Засновник Inversion Сантьяго Сантос і керуючий партнер Dragonfly Хасіб Куреші нещодавно розгоріли на X палку суперечку щодо оцінки L1. Перший прямо заявив: «Більшість L1 серйозно переоцінені, ETH, можливо, ніколи не повернеться до ATH», у відповідь другий різко заперечив: «Це не компанія, а інфраструктура на рівні держави, ти недооцінюєш довгострокове експоненціальне зростання».
Нині обидва під модерацією крипто-KOL Threadguy провели більше години дебатів у прямому ефірі, гостро й глибоко обговорюючи питання «Як правильно оцінювати L1?».
Ціннісний міхур L1? Сантьяго: оцінка відірвана від реальності, попиту не існує
Ще до початку дебатів Сантьяго одразу заявив: «За останнє десятиліття в інфраструктуру інвестовано понад 10 мільярдів доларів, але нинішня структура галузі чітко показує, що попит значно відстає від пропозиції».
На його думку, сьогоднішні L1 нічим не відрізняються за логікою оцінки від технологічної компанії. Капіталізація Ethereum — 380 мільярдів доларів, річний дохід — лише близько 1 мільярда, що означає понад 380-кратний коефіцієнт (Price-to-Sales, PS), тобто ціна компанії значно перевищує її прибуток.
Він підкреслив, що навіть Amazon у розпал бульбашки доткомів 1990-х мав лише 26-кратний PS:
У класичному міфі Кремнієвої долини кожен знає: «Ніколи не розголошуй свої доходи», бо як тільки ринок дізнається — одразу поверне тебе до реальності. Я вважаю, що саме це зараз і переживає крипторинок.
Сантьяго визнав, що більша частина нинішнього доходу з ланцюга надходить із короткострокових спекулятивних активностей, які не є довгостроково стійкими. Як тільки ліквідність зменшиться, макроекономічна ситуація погіршиться, обсяги торгів і ліквідацій скоротяться — доходи L1 також впадуть.
Для нього це нездорова ситуація, яка означає, що більшість L1 не заслуговують на таку високу оцінку:
Я вважаю, що Ethereum буде як Cisco і ніколи не повернеться до історичного максимуму (ATH).
Відповідь Хасіба: «Неправильна модель оцінки»: L1 — це регіон, а не компанія
На всі ці аргументи Сантьяго Хасіб відповів, що логіка Сантьяго ґрунтується на сприйнятті L1 як технологічного стартапу, але це помилкове порівняння.
На його думку, Ethereum — це не підприємство, а більше схожий на географічний регіон (на кшталт континенту або країни): «Він має стабільні правила, розвинену фінансову екосистему, накопичений капітал, і постійно приваблює зовнішні компанії та інвестиції».
Він пояснив, що «податки (тобто доходи)» міста або країни на початкових етапах розвитку часто свідомо низькі, щоб дати економіці зрости. Це повністю відповідає стратегії Ethereum із низькими Gas fee й передачею витрат на L2:
Але коли у міста з’являється попит, вони підвищують податки й збирають необхідні кошти — і можуть це робити в будь-який момент.
Він навів приклад Tron: «Завдяки міцній мережі USDT Tron може зберігати стійке використання навіть при значному зростанні комісій». Для нього це доводить:
Якщо блокчейн має справжній захист від конкурентів, підвищити комісії чи податки — не проблема. Тому оцінювати ланцюг лише за поточними доходами — означає ігнорувати всю експоненційну криву впровадження технології.
(Досить оцінювати L1 за P/E! Хасіб пропонує переоцінити на основі ончейн-даних: крипто рухається до експоненціального зростання)
Інвестувати в L1 чи в застосунки? Від захоплення цінністю до сенсу існування
У середині дебатів Сантьяго зазначив: якщо L1 — це «місто», то гаманці та інші застосунки — «компанії», і якщо L1 не захоплює цінність, вона зрештою перетікає на рівень застосунків:
Користувачі торгують через L2, свапають у гаманцях чи DEX, арбітражать і ліквідуються на біржах — реальне захоплення цінності відбувається на рівні застосунків, а більшість L1 не мають такої інвестиційної привабливості.
Хасіб, посилаючись на попередню тезу, пояснив, що L1 просто ще не увімкнули механізм захоплення цінності, це не означає, що більше L1 не потрібно — тобто міст: «Жодне місто не може охопити всі фінансові активності».
П’ять років тому всі сперечалися, навіщо потрібен другий ланцюг, хто стане наступним Ethereum-killer. А відповідь — ланцюгів буде багато, кожен задовольнятиме різні потреби, між ними відбувається комерційна взаємодія, формується більший взаємопов’язаний всесвіт.
(Яка справедлива ціна ETH? 8 основних венчурних моделей оцінки вказують на $4800 — все ще занижено на 60%)
Чому ETH не оновив максимум у цьому циклі? Два різні пояснення
У фіналі дебатів Threadguy запитав і спровокував другу хвилю суперечки: «Чому Ethereum не оновив максимум у цьому циклі?»
Сантьяго вважає, що причина — ринок «нарешті прокинувся». На його думку, L2 забрали занадто багато доходів, коефіцієнт PS у ETH зависокий, активність — спекулятивна, бракує реального попиту, тож нинішня ціна природно відображає переоцінку.
Хасіб же бачить у цьому зміну управління й переорієнтацію:
Тільки власники ETH визначають його ціну, і саме вони зараз змушують розробників «повернути увагу до L1».
Він підкреслює: від масштабування L1, ціноутворення blob до коригування сортувальників — все це стратегії «повернення цінності на L1». Це означає, що Ethereum переходить від утопії до «дорослої країни», а цінові коливання — лише частина цього процесу.
Зіткнення раціоналістів і оптимістів: захоплення цінності чи експоненційне зростання?
Дебати Сантьяго й Хасіба не визначили переможця, але яскраво відобразили зіткнення раціональної та оптимістичної шкіл думки. Ніхто не знає, куди далі рухатиметься криптоіндустрія, але вона точно стане зрілішою.
(Погляд на майбутнє з точки зору ролі біткоїна: місія BTC завершена, капітал переходить до токенізованих активів)
Ця стаття Ефіріуму важко оновити максимум? Аналіз дебатів Сантьяго та Хасіба: чи дійсно L1 серйозно переоцінені? вперше з’явилася на Chain News ABMedia.
