Теорія Tether: структура валютного суверенітету та приватної доларизації

Один. Основні положення

Міжнародний валютний порядок зазнає фундаментальної перебудови, і це не є результатом свідомих дій центральних банків чи багатосторонніх установ, а є наслідком виникнення офшорного суб'єкта, який більшість політиків досі важко класифікувати. Компанія Tether Holdings Limited (випускач стейблкоіна USDT) створила фінансову архітектуру, яка, з одного боку, продовжує валютну гегемонію США до найглибших куточків глобальної неформальної економіки, а з іншого - закладає основу для остаточного уникнення цієї гегемонії.

Це не історія про криптовалюту, а історія про приватизацію емісії долара, фрагментацію монетарного суверенітету та виникнення нового системного актора, який існує в розмитій зоні між регульованими фінансами та безкрайнім капіталом. Прийняття закону «GENIUS» у липні 2025 року закріпить цю трансформацію в бінарному виборі, з яким стикаються глобальні користувачі долара: або прийняти американське регулювання, або функціонувати в паралельній валютній системі, яку Вашингтон може контролювати, але не може повністю контролювати.

Його вплив далеко не обмежується лише сферою цифрових активів. Tether практично випадково створив концепцію перевірки приватної емісії валюти в масштабах суверенної держави. Тепер політики, інвестори та стратегі стикаються не з питанням, чи є ця модель життєздатною, а з питанням, чи представляє її успіх розширення фінансової влади США, чи є це початком її поширення.

Два. Масштаб трансформації

Фінансові звіти Tether за третій квартал 2025 року показують, що компанія перевершила своє початкове позиціонування як інструмент торгівлі. Її консолідовані активи становлять 181,2 мільярда доларів, зобов'язання - 174,4 мільярда доларів, майже повністю складені з обігових цифрових токенів. Для підтримки прив'язки до долара Tether має 6,8 мільярда доларів надлишкових резервів як буфер капіталу, разом з власним капіталом, загальний капітал становить приблизно 14,2 мільярда доларів.

Ці дані потребують подальшого тлумачення. Tether володіє величезними обсягами американських державних облігацій, включаючи 112,4 мільярда доларів США прямих зобов'язань за облігаціями, а також 21 мільярд доларів США за угодами з зворотного викупу і грошовими ринковими фондами, що робить її однією з двадцяти найбільших власників американських державних облігацій у світі. Цей обсяг володіння навіть перевищує офіційні резерви Південної Кореї. Південна Корея є членом G20, має розвинуті капітальні ринки та дотримується суворих міжнародних стандартів у своїй центральній банківській політиці.

Прибутковість також вражає. Станом на вересень чистий прибуток компанії перевищив 10 мільярдів доларів, що в основному пов'язано з арбітражем між бездоходними зобов'язаннями та інвестиційним портфелем з річною ставкою приблизно 4,5%. За повідомленнями, кількість співробітників компанії становить менше ста осіб, але вона досягла такої високої прибутковості, а її продуктивність на душу населення значно перевищує будь-яку традиційну фінансову установу.

Однак ці цифри, хоч і вражаючі, приховують більш важливі структурні зміни. Tether став основним каналом для доларової ліквідності, що спрямовується до груп, які були виключені або залишені без обслуговування традиційною банківською системою. За оцінками, більше 400 мільйонів людей у нових ринках зараз заощаджують і здійснюють транзакції в доларах США через USDT, що значно перевищує охоплення будь-якого розвинутої банки або програми фінансової інклюзії.

Три. Регуляторна диференціація

Законопроект «GENIUS» набирає чинності 18 липня 2025 року і є остаточною реакцією Вашингтона на приватизацію випуску долара. Цей законопроект створює всебічну основу для так званих «ліцензованих платіжних установ, що випускають стабільні монети», створюючи ефективну двошарову систему, яка розділяє глобальну екосистему долара.

Вимоги щодо відповідності спеціально встановлені надзвичайно суворо. Резервні активи повинні складатися виключно з американських доларів, депозитів, що охоплюються Федеральною корпорацією страхування депозитів, державних облігацій США терміном не більше 90 днів або угод з репо, забезпечених цими інструментами. Кошти клієнтів повинні бути юридично ізольовані від власних операційних діяльностей емітента та забезпечувати банкрутство. Емітент повинен підлягати перевірці федеральними регуляторними органами та підтримувати всебічну програму протидії відмиванню грошей.

Уважно прочитайте ці умови, і ви дізнаєтеся, що вони чітко заперечують поточну модель роботи Tether. Структура резервів компанії складається з приблизно 12,9 мільярда доларів США в дорогоцінних металах, 9,9 мільярда доларів США в біткоїнах, 14,6 мільярда доларів США в забезпечених кредитах та майже 4 мільярдів доларів США в інших інвестиціях. Згідно з рамками Закону GENIUS, ці активи не відповідають умовам, що дозволяють резерви. Щоб повністю відповідати вимогам, Tether потрібно ліквідувати позиції на понад 40 мільярдів доларів США, і цей крок сам по собі може викликати системні події на ринку криптовалют.

Положення законопроекту про іноземних емітентів ще більше ускладнює ситуацію. Стаття 18 встановлює механізм взаємності, що дозволяє офшорним стабільним монетам отримувати доступ до ринку США за умови, що Міністерство фінансів США визнає, що іноземна регуляторна система відповідає рівнозначним стандартам. Tether зареєстрований на Британських Віргінських островах, де немає жодної регуляторної рамки для стабільних монет, тому, якщо не буде проведено нетрадиційне дипломатичне втручання, цей шлях фактично заблокований.

Його стратегічні наміри очевидні. Вашингтон встановив бар'єр, який можна назвати “кордоном цифрових валют”, що дозволяє в обігу на території США лише стейблкоїни, які оцінюються в доларах, за умови, що ці стейблкоїни повинні функціонувати як вузькі банки і лише тримати суверенні боргові інструменти. Економічна система офшорних доларів, якою керує Tether, вже була юридично ізольована і не може бути підключена до фінансової інфраструктури США.

Чотири. Стратегічне реагування

Відповідь Tether на розрізненість регуляторних систем демонструє глибоке розуміння обмежень, з якими вона стикається. Компанія не намагається модифікувати USDT, щоб відповідати американським регуляторним вимогам (це зруйнувало б її економічну модель), а натомість обрала паралельну стратегію.

Випуск USAT знаменує собою зміну стратегії. USAT є незалежною стабільною монетою, спеціально розробленою для відповідності Закону GENIUS. Цей новий інструмент буде випущений через американську компанію, резерви якої будуть строго зберігатися у вигляді державних облігацій і готівки в кваліфікованих депозитарних установах. Anchorage Digital Bank є одним з небагатьох криптовалютних фінансових установ, що мають федеральну банківську ліцензію, і була призначена відповідальною за зберігання та розрахункові операції. Cantor Fitzgerald відповідатиме за управління портфелем державних облігацій.

Призначення Бо Хайнса (Bo Hines) на посаду генерального директора USAT має особливе значення. Хайнс раніше обіймав посаду виконавчого директора Консультативної ради президента з цифрових активів і відіграв важливу роль у законодавчому процесі «ЗАКОНУ GENIUS». Його приєднання означає, що Tether узгоджує свої інституційні погляди з регуляторним баченням Вашингтона, а також створює прямі канали зв'язку між Tether та Міністерством фінансів та відповідними регуляторними органами.

Ця подвійна продуктова структура дозволяє Tether одночасно переслідувати здавалося б несумісні цілі. USAT прагне залучити американських інституційних клієнтів, змагаючись з USDC від Circle на ринку, що відповідає вимогам. USDT продовжує розширюватися по всьому світу, особливо на нових ринках, де ще не діє американське регулювання, і зберігає свою унікальну структуру резервів, що дозволяє отримувати вищі доходи.

Економічна логіка очевидна. Прибутковість USDT в основному походить від активів, володіння якими забороняється “Законом GENIUS”. Розділяючи комплаєнс-бізнес та неконформний бізнес, Tether зберігає свій основний грошовий потік і закріплюється на регульованому ринку США. Звісно, ризик полягає в тому, що регуляторні дії проти USDT можуть зашкодити бренду USAT, або ці два продукти можуть взаємно знищувати свою користувацьку базу.

П'яте. Архітектура резервів

Щоб зрозуміти важливість системи Tether, потрібно детально проаналізувати структуру її балансу. Компанія застосовує стратегію розподілу активів, схожу на «гантелеподібну», зосереджуючи активи на двох кінцях спектра ризику, одночасно уникаючи утримання середніх позицій.

Консервативні активи включають державні облігації та їх пов'язані позиції, загальна сума яких становить приблизно 1350 мільярдів доларів (включаючи грошові ринкові фонди та угоди зворотного викупу). Ці активи можуть генерувати надійний дохід, мають дуже низький кредитний ризик і можуть забезпечити миттєву ліквідність для потреб викупу. У випадку тиску на ринку криптовалют, коли інвестори шукають безпечні активи, ціни на державні облігації зазвичай зростають, що створює природний хедж.

Ризикові активи включають дорогоцінні метали, біткойн, забезпечені позики та венчурний капітал, загальна сума яких становить близько 40 мільярдів доларів. Ці позиції можуть приносити вищі доходи завдяки прибутковості, зростанню вартості або стратегічній вартості опціонів, але в той же час несуть значні ризики волатильності та ліквідності.

Інвестиції в дорогоцінні метали особливо заслуговують на увагу. Золотовалютні резерви Tether досягли приблизно 116 тонн, що дозволило їй потрапити до числа сорока найбільших власників золота в світі, перевершивши офіційні резерви багатьох суверенних держав. Цей запас золота має кілька функцій: хеджування ризиків інфляції, пов'язаних зі знеціненням долара, диверсифікація залежності від американських суверенних активів, а також створення засобів зберігання вартості, які не можуть бути заморожені через агентські банківські системи.

Станом на вересень 2025 року, біткойни, які належать Tether, оцінюються в 9,9 мільярда доларів, приблизно 100 тисяч токенів. Це розміщення дозволяє інвесторам отримувати вигоду від зростання вартості криптовалютного ринку, одночасно встановлюючи зв'язок з екосистемою, яка створює попит на USDT.

Комбінований обсяг кредитів під заставу досяг 14,6 мільярда доларів США, і через обмежену розкритість інформації аналіз є найскладнішим. Ці кредити надаються криптовалютним контрагентам, а в якості застави використовуються цифрові активи. Природні ризики полягають у кореляції: позичальники, зазвичай, володіють великими обсягами криптовалюти, що означає, що коли вартість застави знижується, їхній кредитний рейтинг також знижується. Ця зворотна ризикова структура схожа на динаміку, яка призвела до банкрутства Celsius, BlockFi та Genesis під час ринкового циклу 2022 року.

Шість. Ризикова формула

S&P знизило рейтинг USDT до його найнижчого рівня стабільності (листопад 2025 року), зосередившись на взаємозв'язку між ризиковими активами та капітальним буфером, що використовується для захисту прив'язки USDT. Ця аналітична структура є досить повчальною.

Резерв у розмірі близько 6,8 мільярда доларів США, призначений для надмірних резервів Tether, повинен поглинути будь-яке зниження вартості активів, щоб забезпечити незмінність прив'язки USDT до 1:1. Окрім цього резерву, компанія також має близько 22,8 мільярда доларів США в золоті та біткоїн-експозиції, а також 14,6 мільярда доларів США, що містять кредитні ризики.

Ураховуючи історичну волатильність, падіння цін на золото та біткоїн на 30% не є безпрецедентним, що призведе до втрати ринкової капіталізації приблизно на 6,8 мільярда доларів, що повністю відповідає масштабам надлишкових резервів. Під тиском ринку синхронне зростання рівня дефолтів по кредитах призведе до втрат, що перевищують буферний рівень, що технічно зашкодить механізму прив'язки Tether.

Ринкова корекція у листопаді 2025 року стала реальним стрес-тестом. Ціна біткоїна впала приблизно на 31% у порівнянні з вереснем, що означає, що нереалізовані збитки Tether перевищили 3 мільярди доларів. Ціна золота незначно знизилася, що додало ще кілька сотень мільйонів доларів додаткового тиску. Буфер власного капіталу поглинув ці коливання і не загрожував платоспроможності, але ця подія демонструє, наскільки швидко може зменшуватися капітал під час ринкових заворушень.

Вкрай важливо, що стрес-тест також показав, що стратегія хеджування з використанням важелів працює, як і очікувалося. Під час підвищеного ризику на ринку ціни на державні облігації зросли, частково компенсуючи збитки від криптовалют. Хоча чисті збитки капіталу були значними, вони не є летальними, що підтверджує ефективність логіки побудови портфеля, одночасно підкреслюючи її обмеження.

Глибша вразливість полягає в ліквідності, а не в платоспроможності. Якщо під тиском ринку зросте попит на викуп, Tether повинен конвертувати активи в готівку. Державні облігації та позиції на ринку грошей можна негайно ліквідувати. Для золота потрібно цикли розрахунків. Продавання біткоїнів на спадному ринку прискорює падіння цін. Забезпечені кредити не можуть бути повернуті без ризику дефолту позичальника в будь-який момент. Порядок ліквідації в умовах стресу визначає, чи може платоспроможність перетворитися на безперервність операцій.

Сім. Політична економія

Будь-який аналіз системної ролі Tether, який не враховує відносини з банком Cantor Fitzgerald та їх вплив після призначення Говарда Лутника на посаду міністра торгівлі, є неповним.

З 2021 року банк Кенто Фіцджеральд став основним банківським партнером Tether та агентом зберігання державних облігацій, керуючи більшістю суверенних боргів компанії. Повідомляється, що ця співпраця включає близько 5% акцій, що безпосередньо пов'язує фінансові інтереси Кенто Фіцджеральда з прибутковістю Tether. Лише плата за зберігання може генерувати значний дохід для портфеля, що перевищує 100 мільярдів доларів.

Лутнік був номінований і підтверджений на посаді міністра торгівлі, що створило структурний конфлікт, який значно перевищує звичайні проблеми «обертових дверей». Міністерство торгівлі США відіграє важливу роль у міжнародній торговій політиці, реалізації санкцій і координації з іноземними урядами в галузі стандартів цифрових активів. Умови взаємності Закону «GENIUS» надають міністру фінансів певну дискрецію, що дозволяє йому визначати, які іноземні регуляторні системи відповідають умовам доступу на ринок США, при цьому думка Міністерства торгівлі є вирішальною у цьому рішенні.

Зворотний зв'язок очевидний: регуляторне ставлення, яке вигідне Tether, збільшить попит на USDT, що, в свою чергу, підвищить прибутковість Tether, а потім підвищить вартість акцій, які має Cantor, в результаті чого колишня компанія Латніка отримає вигоду, а також, згідно з угодою про розділення активів, його особисті економічні інтереси можуть отримати вигоду.

Сила перевірки Конгресу також зросла. Сенатори вимагають повного розкриття фінансових угод Лутніка з Кентором і просять його уникати будь-яких питань, що стосуються Tether. Критики вказують на те, що компанії, що належать Кентору, в минулому мали порушення, включаючи досягнення угоди щодо відмивання грошей, пов'язаного з азартними іграми, що свідчить про те, що агентство має терпимість до меж дотримання.

Прихильники Tether заперечують, що зв'язок з Cantor легалізує резерви Tether у світі інституційних фінансів, доводячи реальність цих активів через участь регульованого американського контрагента. Незалежно від морального аспекту, фактичний результат полягає в тому, що політична доля Tether частково пов'язана з долею одного високопосадовця уряду.

Вісім. Системні значення

Підйом Tether зробив його фінансовою установою зі суверенним масштабом, що призвело до динамічних змін, з якими існуюча регуляторна структура не може впоратися. Компанія не є банком, тому їй не вистачає страхування депозитів і статусу останнього кредитора; вона також не є фондом грошового ринку і не підлягає регулюванню Комісією з цінних паперів і бірж США (SEC); більше того, вона не є іноземним центральним банком, але має резерви, порівнянні з багатьма іноземними центральними банками.

Ця природа невизначеності не є випадковою, а є джерелом конкурентної переваги Tether. Працюючи в сірих зонах юрисдикцій, компанія одночасно уникає витрат на дотримання регуляторних вимог та обмежень у діяльності, а також має доступ до тієї ж базової фінансової інфраструктури через таких партнерів, як Cantor.

Його макрофінансовий вплив варто чітко викласти. Tether виконує роль, яку ринок, що відмовився від ліквідності долара в офіційній банківській системі, більше не займає. Кожен USDT у обігу представляє собою доларову вимогу, забезпечену державними зобов'язаннями США, що належить особам або підприємствам поза американською банківською системою. Це форма доларизації, що не вимагає участі Федеральної резервної системи, форма інклюзивних фінансів без регуляторного механізму.

Для США ця динаміка справді демонструє суперечність. Tether розширює доларовий гегемонізм на неформальні економічні сфери, підтримуючи попит на державні облігації США та зміцнюючи статус долара як глобальної облікової одиниці. Водночас він також створює паралельну доларову систему, яку Вашингтон не може контролювати безпосередньо, що може сприяти ухиленню від санкцій, ухиленню від податків та незаконним фінансуванням.

Законопроект «GENIUS» намагається вирішити цю суперечність через бінаризацію: включити відповідні стейблкоїни в регуляторну сферу, одночасно виключивши некомплаєнтних емітентів з американського ринку відповідно до закону. Ефективність такого підходу залежить від можливостей правоохоронних органів, що ще належить перевірити. Криптовалютний ринок є глобальним і в основному анонімним; реальні можливості заборонити американським громадянам отримувати закордонні стейблкоїни є обмеженими.

Дев'ятий. Майбутній напрямок

Поточна рівновага є нестабільною. Кілька ключових факторів вплинуть на шлях Tether, а отже, визначать структуру глобального приватного випуску долара.

Поточний баланс не є стабільним. Різні фактори вплинуть на розвиток Tether і, відповідно, на структуру глобального випуску приватних доларів.

По-перше, шлях підвищення процентних ставок Федеральної резервної системи безпосередньо впливає на прибутковість Tether. За поточного обсягу держоблігацій, зниження ставок на 100 базисних пунктів зменшить його річну чисту процентну маржу приблизно на 1,3 мільярда доларів. Агресивна монетарна політика пом'якшення змусить Tether шукати активи з вищою прибутковістю, що може збільшити ризикові активи в портфелі та посилити вразливість, яка призвела до зниження рейтингу S&P.

По-друге, виконання закону «GENIUS» встановить прецедент для ставлення до офшорних стейблкоїнів. Якщо Міністерство фінансів внесе USDT до списку основних цілей відмивання грошей або Міністерство юстиції розпочне правоохоронні дії, то невизначеність, яка виникне внаслідок цього, може спричинити тиск на викуп, який не пов'язаний із основами балансу. Навпаки, якщо буде обрано терпиме ставлення або ухвалено вигідне взаємне рішення, це підтвердить ефективність цієї стратегії розгалуження.

По-третє, прийнятність на нових ринках визначатиме, чи буде пропозиція USDT продовжувати розширюватися, чи стабілізуватися. Валютна криза в таких економіках, як Аргентина, Туреччина, Нігерія, сприяла потужному попиту на USDT, оскільки люди прагнуть отримати доларову експозицію поза банківською системою, де існують обмеження на володіння іноземною валютою. Продовження валютної нестабільності в цих регіонах буде сприяти економічному зростанню; в той час як успішна стабілізація валюти або ефективний контроль за капіталом стримуватиме економічне зростання.

По-четверте, реакція конкуренції регульованих стейблкойнів (особливо USDC від Circle, а також альтернатив, які можуть бути випущені банками відповідно до закону GENIUS) визначить, чи стикається Tether з суттєвим тиском на своєму основному ринку. Регульовані стейблкойни, хоча й мають гірші економічні показники, мають значні переваги в доступі для установ; баланс між цими двома аспектами ще не прояснений.

Десяте. Висновок

Суть так званої «Теорії Tether» полягає в тому, що приватні суб'єкти можуть успішно випускати доларові борги, оцінені в масштабах суверенітету, і працювати на основі своїх власних резервів у рамках обраної ними регуляторної системи. Дані за третій квартал 2025 року свідчать про те, що ця теорія не є порожньою балаканиною, а є цілком здійсненною, генеруючи десятки мільярдів доларів прибутку, обслуговуючи при цьому мільйони користувачів.

Відповідні заходи США, а саме законопроект “GENIUS”, прийняли цю передумову та намагаються отримати з цього вигоду. Регульовані стейблкоїни стали розширенням фінансування Міністерства фінансів, направляючи глобальний попит на долар до суверенних боргових зобов'язань, що підлягають федеральному регулюванню. Нерегульовані емітентські організації виключені з юрисдикції США, а їхні користувачі та контрагенти несуть ризик відмови Вашингтона надати гарантії.

Ця двоєдиність спричинила створення подвійної глобальної доларової системи. Перший рівень працює під юрисдикцією США, забезпечуючи федеральний нагляд і пов’язані з цим обмеження. Другий рівень працює на офшорах, жертвуючи невизначеністю регулювання та непрозорістю інформації про контрагентів заради гнучкості та прибутковості.

Стратегічні заходи Tether полягають у тому, щоб зберегти USDT для офшорного ринку, одночасно запустивши USAT для задоволення вимог американського регульованого ринку, що означає спробу брати участь у двох рівнях системи. Успіх цієї стратегії залежить від підтримки достатньої операційної ізоляції, щоб запобігти розповсюдженню регулювання, одночасно зберігаючи достатню узгодженість бренду для використання репутації бренду для просування різних продуктів.

Його ширше значення виходить за межі будь-якої окремої компанії. Tether довела, що приватне випускання валюти може бути реалізоване в масштабах системи та приносити прибуток, достатній для компенсації оперативної складності та регуляторних ризиків. Тепер інші суб'єкти мають інфраструктуру для копіювання цієї моделі, будь то приватні підприємства, які прагнуть отримати прибуток, чи суверенні країни, які шукають альтернативи доларовій гегемонії.

Від часу ери вільних банків у дев'ятнадцятому столітті міжнародна валютна система ніколи не бачила такої масштабної приватної емісії грошей. Різниця між ними очевидна: цифрова інфраструктура забезпечила глобальне охоплення, якого не могли досягти фізичні банкноти, в той час як неможливість обміну на реальні товари усунула автоматичні обмеження, з якими стикалися емітенти банкнот в епоху золотого стандарту.

Остальна траєкторія розвитку залежить від багатьох факторів невизначеності, які все ще існують. Якщо Tether зможе подолати регуляторні виклики та зберегти достатні резерви в умовах ринкових циклів, це стане прецедентом для приватних валют, щоб стати постійною характеристикою глобальної фінансової системи. Якщо правоохоронні дії або ринковий тиск викличуть безладний колапс, це спричинить ланцюгову реакцію, яка переформує спосіб регулювання цифрових активів для майбутніх поколінь.

Без сумніву, цей експеримент має велике значення. Приватна компанія з дуже малим числом співробітників, що має штаб-квартиру на Британських Віргінських островах, створила валютну систему, масштаб якої можна порівняти з центральним банком, а рентабельність навіть перевищує рентабельність центрального банку. “Теорія Tether” більше не є гіпотезою, а є фактом, і її вплив лише починає усвідомлюватись.