Морган Стенлі випустив структуровані ноти на Біткойн: у 2028 році можливий дохід з важелем 1,5 рази.

Нещодавно JPMorgan подав до Комісії з цінних паперів і бірж США новий структурований продукт на основі Біткойна, який орієнтується на iShares Біткойн-траст від BlackRock з обсягом 69 мільярдів доларів, дозволяючи інвесторам отримувати до 1,5-кратного зростання Біткойна через механізм важелів. Згідно з умовами, якщо ціна Біткойна не досягне тригерної умови до 21 грудня 2026 року, термін інвестицій автоматично подовжиться до 2028 року, при цьому прибутковий потенціал “не має обмежень”. Проте в документі також попереджається, що при падінні ціни Біткойна на 40% інвестори можуть зіткнутися з істотними втратами основної суми. Цей інноваційний фінансовий інструмент вказує на те, що традиційні фінансові установи активно входять у сферу шифрування активів через більш складні продукті.

Аналіз дизайну структурованих документів: механізм важеля та структура доходів

Цей документ, поданий в SEC в понеділок, детально розкриває механізм роботи продукту. Цей структурований нотаріальний запис випускається з номінальною вартістю 1000 доларів за одиницю, основний актив якого пов'язаний з ринковою ціною BlackRock iShares Біткойн тресту (IBIT). Продукт має два ключові часові етапи: 21 грудня 2026 року як дату першого спостереження, якщо на цю дату ціна IBIT досягне або перевищить встановлений поріг, JPMorgan достроково викупить ноту та виплатить інвесторам не менше 160 доларів за одиницю прибутку; якщо умова не буде виконана, продукт продовжує діяти до остаточного терміну в 2028 році.

Умови отримання прибутку з важелем є найбільшою перевагою продукту. У сценарії продовження терміну, інвестори можуть отримати підвищений дохід у 1,5 рази від зростання спотової ціни Біткойна. Наприклад, якщо IBIT до 2028 року зросте на 100%, власники нот отримають 150% прибутку від інвестицій. У документі особливо підкреслюється, що прибуток “не має обмежень”, що означає, що якщо Біткойн знову підскочить з 30 000 до 69 000 доларів у циклі 2021 року, теоретичний прибуток може перевищити 300%. Такий дизайн явно націлений на інституційних інвесторів, які оптимістично ставляться до довгострокових перспектив Біткойна, але хочуть уникнути короткострокових коливань.

На відміну від традиційних кредитних продуктів, цей документ має неконтрольовану структуру. Документ чітко вказує, що коли ціна базового активу впаде більше ніж на 40% від точки покупки, інвестори почнуть нести збитки по основному капіталу, причому розмір збитків буде зростати разом із падінням ціни. Ці характеристики ризику та прибутковості мають суттєву різницю з кредитним ETF на шифрування, який був популярний у 2017 році, оскільки останній в основному досягає кредитного важеля через ф'ючерсні контракти, тоді як продукти JP Morgan базуються на спотових ETF, що дозволяє уникнути витрат, пов'язаних із ф'ючерсними контрактами.

Ключові параметри продукту та ризикові пороги

Інвестиційний поріг: 1000 доларів/частина

Коефіцієнт важелів: 1.5 рази позитивний дохід

Перший день спостереження: 21 грудня 2026 року

Кінцевий термін: 2028 рік

Умови дострокового викупу: ціна IBIT ≥ встановлений поріг

Гарантія повернення: максимальне падіння 40%

Обмеження доходу: без обмежень

Базовий актив: BlackRock iShares Bitcoin Trust (IBIT)

Баланс ризику та доходу: двосічний меч на високоволатильному ринку

Історична волатильність Біткойна постійно перевищує 70%, що значно перевищує середній рівень приблизно 20% індексу S&P 500. Ця характеристика створює можливості для надприбутків, а також посилює ризики продуктів з важелем. Згідно з даними TradingView, Біткойн під час ведмежого ринку 2022 року впав з 48 тисяч доларів до 16 тисяч доларів, падіння склало 66%. Якщо б тоді утримувалися подібні продукти з важелем, інвестори зіткнулися б із ситуацією, коли їхній капітал майже дорівнює нулю. Morgan Stanley у документі особливо підкреслив, що “Біткойн має вищу цінову волатильність порівняно з традиційними класами активів”, що насправді є попередженням про ризики для потенційних інвесторів.

З точки зору структури продукту, варто звернути увагу на встановлення порогу стоп-лосс на рівні 40%. Це число якраз близьке до максимального падіння Біткойна під час звичайних корекцій, наприклад, у травні 2021 року з 58 тисяч доларів до 29 тисяч доларів, падіння склало якраз 50%. Це означає, що розробники продукту знайшли відносно збалансовану точку через історичне тестування — яка може залучити інвесторів, які прагнуть високого прибутку, і при цьому контролювати ризики банку в більшості ринкових умов. Однак, коли відбуваються чорні лебеді, такі як банкрутство біржі або різка зміна регуляторної політики, цей механізм захисту може миттєво виявитися неефективним.

У порівнянні зі структурованими продуктами традиційної фінансової сфери, цей нотаріус не має механізму захисту від падіння. У популярних на ринках Європи та США акційно-прив'язаних нотах зазвичай є умови захисту основної суми в 80-90%, тоді як цей продукт від Morgan Stanley прямо відкидає таку конструкцію, що відображає позицію банку про те, що Біткойн класифікується як високо ризикований актив. Для звичайних інвесторів важливо усвідомлювати, що це, по суті, варіант колл-опціону, найбільш підходящий для тих, хто має тверду віру в довгострокову цінність Біткойна та може витримати втрату основної суми.

Заглиблення в структуру TradFi: стратегічний перехід від критики до обіймів

Кроки Morgan Stanley продовжують його поступовий підхід до сфери цифрових активів в останні роки. Незважаючи на те, що CEO Джеймі Даймон неодноразово критикував Біткойн у публічних виступах як “безцінний”, банк з 2020 року тихо створив повну матрицю бізнесу на основі блокчейн: у 2021 році запустив внутрішню блокчейн платформу Onyx, яка обробляє щоденний обсяг транзакцій у 1 мільярд доларів; у 2023 році розробив систему токенізованих депозитів, а цього року також запустив цифрові доларові депозитні токени на мережі Base. Ця стратегія “критики Біткойн, але обіймання блокчейн” відображає типову суперечливу позицію фінансових установ у сфері інновацій.

З точки зору конкурентів, установи Уолл-стріт активно займаються позиціонуванням у сфері послуг з криптоактивів. Goldman Sachs відновив торгівлю криптовалютами у 2021 році, Citigroup тестує послуги з управління токенізованими активами, а State Street надає підтримку зберігання для кількох біткойн ETF. JPMorgan, найбільший банк США, запустив продукти з важелем на біткойн, що можна розглядати як реальну відповідь на потреби інституційних клієнтів. Згідно з опитуванням Fidelity Digital Assets, у 2023 році 52% інституційних інвесторів вже володіють цифровими активами, що на 23 процентних пункти більше, ніж у 2020 році.

За інноваціями продуктів стоять тонкі зміни в регуляторному середовищі. Хоча Комісія з цінних паперів і бірж США досі не затвердила більш складні похідні інструменти шифрування, окрім спотового ETF на Біткойн, через серію виняткових листів вона відкрила зелене світло для пілотних проектів банків. Варто зазначити, що цей структурований борговий інструмент все ще спирається на вже затверджені продукти ETF, така «паразитарна інновація» як уникнула прямих ризиків дотримання норм при володінні криптовалютою, так і задовольнила потреби клієнтів. Якщо в майбутньому Конгрес США ухвалить Законопроєкт про структуру ринку цифрових активів, процес затвердження подібних продуктів може бути спрощено.

Огляд ринку структурованих продуктів: перехід від традиційних активів до світу шифрування

Структуровані боргові цінні папери мають десятилітню історію розвитку на ринку традиційних фінансів. Згідно з даними SIFMA, у 2023 році обсяг випуску структурованих боргових цінних паперів у США досяг 82,3 мільярда доларів, з яких 38% становлять продукти, прив’язані до акцій. Ці продукти зазвичай випускаються банками і використовують стратегії вбудованих опціонів для реалізації перерозподілу ризиків та доходів. Цього разу Morgan Stanley переносить цю зрілу фінансову інженерію в сферу Біткойна, що є знаковим моментом у трансформації криптоактивів з “альтернативних інвестицій” в “конфігуруємий актив”.

На фоні ранніх продуктів з важелем у криптовалюті структуровані ноти банків мають очевидні переваги. Біткойн ETF з важелем, які з'явилися на основних CEX у 2019 році, часто стикаються з проблемами денних ребалансувань та високими управлінськими витратами, тоді як продукти Morgan Stanley застосовують механізм одноразового розрахунку при погашенні, що дозволяє уникнути витрат на часті зміни. Крім того, структуровані ноти, випущені банками, мають гарантії FDIC для емітента, хоча це не покриває втрати самого продукту, проте усуває ризик контрагента, що є особливо важливим для інституційних інвесторів, які все ще переживають події FTX.

З точки зору розширення класів активів, це може бути початком повного прийняття шифрованих активів традиційними фінансовими установами. Оглядаючи історію, коли золото увійшло в основний інвестиційний простір у 1970-х роках, перші структуровані продукти з'явилися в 1980-х, а потім протягом тридцяти років виникли повні продуктові ланцюги, такі як золото ETF, опціони на ф'ючерси на золото тощо. Якщо Біткойн слідуватиме подібним шляхом, у майбутньому можуть з'явитися більше структурованих продуктів, які поєднують управління волатильністю, накопичення доходу в діапазоні та інші складні стратегії, надаючи індивідуальні рішення для інвесторів з різними ризиковими профілями.

Інвестиційні стратегічні рекомендації: як оцінити відповідність продуктові шифрування з важелем

Для інвесторів, які розглядають можливість інвестицій у такі продукти, спочатку потрібно встановити правильну оцінку ризиків. Рекомендується використовувати структуру розподілу активів “ядро-супутник”, де структуровані ноти на Біткойн включаються до категорії супутникових активів, а частка не повинна перевищувати 5% від загального ризику портфеля. Це пов'язано з тим, що, незважаючи на привабливість теоретичного доходу, ліквідність продукту може бути обмежена — структуровані ноти зазвичай не торгуються на вторинному ринку, і інвесторам потрібно тримати їх до погашення, щоб реалізувати очікуваний дохід.

З точки зору аналізу ринкових моментів, поточне положення Біткойна в циклі варте уваги. За даними на базі Glassnode, ринкова капіталізація Біткойна в 2023 році відновила зростання, а співвідношення MVRV знаходиться поблизу історичного середнього, що свідчить про те, що ринок вийшов з екстремально недооціненої зони, але ще не досяг рівня бульбашки. Якщо вірити, що Біткойн пройде повний цикл бичачого ринку до 2028 року, то дійсно, кредитні продукти можуть збільшити прибуток; але якщо вважати, що ринок увійде в тривалу консолідацію, то просте утримання спотового ETF може бути кращим вибором.

Податкове планування є ще одним часто ігнорованим виміром. У рамках податкового законодавства США, структуровані доходи від нот можуть бути класифіковані як звичайний дохід, а не капітальний прибуток, що може призвести до різниці в податкових зобов'язаннях. Інвестори, які не є громадянами США, також повинні враховувати вплив утримуваного податку. Рекомендується, щоб інвестори консультувалися з професійними податковими консультантами перед підписанням, щоб порівняти чисту віддачу від різних інвестиційних каналів. Варто зазначити, що пряме володіння Біткойн монетою в деяких юрисдикціях може мати більш вигідне податкове ставлення.

Перспективи регулювання: ключові точки гри в затвердженні SEC

Чи вдасться цьому продукту вийти на ринок, в основному залежить від позиції SEC щодо затвердження. Поточний голова Гензлер займає обережну регуляторну позицію щодо шифрування валют, раніше неодноразово відкладав рішення щодо Біткойн-ETF на спотовому ринку. Проте ринкове середовище змінюється: у 2023 році суд у справі Grayscale проти SEC вирішив, що регулятор “довільно відмовив” у заявках на ETF, цей прецедент створив сприятливі умови для подальшого затвердження продуктів. Джей Пі Морган вирішив подати заявку в цей час, можливо, відчувши запах ослаблення політики.

З технічних деталей цей продукт майстерно обійшов частину регуляторних труднощів. Залучаючи схвалений Біткойн ETF, а не безпосередньо володіючи шифруванням, емітент уникнув проблеми з дотриманням умов зберігання; встановивши високий поріг інвестицій, продукт природно відфільтровує кваліфікованих інвесторів, зменшуючи занепокоєння регуляторів щодо захисту роздрібних інвесторів. Такий підхід до дизайну аналогічний популярним у європейському ринку ETN (облігації, що торгуються на біржі) з шифруванням, які стабільно працюють на Німецькій та Швейцарській біржах протягом багатьох років.

Виглядаючи в майбутнє, регуляторні ігри можуть зосередитися на вимогах до розкриття інформації. SEC, ймовірно, вимагатиме від продуктів більш детального розкриття конкретних ризиків Біткойна у проспектах, включаючи ризики розгалуження, ризики атаки 51% та інші загрози, яких немає у традиційних фінансових активів. Водночас, враховуючи можливу зміну керівництва після виборів у США у 2024 році, якщо республіканці прийдуть до влади, регуляторне середовище для цифрових активів може ще більше послабитися, що відкриє двері для більш складних продуктів шифрування.

Аналіз впливу на ринок: подальша інтеграція світу шифрування та TradFi

Дії Morgan Chase прискорять процес інституціоналізації ринку криптовалют. Як глобальний системно важливий банк, його продуктові рішення мають показовий характер і можуть спонукати інші банки слідувати за ним, випускаючи подібні продукти. Ця тенденція матиме двосторонній вплив: з одного боку, більше традиційного капіталу може увійти на ринок шифрування через відповідні канали, підвищуючи глибину та ліквідність ринку; з іншого боку, підвищення участі інститутів може змінити оригінальну цінову поведінку Біткойна, послабивши характеристики, що керуються роздрібними інвесторами.

Для існуючих шифрувальних рідних установ, зменшення традиційних банків створює як тиск конкуренції, так і можливості для співпраці. Наприклад, установи зберігання криптовалюти можуть шукати співпрацю з банками для надання послуг зберігання основних активів для своїх структурованих продуктів; протоколи DeFi можуть запозичити цю концепцію структурованих продуктів, щоб розробити децентралізовані версії продуктів з прибутковістю з кредитним плечем. Варто зазначити, що в процесі цього злиття можуть виникнути можливості для регуляторного арбітражу, що спонукатиме законодавців прискорити створення єдиної нормативної бази для цифрових активів.

З більш макроекономічної точки зору, це представляє собою поступове прийняття фінансовою системою зміни парадигми збереження вартості. Біткойн, що з десяти років тому був експериментальним продуктом у колах ґіків, сьогодні розробляється найбільшими банками світу як об'єкт структурованих продуктів; його шлях вражаюче схожий на еволюцію Інтернету від академічної мережі до комерційної інфраструктури. Хоча дорога досі терниста, межа між традиційними фінансами та світом шифрування постійно розмивається через інновації продуктів, що може перетворити глобальний ландшафт управління активами на наступні десять років.

Здається, що заява продукту від JPMorgan є простим документом, проте насправді це важлива віхова подія в процесі злиття традиційних фінансів і світу шифрування. Коли Уолл-стріт почала систематично включати Біткойн у складні фінансові інженерні рамки, цей клас активів, що з'явився лише 15 років тому, завершує свій ключовий стрибок до основного потоку. Незважаючи на те, що попереду ще багато регуляторних туманів і ринкових коливань, колеса фінансових інновацій вже закрутилися, і інвестори повинні робити не лише акцент на потенційних прибутках, але й розуміти глибоку логіку та сутність ризиків, що стоять за цією трансформацією.