Микрополитика mNAV опустилась ниже 1.0! Стоимость одного актива BTC со скидкой 6% вызывает кризис размывания долей

MicroStrategy приобрела BTC на сумму 2,641 миллиона долларов с 20 по 25 января для привлечения средств через выпуск акций. mNAV упал до 0,94 при скидке 6%, а каждый BTC рос всего на 0,38%. Коэффициент разбавления в 5,36% догоняет темп накопления в 5,77%, а дисконтированный выпуск вредит стоимости акционеров.

mNAV опустился ниже 1,0, и эффект разбавления поглощает значение

(Источник: SaylorTracker)

Самым важным структурным показателем микростратегий является их мультипликатор чистой стоимости активов (mNAV), который измеряет, насколько хорошо их акции торгуются относительно каждой акции биткоина. По состоянию на 26 января разбавленный mNAV MicroStrategy составлял примерно 0,94x, что означает, что акции торгуются со скидкой 6% по сравнению с поддерживаемой ценой биткоина за акцию. Это крайне важно, поскольку стратегия MicroStrategy основана на выпуске акций по цене выше чистой стоимости активов. Когда акции торгуются со скидкой, выпуск новых акций не только не создаёт стоимости для акционеров, но и наносит ущерб стоимости акционеров.

Этот механизм можно объяснить простой математикой. Если микростратегия соответствует 0,002 BTC за акцию, а цена BTC — $90,000, внутренняя стоимость акции составляет $180. Если акция торгуется по цене $200 (mNAV = 1.11), компания может купить $2.22 BTC (200/90,000 = 0.00222 BTC), выпустив новые акции с целью привлечения $200, и содержимое BTC на акцию увеличится с 0.002 до чуть более 0.002, что выгодно акционерам. Однако если акция торгуется по цене $170 (mNAV = 0,94), выпуск новых акций с целью привлечения $170 может купить только 0,00189 BTC, что разбавляет коэффициент удержания BTC первоначальных акционеров.

Исторически микростратегии оправдывали выпуск акций увеличением стоимости разбавлённого биткоина на акцию. Но этот эффект роста сегодня ослабевает. Согласно данным, опубликованным компанией, по состоянию на 5 января MicroStrategy владела 673 783 биткоинами, что эквивалентно 3,456 миллиона разбавленных акций, или 0,001949 биткоинов на акцию. По состоянию на 26 января объем акций увеличился до 712 647 BTC, но разбавленные акции увеличились до 3,642 миллиона акций, что составляет 0,001957 BTC за акцию. Это всего лишь на 0,38% больше, чем в предыдущем месяце.

Более того, с 20 по 26 января количество биткоинов, соответствующих каждой акции, практически не изменилось. Это говорит о том, что недавно выпущенные акции больше не могут существенно увеличить долю биткоина, принадлежащую акционерам. Рост цены на биткоин больше не может компенсировать эффект разбавления.

Скорость разбавления ускоряется, чтобы догнать накопление

(Источник: SaylorTracker)

Разбавление ускоряется. С 5 по 26 января: Разбавленные доли выросли на 5,36%, а биткоины — на 5,77%. Хотя открытый интерес в течение месяца всё ещё немного выше, чем разбавлен, разрыв резко сократился за последнюю неделю. Этот расширяющийся разрыв совпадает со снижением mNAV, что указывает на снижение эффективности модели. Если цена акций останется ниже чистой стоимости активов, дальнейший выпуск акций математически снизит экспозицию биткоина на акцию.

Если эта тенденция сохранится, это фундаментально изменит инвестиционную логику микростратегий. Основная причина, по которой инвесторы покупают акции Micro Strategy, заключается в том, что они могут получить более высокие эффекты кредитного плеча и повышения стоимости акций по сравнению с прямой покупкой BTC. Если содержание BTC на акцию больше не растёт или даже не уменьшается, микростратегии теряют своё преимущество перед прямым удержанием BTC. В это время инвесторы могут выбрать покупку BTC или BTC ETF напрямую, вместо того чтобы подвергаться рискам компании и колебаниям цен на акции MicroStrategy.

Стратегия стратегии с Биткоином по-прежнему полностью зависит от доступа к рынкам капитала. За последние 19 месяцев компания привлекла примерно $185,6 млн через выпуск обыкновенных акций и выпустила примерно 2,266 млн акций. Это последнее приобретение продолжает эту тенденцию, ещё больше разбавляя капитал в период слабости рынка. Компания также всё больше зависит от привилегированных акций, что даёт акционерам приоритет перед обычными акционерами фиксированных требований. Хотя выпуск привилегированных акций может поддерживать покупки биткоина в условиях слабого фондового рынка, он может увеличить долгосрочный долг и повысить сложность баланса.

Зависимость от привилегированных акций увеличивает структурный риск

(Источник: MicroStrategy)

Многоуровневые привилегированные акции MicroStrategy, такие как STRC, STRK, STRF, STRD и STRD, предлагают высокие дивиденды в размере 8-11%, привлекая доходных инвесторов. Выпуск этих привилегированных акций предоставляет Micro Strategies альтернативный канал финансирования при снижении цен на акции. Однако привилегированные акции по сути являются долговыми инструментами финансирования, требующими регулярных выплат дивидендов. Вместо того чтобы выплачивать дивиденды из операционной прибыли, микростратегии продолжают выпускать новые ценные бумаги, создавая циклическую зависимость.

Эта модель револьверного финансирования может работать при росте рынка, но сталкивается с огромными рисками при снижении рынка. Если цена BTC останется вялой, цена акций MicroStrategy может упасти ещё больше, mNAV будет дополнительно дисконтирована, а эффект разбавления при выпуске новых акций станет более серьёзным. В то же время, чтобы выплатить дивиденды по привилегированным акциям, компания должна продолжать выпускать ценные бумаги, что ещё больше усугубляет размывание. Этот порочный круг, однажды запущенный, может привести к падению стоимости для акционеров.

Проблема последней покупки биткоина MicroStrategy заключается не в его размере или времени, а в структуре. При том, что mNAV уже ниже 1,0x, рост биткоина на акцию близок к нулю, ускорение размывания акций и углубляющаяся зависимость от рынков капитала, основная стратегия компании сталкивается с беспрецедентными вызовами в последние годы. Если премия за акции не принесёт доходности, дальнейшее накопление биткоина может перейти от роста к размыванию. Даже если цена биткоина восстановится, этот сдвиг фундаментально изменит профиль риска акционеров.

Текущие данные показывают, что микростратегии всё ещё могут покупать биткоин. Но вопрос в том, сможет ли она продолжать это делать, не жертвуя стоимостью акционеров. Ответ всё чаще — нет.