Почему фиксированное процентное кредитование на блокчейне не работает?

Автор: nico pei

Редактор:佳欢，Chaincatcher

Откровения из частного кредитования

Фиксированная ставка по займам доминирует в сфере частного кредитования, потому что заемщики нуждаются в предсказуемости, а не потому, что кредиторы предпочитают её.

Заемщики — компании, частные инвестиционные фонды, инициаторы недвижимости — в первую очередь заботятся о предсказуемости денежного потока. Фиксированная ставка устраняет риск повышения базовой ставки, упрощает составление бюджета и снижает риск рефинансирования. Это особенно важно для заемщиков с высоким уровнем заемных средств или долгосрочных проектов, где колебания ставок могут угрожать платежеспособности.

В отличие от этого, кредиторы обычно предпочитают плавающие ставки. Они устанавливают цену кредита как «базовая ставка + кредитный спред». Структура с плавающей ставкой защищает прибыль при росте ставок, снижает риск длительности и позволяет кредитору получать выгоду от повышения базовой ставки. Обычно фиксированная ставка предлагается только в случае, если кредитор может хеджировать риск ставок или взимать дополнительную премию.

Следовательно, продукты с фиксированной ставкой — это ответ на потребности заемщиков, а не стандартная рыночная структура. Это объясняет один из ключевых уроков DeFi: без явного и устойчивого спроса заемщиков на предсказуемость ставок, фиксированные ставки в кредитовании с высокой ликвидностью, масштабируемостью и устойчивостью реализовать трудно.

Кто реальные заемщики на Aave и Morpho?

Миф: «Трейдеры берут займы на денежном рынке для увеличения левериджа или открытия коротких позиций»

Большинство левериджа достигается через бессрочные контракты (Perps), поскольку они обеспечивают отличную эффективность капитала. В то время как денежный рынок требует избыточного залога и не подходит для спекулятивных левериджных сделок.

Только на Aave объем займов в стабильных монетах составляет около 80 миллиардов долларов. Кто эти заемщики?

В широком смысле есть две категории заемщиков:

Долгосрочные держатели / китовые инвесторы / казначейство: залог криптоактивов для получения стабильных монет с целью сохранения роста и избегания реализации или налоговых событий.

Циклические доходополучатели: заем для увеличения левериджа в доходных активах (например, LST/LRT, stETH) или доходных стабильных монет (например, sUSDe). Их цель — получить более высокую чистую доходность, а не одностороннюю прибыль от покупки или продажи.

Существует ли реальный спрос на фиксированные ставки в блокчейне?

Да — спрос сосредоточен в институциональных и циклических стратегиях залога криптоактивов.

Институциональные заемщики с залогом криптоактивов

Maple Finance через избыточное залоговое кредитование выдает стабильные монеты под залог таких голубых чипов, как BTC и ETH. Заемщики включают состоятельных лиц, семейные офисы, хедж-фонды и других участников, ищущих предсказуемую по стоимости фиксированную ставку.

Несмотря на то, что доходность по займам в USDC на Aave составляет около 3,5%, ставка по фиксированным кредитам для институциональных заемщиков на Maple Finance составляет примерно 5,3% — 8% APY. Это означает, что при переходе кредита с плавающей ставки и срока в фиксированную появляется премия примерно в 180–450 базисных пунктов.

По масштабам рынка, только пул Syrup Maple имеет около 2,67 миллиарда долларов TVL (общая заблокированная стоимость), что сопоставимо с примерно 3,75 миллиарда долларов непогашенных кредитов на Ethereum в Aave.

(Aave ~3,5% против Maple ~8%: фиксированные ставки, крипто-залоги — премия около 180–400 базисных пунктов)

Однако стоит отметить, что некоторые заемщики выбирают Maple вместо Aave, чтобы избежать риска хакерских атак. Но по мере развития DeFi и подтверждения устойчивости прозрачных механизмов ликвидации и обеспечения, такие риски смарт-контрактов уменьшаются. Протоколы вроде Aave все больше воспринимаются как безопасная инфраструктура, что говорит о том, что при наличии на блокчейне опций с фиксированной ставкой премия за внебиржевые, фиксированные крипто-займы должна со временем сокращаться.

Циклическая стратегия кредитования

Несмотря на то, что спрос со стороны циклических заемщиков исчисляется миллиардами, из-за непредсказуемости ставок кредитные стратегии практически невыгодны:

Хотя циклические заемщики получают прибыль с фиксированных доходных инструментов (например, PT), использование плавающих ставок для финансирования циклических стратегий вводит риск колебаний ставок, который может внезапно стереть месячную прибыль или привести к убыткам.

По историческим данным, ставки по займам на Aave и Morpho очень нестабильны:

[график или данные о колебаниях ставок]

Если бы ставки по займам и доходным активам были фиксированными, риск ликвидности исчез бы. Стратегии становились бы проще в реализации, позиции — стабильнее, капитал — масштабируемым, что позволяло бы циклическим заемщикам уверенно размещать средства и способствовало бы сбалансированности рынка.

С учетом более чем пятилетней проверенной безопасности и развития фиксированного дохода на блокчейне под руководством Pendle PT спрос на фиксированные ставки растет очень быстро.

Если спрос на фиксированные ставки уже есть, почему рынок не растет? Давайте посмотрим на предложение фиксированных кредитов.

Ликвидность — жизненно важный фактор на блокчейне

Ликвидность означает возможность в любой момент скорректировать или выйти из позиции — без блокировок — кредитор может вывести капитал, заемщик — закрыть позицию, вернуть залог или досрочно погасить, без ограничений или штрафов.

Владельцы Pendle PT жертвуют некоторой ликвидностью, поскольку AMM Pendle v2 и ордербук не могут без заметных проскальзываний вывести более примерно 1 миллиона долларов на рынке, даже в крупнейших пулах.

Что получают взамен блокчейн-кредиторы, отказавшись от такой ликвидности? Обычно — более 10% APY по Pendle PT, а при активной торговле YT-токенами (например, usdai на Arbitrum) — даже более 30% APY.

Очевидно, что заемщики криптокредитов не могут платить 10% по фиксированной ставке. Если не спекулировать на YT-токенах, такой уровень доходности недостижим.

Я полностью осознаю, что PT (основной токен) в дополнение к основным рынкам, таким как Aave или Morpho, добавляют дополнительный уровень риска — включая риск протокола Pendle и риск базовых активов. PT по структуре гораздо более рискованны, чем базовые займы.

Тем не менее, это остается верным: если заемщики не готовы платить сверхвысокие ставки, расширение масштабов за счет отказа кредиторов от гибкого рынка с фиксированными ставками невозможно. Когда ликвидность исчезает, доходность должна значительно расти для компенсации — а такие ставки недопустимы для реальных, не спекулятивных потребностей в заимствовании.

Term Finance и TermMax — хорошие примеры того, как несоответствие мешает расширению рынка с фиксированными ставками: мало кто готов отказаться от ликвидности ради низкой доходности, а заемщики не хотят платить 10% APY при ставке Aave в 4%.

Если ликвидность так ценна, как эффективно удовлетворить спрос на фиксированные ставки и достичь баланса, устраивающего обе стороны?

Путь к решению: отказаться от старого мышления «точечного совпадения»

Путь к решению — не принуждать «заемщиков с фиксированной ставкой» и «кредиторов с фиксированной ставкой» к прямому совпадению. Вместо этого нужно соединить «заемщиков с фиксированной ставкой» с «трейдерами по ставкам».

Во-первых, большинство цепочных средств доверяют безопасности ведущих протоколов вроде Aave, Morpho и привыкли к пассивному инвестированию.

Поэтому для расширения рынка с фиксированной ставкой опыт кредитора должен быть полностью совместим с их текущим опытом в Aave:

Вносить и выводить средства в любое время

Минимальные дополнительные доверительные предположения

Без блокировок

В идеале, протокол с фиксированной ставкой может напрямую интегрироваться с безопасностью и ликвидностью Aave, Morpho и Euler. В идеале, он должен строиться на этих доверенных рынках.

Торговая ставка vs. торговый срок

Во-вторых, в случае с фиксированной ставкой заемщик не обязан блокировать весь срок кредита, а лишь ищет капитал (хеджеры или трейдеры), готовый поглощать разницу между фиксированной ставкой и плавающей ставкой Aave. Остальные средства могут поступать из рынков с плавающей ставкой, таких как Aave, Morpho или Euler.

Эта схема реализуется через обмен процентных ставок: хеджеры платят фиксированную ставку в обмен на полностью совпадающий с плавающей ставкой доход, что обеспечивает предсказуемость ставки для заемщика и позволяет макро-трейдерам с высокой эффективностью капитала (например, с косвенным левериджем) выражать свои взгляды на динамику ставок, избегая проблем с гибкостью, характерных для традиционных моделей, и способствуя масштабированию рынка.

Капитальная эффективность: трейдеру достаточно внести залог, чтобы покрыть риск ставки, что значительно меньше полной номинальной суммы займа. Например, для 1-месячного срока, при короткой позиции в 10 миллионов долларов по ставке Aave 4%, трейдеру достаточно вложить около 33 300 долларов — это 300-кратный скрытый леверидж, очень высокая эффективность капитала.

Учитывая, что ставки Aave часто колеблются между 3,5% и 6,5%, такой уровень скрытого левериджа позволяет трейдерам торговать ставками как токенами, которые часто меняются с $3,5 до $6,5, что:

• В разы превышает волатильность основных криптовалют;

• Связано с ценами основных монет и общей ликвидностью рынка;

• Не использует явный леверидж (например, 40-кратный на BTC), который легко ликвидировать.

Для целей этой статьи я не буду подробно рассматривать различия между скрытым и явным левериджем. Об этом — в следующей статье.

Путь расширения цепочного кредитования

Я предвижу, что с ростом цепочного кредитования спрос на фиксированные ставки будет увеличиваться, поскольку заемщики все больше ценят предсказуемость стоимости финансирования для поддержки больших, долгосрочных позиций и производственного капитала.

Cap Protocol ведет развитие этой области и является одним из команд, за которыми я внимательно слежу. Cap позволяет протоколам, таким как Symbiotic и EigenLayer, предоставлять страхование для институциональных кредитных займов на основе кредитных стейблкоинов.

В настоящее время ставки определяются по кривой использования, оптимизированной для краткосрочной ликвидности. Однако институциональные заемщики ценят предсказуемость ставок. По мере расширения рынка цепочного кредитования потребуется отдельный слой обмена ставками для поддержки ценообразования с учетом срока и передачи рисков.

Еще один протокол, за которым я внимательно слежу — 3Jane. Он фокусируется на цепочном потребительском кредите — сегменте, где фиксированные ставки особенно важны, поскольку почти все потребительские кредиты — это фиксированные ставки.

В будущем заемщики смогут получать услуги через уникальные рынки ставок, сегментированные по кредитному рейтингу или активам. В традиционной финансовой системе потребительский кредит обычно инициируется с фиксированной ставкой на основе ретроспективных кредитных рейтингов, а затем продается или секьюритизируется на вторичном рынке. В отличие от этого, на блокчейне рынок ставок может дать заемщикам прямой доступ к рыночным ставкам, основанным на спросе и предложении.