини установ, особливо для спекулятивних трейдерів, які шукають можливості програмованого забезпечення та переваг розрахунків. Але через фрагментацію ліквідності, більш широке впровадження буде поступово розгортатися з периферії ринку.

Брокери та клірингові установи

Брокери знаходяться в центрі змін. У моделі DTCC їхня роль ще більше посилюється, але інновації наближаються до них: брокери з клірингу, які першими впровадять токенізацію прав, можуть створити диференціацію, а вертикально інтегровані установи можуть безпосередньо розробляти нові продукти.

У моделі прямих прав власності брокери не «видаляються», а перепроектуються. Ліцензування та відповідність все ще необхідні, але з'явиться група рідних ланцюгових посередників, які конкуруватимуть з традиційними установами за користувачів, що цінують особливості прямих прав власності.

Висновок: справжній переможець - це «опціон»

Майбутнє токенізованих цінних паперів полягає не в перемозі якоїсь однієї моделі, а в тому, як дві моделі еволюціонують паралельно та взаємодіють одна з одною.

Токенізація прав власності буде продовжувати модернізувати ядро публічного ринку; пряме володіння зростатиме на периферії, де більше цінують програмованість, самостійне зберігання та нові фінансові структури. Перемикання між обома стане дедалі більш плавним.

Кінцевий результат — це більш широкий ринковий інтерфейс: існуючі треки стають швидшими та дешевшими, водночас з'являються нові треки, які виникають через нові поведінки, що не можуть бути підтримані існуючими системами. Обидва шляхи породжують переможців і програвших, але поки існує шлях прямого володіння, інвестори є кінцевими переможцями — отримуючи кращу інфраструктуру в конкуренції та маючи право вільно вибирати між різними моделями.

!