Токенизация, продвигаемая DTCC, не является токенизацией акций, а представляет собой цифровое обновление прав на ценные бумаги. В данной статье будут разъяснены различия между моделью DTCC и моделью прямого владения, подчеркивается, что настоящие изменения заключаются в том, что инвесторы начинают иметь право выбирать различные модели владения. Эта статья является адаптированной и переведенной версией статьи, написанной @ingalvarezsol, подготовленной и написанной BlockBeats. (Предыстория: Пророчество SEC «Два года на блокчейне»: токенизация реконструкции системы клиринга DTCC) (Фоновая информация: SWIFT в сотрудничестве с более чем 30 финансовыми учреждениями разрабатывает «блокчейн-реестр», чтобы способствовать масштабной токенизации активов.)

Содержание статьи

• Введение: токенизация, но не такая, какой вы ее себе представляете
• Как на самом деле работает право собственности на ценные бумаги сегодня
• Почему нужно обновить?
• Проведение токенизации существующей системы (модель DTCC)
• Проведение токенизации “самой собственности” (прямой модель)
• Почему они (временно) не являются конкурентными видениями друг для друга
• Что это означает для различных участников рынка
  • Розничные инвесторы
  • Институциональные инвесторы
  • Брокеры и клиринговые учреждения
• Заключение: настоящие победители — это «опционы»

Редакционное примечание:

«Токенизация», продвигаемая DTCC, не является перенесением акций на блокчейн, а представляет собой цифровое обновление прав на ценные бумаги с основной целью повышения эффективности существующей рыночной системы и ее расчетных возможностей. Параллельно с этим существует более радикальный путь — токенизация самой собственности на акции, что позволяет переосмыслить самоуправление и совместимость на блокчейне.

Два режима не противоречат друг другу, а служат для стабилизации масштаба и функциональных инноваций. Эта статья пытается прояснить это различие и указывает на то, что настоящие изменения заключаются не в том, кто заменяет кого, а в том, что инвесторы начинают иметь право выбирать различные модели собственности.

Следующее - это полный текст:

Введение: токенизация, но не такая, какой вы ее представляете.

Американская депозитарная трастовая компания и клиринговая корпорация (DTCC) получила письмо о невозможности действий (no-action letter) от Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), разрешающее ей начать токенизацию своей инфраструктуры ценных бумаг. Это важное обновление “основных каналов” американского капитального рынка: DTCC хранит около 99 триллионов долларов США в ценных бумагах и поддерживает объем торгов, измеряемый в триллионах долларов ежегодно.

Но реакция рынка на эту новость выявила явное расхождение между ожиданиями и реальностью. Токенизированным является не «акция», а права на ценные бумаги (security entitlements), и это различие определяет характер почти всех последующих вопросов.

Обсуждение вокруг “токенизированных ценных бумаг” в настоящее время не является одним единым будущим, которое приходит в целом, а представляет собой два разных модели, которые одновременно проявляются на разных уровнях: одна из них заключается в преобразовании способа владения и обращения ценных бумаг внутри существующей системы косвенного владения; другая, в свою очередь, кардинально перестраивает — что на самом деле означает “владеть акцией”.

Примечание: для удобства изложения в дальнейшем не будет проводиться различие между дочерней компанией DTCC DTC (Depository Trust Company) и материнской компанией DTCC.

Как на самом деле работает право собственности на ценные бумаги сегодня

На открытом рынке США инвесторы не взаимодействуют напрямую с публичными компаниями, которые имеют акции. Право собственности на акции размещается в цепочке, состоящей из множества посредников.

На самом нижнем уровне находится реестр акционеров эмитента, который обычно ведется трансфер-агентом. Для почти всех акций, котирующихся на бирже, в этом реестре обычно записано только одно имя: Cede & Co., номинальный держатель, назначенный DTCC. Это делается с целью избежать необходимости эмитенту поддерживать миллионы записей о персональных акционерах.

На верхнем уровне находится сама DTCC. Она «замораживает» физический оборот этих акций с помощью централизованного хранения. Прямые участники DTCC называются клиринговыми брокерами, которые представляют розничных брокеров, ориентированных на конечного клиента, и отвечают за хранение и клиринг расчетов. В системе DTCC фиксирует: сколько акций «имеет право получить» каждая сторона.

На самом верхнем уровне находятся сами инвесторы. Инвесторы не владеют конкретными, различимыми акциями, а обладают юридически защищенными правами на ценные бумаги (security entitlements) — это их правовые претензии по отношению к брокерам; а брокеры через клиринговых брокеров держат соответствующие права в системе DTCC.

На этот раз токенизированы именно эти «права» в системе DTCC, а не акции сами по себе.

Это обновление действительно может повысить эффективность системы, но оно не может решить основные ограничения, вызванные многоуровневой посреднической структурой.

!

DTCC токенизация — это «претензия на право», а токенизация прямого режима — это «самие акции». Оба процесса называются «токенизация», но решают совершенно разные проблемы.

Почему нужно обновление?

Система ценных бумаг в США сама по себе достаточно устойчива, но в ее структуре все еще существуют очевидные ограничения. Расчеты зависят от процессов с временными задержками и ограничениями рабочего времени; корпоративные действия (такие как дивиденды и дробление акций) и сверка по-прежнему в основном выполняются через пакетную обработку сообщений, а не через совместное состояние. Поскольку право собственности встроено в сложную сеть посредников — на каждом уровне есть свой темп технологических обновлений — в отсутствие одновременной поддержки всех уровней, реализация потоков работы в режиме реального времени практически невозможна, и DTCC является ключевыми “воротами” в этой системе.

Эти дизайнерские решения также привели к проблеме капитального использования. Более длительные расчетные периоды требуют вложения миллиардов долларов в маржу для управления рисками между сделкой и окончательным расчетом. Эти оптимизационные решения были изначально разработаны для «медленного и дорогостоящего переноса капитала» старого мира.

Если срок расчетов будет сокращен, или будет реализована мгновенная расчет для добровольных участников, то необходимый объем капитала значительно снизится, затраты соответственно уменьшатся, а рыночная конкуренция усилится.

Часть повышения эффективности можно достичь за счет модернизации существующей инфраструктуры; но другие — особенно те, которые касаются прямой собственности и способности к более быстрым инновационным итерациям — требуют совершенно новой модели.

Токенизация существующей системы (модель DTCC)

В пути DTCC базовые ценные бумаги по-прежнему находятся в централизованном хранении и продолжают числиться на имя Cede & Co. Истинное изменение заключается в форме выражения прав собственности: эти “права”, которые ранее существовали только в закрытых реестрах, получили “цифрового двойника” в виде токена, существующего на одобренной блокчейн.

Это важно, потому что оно позволяет модернизировать систему без разрушения существующей рыночной структуры. DTCC может внедрить 7×24-часовой перенос прав собственности между участниками, снизить затраты на сверку и постепенно способствовать эволюции этих прав к более быстрой ликвидности обеспечения и автоматизированным рабочим процессам, при этом сохраняя такие преимущества централизованных систем, как нетто-клиринг.

!

Многосторонний неттинг (multilateral netting) может сжать объем торговой активности, исчисляемый в триллионах долларов, до конечной суммы расчетов всего лишь в несколько десятков миллиардов долларов. Эта эффективность составляет ядро сегодняшней рыночной структуры, даже несмотря на то, что новые модели собственности постепенно появляются.

Но границы этой системы установлены намеренно. Эти Токены не делают держателей непосредственными акционерами компании. Они по-прежнему являются разрешительными, отзывными правами в рамках одной и той же правовой системы: они не могут стать свободно комбинируемыми залогами в DeFi, не могут обойти участвующие организации DTC и не изменят реестр акционеров эмитента.

Короче говоря, этот подход заключается в оптимизации нашей существующей системы, при этом полностью сохраняя существующую посредническую структуру и её преимущества в эффективности.

провести токенизацию «самой собственности» (прямой модель)

Вторая модель начинается с того места, где модель DTCC не может охватить: она токенизирует сами акции. Право собственности напрямую фиксируется в реестре акционеров эмитента и поддерживается агентом по передаче. Когда токены передаются, зарегистрированные акционеры меняются соответственно, Cede & Co. больше не находится в цепочке прав собственности.

Это открывает ряд возможностей, которые невозможно реализовать в рамках модели DTCC: самоуправление, прямая связь между инвесторами и эмитентами, пиринговые переводы, а также программируемость и комбинируемость в сочетании с финансовой инфраструктурой на блокчейне — включая залог, кредитование и многие новые финансовые структуры, которые еще не были изобретены.

Эта модель не просто теоретическая. Акционеры Galaxy Digital уже могут токенизировать свои акции через Superstate и держать их на блокчейне, что напрямую отражается в структуре акционерного капитала эмитента. К началу 2026 года Securitize также предложит аналогичные возможности и, при поддержке регулируемой брокерской системы, введет круглосуточную торговлю.

Конечно, такая модель компромисса также действительно существует. Как только мы выйдем из системы косвенного владения, ликвидность станет фрагментированной, а эффективность многостороннего нетто-расчета исчезнет; услуги брокерства, такие как маржинальная торговля и кредитование, требуют переосмысления; операционные риски в большей степени перейдут к самим держателям, а не к посредническим учреждениям.

Но именно активность, возникающая из прямой собственности, позволяет инвесторам самостоятельно выбирать, принимать ли эти компромиссы, а не быть пассивными наследниками. А в рамках DTCC это пространство выбора практически отсутствует — потому что любое нововведение, касающееся «прав», должно последовательно проходить через множество процессов управления, операций и регулирования.

!

Существует ключевое различие между этими двумя моделями. Модель DTCC имеет гораздо более высокую совместимость и масштабируемость с существующей системой, в то время как модель прямого владения открывает больше возможностей для инноваций, таких как само-хранение.

Почему они (временно) не являются конкурентными видениями друг для друга

Модель DTCC и модель прямого владения не являются конкурирующими направлениями, они решают разные проблемы.

Путь DTCC является модернизацией существующей системы косвенного владения, сохраняя такие ключевые преимущества, как нетто-клиринг, концентрация ликвидности и системная стабильность. Он ориентирован на институциональных участников, которым нужны масштабируемые операции, определенность расчетов и непрерывность регулирования.

Модель прямого владения удовлетворяет другую категорию потребностей: самообслуживание, программируемые активы и ончейн-композируемость. Она предназначена для инвесторов и эмитентов, которые хотят получить новые функции, а не только “более эффективный канал”.

Даже если прямое владение в будущем может изменить структуру рынка, этот переход обязательно будет многолетним процессом, требующим синхронного продвижения в областях технологии, регулирования и миграции ликвидности; он не может произойти быстро. Правила расчета, поведение эмитентов, готовность участников и глобальная взаимосвязь движутся гораздо медленнее, чем сама технология.

Таким образом, более реалистичный сценарий заключается в сосуществовании: с одной стороны, модернизация инфраструктуры, с другой стороны, инновации в сфере собственности. Сегодня ни одна из сторон не может заменить другую в выполнении своей миссии.

Что это означает для различных участников рынка

Розничный инвестор

Для розничных пользователей обновление DTCC практически незаметно. Розничные брокеры уже давно устранили большую часть трений (таких как дробные акции, моментальная покупательная способность, торговля в выходные), и эти услуги по-прежнему будут предоставляться брокерами.

Настоящие изменения приносят модели прямого владения: самообслуживание, передача от человека к человеку, мгновенные расчеты и возможность использовать акции в качестве залога на блокчейне. В настоящее время торги акциями уже начали появляться через некоторые платформы и кошельки, но большинство реализаций по-прежнему зависят от форм «упаковки/маппинга». В будущем эти Токены могут напрямую стать реальными акциями в реестре, а не синтетическим уровнем.

Институциональные инвесторы

Организация будет крупнейшим бенефициаром токенизации DTCC. Ее деятельность сильно зависит от оборота залогов, заемного капитала, потоков средств ETF и многопрофильной сверки — в этих областях токенизированные «права» могут значительно снизить операционные расходы и повысить скорость.

Прямое владение более привлекательно для части учреждений, особенно для спекулятивных трейдеров, стремящихся к преимуществам программируемых залогов и расчетов. Однако из-за фрагментации ликвидности более широкое применение будет постепенно развиваться на краях рынка.

Брокеры и клиринговые организации

Брокеры находятся в центре изменений. В модели DTCC их роль дополнительно усиливается, но инновации будут приближаться к ним: брокеры по клирингу, которые первыми примут токенизированные активы, смогут создать дифференциацию, а вертикально интегрированные организации смогут напрямую разрабатывать новые продукты.

В модели прямого владения брокеры не были «убраны», а были переосмыслены. Лицензирование и соблюдение норм по-прежнему необходимы, но появится группа нативных цепочных посредников, которые будут конкурировать с традиционными учреждениями за пользователей, ценящих характеристики прямого владения.

Заключение: настоящие победители — это «опционы»

Будущее токенизированных ценных бумаг заключается не в том, какая модель победит, а в том, как две модели будут эволюционировать параллельно и взаимодействовать друг с другом.

Токенизация прав собственности будет продолжать модернизировать ядро публичного рынка; прямое владение будет расти на краю, где больше ценятся программируемость, само-хранение и новые финансовые структуры. Переключение между ними станет всё более плавным.

В конечном итоге результатом является более широкая рыночная среда: существуют как новые пути, которые быстрее и дешевле, так и новые пути, возникающие из новых действий, которые не могут поддерживаться существующей системой. Оба пути создадут победителей и проигравших, но пока существует путь прямого владения, инвесторы будут конечными победителями — получая лучшие инфраструктуры в условиях конкуренции и имея право свободно выбирать между различными моделями.

!