Автори: Бай Цинь Жень, Хуан Веньцзін
Вступ
21 травня 2025 року прийняття Законодавчою радою Гонконгу Постанови про стабільні монети Гонконгу ознаменувало критичний поворотний момент для регулювання, яке було опубліковано 30 травня 2025 року та планується набути чинності 1 серпня 2025 року. Стейблкоїни (FRS), прив’язані до фіатної валюти, більше не перебувають у сірій зоні криптофінансування, а є частиною офіційної та інституційно регульованої правової бази. Указ являє собою навмисну перекалібрування: він спрямований на те, щоб позиціонувати Гонконг як відповідний, перспективний центр віртуальних активів, здатний розміщувати наступне покоління програмованих фінансів в умовах верховенства права. У цій статті проаналізовано ключові положення, стратегічне позиціонування та практичний вплив регулювання, а також уточнено його відмінності від суміжних технологій, таких як токенізація фізичних активів (RWA).
Правова інфраструктура
Законодавством побудована складна семантична система про цифрову цінність. Стейблкоїни визначаються не лише як функціональний інструмент, а й у технічному, економічному та юридичному плані: вони мають бути криптографічно захищені, використовуватися як засіб заощадження або обміну, а також працювати на технології розподіленого реєстру (DLT). «Конкретні стабільні монети» також обмежують сферу застосування токенами, які прив’язані до офіційної валюти або інших одиниць, схвалених Грошово-кредитним управлінням Гонконгу («HKMA»).
Регульована діяльність має широкий спектр, що охоплює не лише випуск і викуп, а й маркетинг, участь в операціях, навіть включаючи непряму спокусу мешканців Гонконгу. Це широке визначення забезпечує здатність регулювання покривати, одночасно мінімізуючи простір для регуляторного арбітражу на основі території або типу діяльності.
В основі лежить принцип забезпечення фіатної валюти. У Регламенті чітко зазначено, що будь-який «визначений стейблкоїн» повинен бути повністю обміняний у пов’язаній фіатній валюті, особливо в гонконгському доларі. Це не тільки механічна вимога, а й фундаментальний захисний механізм. Фіатна підтримка гарантує, що стабільні монети можуть працювати як надійні монетарні інструменти, а не як спекулятивні криптоактиви. HKMA вимагає, щоб резервні активи були високоякісними, ліквідними активами (наприклад, готівкою, короткостроковими казначейськими облігаціями), деномінованими в тій самій фіатній валюті, до якої прив’язаний стейблкоїн. Це виключає ризик невідповідності валют, тобто невідповідності валюти резервного активу та валюті стейблкоїна, що може призвести до знецінення вартості. Крім того, це ізолює користувачів від ризику зараження волатильністю – впливом панічних продажів на ринок стейблкоїнів, спричиненого крахом неприв’язаних криптоактивів.
Правила прямо забороняють закріплювати активи, які є дуже волатильними або неліквідними, такі як токени нерухомості, товарні портфелі або індекси змішаних активів. Якщо токен не можна явно обміняти на фіатну валюту і він явно не забезпечений фіатною валютою, він не вважається стейблкоїном і не може користуватися правовим захистом. Такий підхід ефективно запобігає регуляторному арбітражу та заважає фінансовій інженерії розмивати межу між цінними паперами, забезпеченими активами, та монетарними інструментами, тим самим відображаючи позицію Гонконгу щодо фінансової стабільності над спекулятивними чи синтетичними інноваціями.
Ліцензійна структура
Цей регламент вводить всебічну обережну ліцензійну систему, підкреслюючи системну важливість емітентів стейблкоїнів. Основні вимоги включають:
Мінімальний сплачений капітал становить 25 мільйонів гонконгських доларів.
- Резервна структура: Емітент повинен підтримувати високоліквідні резервні активи (наприклад, готівка, короткострокові державні облігації), що відповідають стабільній монеті в співвідношенні 1:1.
- Ізоляція та правова захист: Резервні активи повинні бути розміщені в трасті або подібному закритому механізмі, щоб не використовуватися іншими кредиторами в разі банкрутства.
- Механізм викупу: необхідно мати механізм, який забезпечує виконання запитів на викуп за номінальною вартістю в режимі реального часу; затримка або додаткові збори є законним порушенням.
- Управлінський аудит: Призначення акціонера, директора та осіб, відповідальних за управління стейблом, повинно бути схвалено Головним управлінням фінансів, і вони повинні постійно відповідати критеріям “належного кандидата” та вимогам щодо розкриття інформації.
Ліцензіати також повинні постійно виконувати відповідні зобов’язання, включаючи сплату щорічного збору, подання повідомлень про суттєві зміни та річний звіт про відповідність тощо.
Крім того, фінансовий секретар 6 червня оприлюднив оголошення, що дозволяє непідконтрольним емітентам пропонувати неконтрольовані за регламентом стейблкоїни професійним інвесторам, визначеним відповідно до Закону про цінні папери та ф’ючерси, зберігаючи певний практичний простір без порушення регуляторних меж.
Регуляторні повноваження та інструменти правозастосування
Регуляторні повноваження Управління грошового обігу оснащені потужними інструментами:
Слідчий орган: Уповноважені слідчі можуть запитувати документи, проводити перевірки на місці та вимагати свідчення під присягою.
Санкційний режим: Указ надає багаторівневі санкції на HKMA, включаючи штрафи, відкликання або анулювання ліцензій, публічні попередження, накази про конфіскацію та призначення законних адміністраторів; ** HKMA також провела публічні консультації щодо детальних регуляторних вимог Указу, зосередившись на основних положеннях про дотримання, таких як боротьба з відмиванням грошей та фінансуванням тероризму, з метою встановлення оперативних правил для майбутнього виконання. **
- Управлінське втручання: Грошово-кредитне управління може призначити законного управителя для взяття під контроль ліцензованої особи, яка має фінансові труднощі — цей захід спочатку призначався для системних банків.
- Механізм арбітражу: незалежний «арбітражний суд стейблкоїнів» відповідає за судовий перегляд рішень про санкції, затвердження ліцензій та розслідувальні дії.
Заборонені дії та кримінальна відповідальність: окреслення правових меж
Правила чітко визначають дії учасників ринку віртуальних активів, які не допускаються, підвищуючи правову визначеність та зміцнюючи ринкову дисципліну. Ключові заборони включають:
- Ведення бізнесу без ліцензії (стаття 9): Заняття діяльністю, що підлягає регулюванню, з використанням стабільних монет (включаючи випуск, викуп, управління) або заявлення про ведення відповідної діяльності є кримінальним злочином, незалежно від того, чи знаходиться діяльність в Гонконзі, якщо вона спрямована на ринок Гонконгу, це є порушенням;
- Незаконна емісія певних стейблкоїнів (стаття 9): надання певних стейблкоїнів громадськості без належного дозволу є окремим кримінальним злочином;
- Обмеження реклами (стаття 10): Якщо сторона не має ліцензії або не отримала звільнення, розміщення або підготовка до розміщення реклами, що вказує на її участь у діяльності з стабільними монетами або випуску стабільних монет, є злочином;
- Шахрайство та введення в оману (стаття 11): будь-які спроби вчинити шахрайство, ввести в оману, або здійснити неправдиву рекламу щодо угод зі стейблкоінами вважаються злочином, включаючи неправдиві заяви про резервну підтримку, права на викуп або зв’язки з ліцензованими суб’єктами;
- Злочини, що спонукають (стаття 12): Шляхом неправдивих заяв або нехтуванням правдою спонукати інших купувати, розпоряджатися, підписуватися або андеррайтити певні стейблкоїни є кримінальним злочином.
Перехідні положення
Пропонується набути чинності з 1 серпня 2025 року та матиме обмежену в часі перехідну домовленість: емітентам стейблкоїнів, які фізично працювали в Гонконзі до початку дії Указу, буде дозволено продовжувати працювати протягом шести місяців, якщо вони подадуть заявку на ліцензію протягом перших трьох місяців. Однак це не є безстроковим або безумовним винятком, і ті, хто не має ліцензії, зобов’язані вийти з ринку або завершити процес авторизації відповідно до закону.
Міжнародне порівняння та диференційоване позиціонування Гонконгу
У порівнянні з Регламентом ЄС про ринок криптоактивів (MiCA), Законом про платіжні послуги Сінгапуру 2019 року та системою ліцензування грошових переказів на рівні штатів США, регулювання в Гонконзі демонструє унікальний вибір регулювання:
Обов’язкове номінальне зобов’язання викупу: Більшість юрисдикцій (включаючи MiCA та режим MTL США) дозволяють відстрочку викупу або на розсуд емітента, наприклад, MiCA дозволяє викуп протягом п’яти робочих днів, тоді як Гонконг вимагає негайного викупу за номінальною вартістю.
- Введення механізму державного управління: у законодавстві про криптоактиви рідко зустрічається “право на втручання до банкрутства”, яке було чітко введено в гонконгських нормативних актах, раніше це був інструмент, що належав виключно банкам.
Перехресне регулювання з банками: Регуляторні вимоги, такі як вимоги до капіталу, сегрегація резервів та критерії «придатності та належності», схожі на критерії традиційних депозитарних установ, розмиваючи межі між емітентами токенів та традиційними фінансовими посередниками.
Ця стратегічна різниця відображає пріоритет Гонконгу на стабільність і прив’язку до фіатних валют, а не просте прагнення до ринкового зростання або гнучкості емітента.
Токенізація реальних активів: ключові відмінності
Поширене непорозуміння полягає в тому, що легалізація стабільних монет означає, що RWA також визнані опосередковано. Це не так. Цей регламент не надає прямого шляху або юридичного визнання для проектів RWA.
Стабільні монети функціонують у рамках фіатних валют, тоді як RWA охоплює перетворення внутрішніх активів (таких як нерухомість, акції, облігації) у токенізовану форму. Регулювання підкреслює, що у RWA все ще існують прогалини, основними викликами є:
- Переміщення активів через кордон: Якщо токенізувати активи, що розташовані в континентальному Китаї, необхідно враховувати контроль за валютними операціями, законодавство про цінні папери та регулювання капітального рахунку.
- Обмеження QFII: Крім випадків, коли отримано ліцензію QFII/RQFII через традиційні канали, не можна використовувати активи на території країни для токенізації за межами країни.
- Ліцензія на стейблкоїн ≠ Законність RWA: отримання дозволу FRS не означає, що можна легально займатися бізнесом RWA, особливо щодо активів, які не ліквідні, не перевірені або знаходяться у стані “брандмауера”.
Проекти RWA повинні справлятися зі своїми незалежними юридичними викликами. Стейблкоїни можуть виконувати роль платіжних або заставних інструментів у екосистемі RWA, але вони не можуть вирішити основні юридичні питання, пов’язані з трансакцією активів через кордони.
Фактичний вплив та коригування в галузі
Нові правила кардинально змінять спосіб функціонування компаній, що займаються віртуальними активами в Гонконзі. Як емітенти, так і інвестори повинні переосмислити свої стратегії, партнерів та юридичні ризики:
- Емітент: Час швидкого запуску продуктів закінчився. Випуск стейблкоїнів повинен мати надійне фінансове управління, реальну підтримку валюти та чітку юридичну відповідальність. Капітальні вимоги в розмірі 2,5 мільйона гонконгських доларів, витрати на аудит, перевірки резервів та система миттєвого викупу підвищують бар’єри входу. Випуск без ліцензії більше не є “ризиком”, а є кримінальним злочином.
Банки та трасти: Банки та трасти, природно, можуть стати зберігачами резервів, перевірячами відповідності та менеджерами ризиків, а також можуть розробляти такі послуги, як управління казначейством стейблкоїнів та підтримка KYC, але їм також потрібно буде оновити свої системи для підтримки токенізованих транзакцій та оцінки юридичної відповідальності.
- Інвестори: Посилення гарантій, вибір тимчасово зменшено. Примусове викуплення та ізоляція резервів підвищили довіру до інвестицій, хоча початковий вибір стейблкойнів може зменшитися, але в довгостроковій перспективі легше ідентифікувати справжні комплаєнсні стейблкойни, що підтримуються фіатними валютами.
Глобальна платформа: Більше не можна надавати стабільні монети в Гонконг «до речі». Згідно з новими правилами, має бути створена спеціальна стратегія відповідності. На відміну від паспортної системи ЄС MiCA, Гонконг не визнає зовнішні ліцензії. Якщо ви рекламуєте або надаєте якірні токени кошика активів користувачам у Гонконзі, це з високою ймовірністю порушить закон про рекламу.
- Розробники та будівельники DeFi: Технології не можуть перевершити закон. Будь-яка розробка протоколу, що взаємодіє з фіатними стабільними монетами, повинна з самого початку приділяти пріоритетну увагу відповідності, вбудовуючи систему перевірки статусу емітента стабільної монети.
Висновок
Регулювання стейблкоїнів у Гонконзі є навмисним стратегічним вибором: включити криптофінанси в систему інституційної підзвітності. Інтегруючи ліцензування, регулювання та правозастосування в єдину структуру, Гонконг надсилає чіткий сигнал світовим ринкам, що цифрові фінанси повинні працювати в умовах верховенства права. Учасники ринку повинні бути готові до проведення ретельних аудитів, перевірок резервів та постійного регуляторного діалогу. Ті, хто адаптується, не тільки виживуть, але й формуватимуть майбутнє сумісних цифрових фінансів в Азії.
Але залишається глибше питання: чи можуть програмовані гроші процвітати в економіці, що керується верховенством права? Чи можуть децентралізовані технології співіснувати з централізованим регулюванням? Чи можуть криптоінновації завоювати довіру громадськості без примусового викупу та інституційної підзвітності? Ці виклики ще більше посилюються наступними невирішеними розбіжностями: як збалансувати регулювання ПВК/ФТ, зберігаючи при цьому анонімність; а також як контроль за капіталом материка взаємодіє з транскордонним обігом стабільних монет у доларах Гонконгу або токенізацією материкових активів.
Ці напруги підсилюють основне питання Гонконгу: ключ до фінансової еволюції полягає не в швидкості, а в суверенітеті, стабільності та системній цілісності. Лише регулювання може встановити довіру там, де технології не можуть самостійно підтвердити довіру. Без довіри інновації зрештою зазнають невдачі.
