Автор: Anita
10 декабря 2025 года a16z Crypto объявила о создании офиса в Сеуле. В пресс-релизе его назвали «наступлением», но если копнуть чуть глубже и увидеть, что a16z чрезвычайно зависит от выхода ликвидности, рост регуляторных обязательств и т. д., становится понятно, что это может быть очередной «бегством» a16z.
Американский юрисдикционный контроль уже загнал Crypto в безвыходное положение.
Постоянные судебные иски SEC против Uniswap Labs и масштабные блокировки DeFi-фронтендов делают Кремниевую долину больше не местом для инноваций, а тюремной камерами для соблюдения требований. В то же время Paradigm еще два года назад создала теневую сеть в Сингапуре, а Binance никогда не покидала азиатский рынок.
В 2011 году Марк Андриссен написал Библию Кремниевой долины, — «Код — это закон», «Программное обеспечение пожирает мир», — с тех пор «гики» фонда умерли, их место заняли традиционные управляющие активами, которые в основном инвестируют в «регуляторные арбитражные схемы».
1. Предсказательные рынки: законные высокоценовые казино и разрыв ликвидности
Победа Kalshi — не технологическая, а франшизная. Цена за это — очень низкая эффективность капитала для пользователей.
a16z делает ставку на Kalshi, по сути, играя на стороне регуляторных барьеров. Но соблюдение правил стоит дорого, и цена этого платит пользователь.
1. Разница (Spread) — это справедливость
Если сравнить книги заказов Kalshi (соблюдающей правила) и Polymarket (офшорной), видно явное структурное различие.
- Разница между ценой покупки и продажи (Bid-Ask Spread): (买卖点差):Polymarket: в активных сегментах, особенно в популярных рынках, типичный спред составляет около 1–3%, при очень высокой ликвидности иногда сжимается до около 1%, в неактивных сегментах или вне пиковых часов — значительно расширяется (зависит от AMM + участников высокой частоты арбитража). Kalshi: в популярных сегментах, таких как макроэкономика и выборы, спред обычно около 2–5%, в менее популярных — больше, в целом немного выше Polymarket, что отражает структуру, когда в условиях регулирования ликвидность обеспечивается назначенными или профессиональными маркет-мейкерами, а не органическими участниками.
- Ликвидность Kalshi создается институциональными участниками, а не органически. Для розничных инвесторов каждоя сделка на Kalshi — это скрытая налоговая нагрузка за соблюдение правил.
- В открытых источниках Kalshi признает, что большинство участников — розничные инвесторы, но есть также профессиональные маркет-мейкеры (например, Kalshi Trading и привлеченные позже профессиональные институциональные маркет-мейкеры). Чтобы сделать рынок «удобным», необходимы круглосуточные ордера, постоянное обновление цен, обработка розничных заявок — обычно это делают профессиональные маркет-мейкеры или связанные стороны, а не розница. Среди них — первые институциональные маркет-мейкеры, такие как Susquehanna.
2. Защитные стены данных
a16z при описании Kalshi позиционирует его как инфраструктуру для определения цен и хеджирования событий реального мира, что похоже на «регулируемый слой предсказателей»; с точки зрения автора — назвать централизованную, лицензированную биржу «Oracle 2.0» — это путать функции предсказателей и бирж, поэтому это больше маркетинговая упаковка, чем действительно «обновление предсказателей».
API Polymarket открыт, любой DeFi-протокол может использовать его данные для построения деривативов. Но данные Kalshi закрыты, и компания пытается продавать их как SaaS-сервис Bloomberg и традиционным хедж-фондам.
Это не открытая интероперабельность Web3, а монополия данных Web2. a16z не инвестирует в Crypto, оно инвестирует в CME, использующую блокчейн для учета.
2. Рынки реальных активов (RWA): ловушка доходности из-за невозможности их композиции
RWA в DeFi — это «мертвые активы» (Dead Weight Assets). Внешне они выглядят привлекательно, но на цепочке практически не ликвидны.
В «State of Crypto 2025» a16z указывает, что «объем RWA на цепочке достиг миллиардов долларов», но почти не обсуждает такие показатели, как оборот активов (Asset Velocity), степень использования и уровень вызовов DeFi. Это создает впечатление о большом масштабе, но при этом умалчивается о низкой эффективности капитала.
1. Проблема залога: почему MakerDAO не рискует полностью держать RWA?
За последние годы MakerDAO значительно увеличил долю RWA (государственные облигации, депозиты в банках и т. д.) в своих залоговых пулах, но в управлении всегда устанавливает лимиты по отдельным классам активов и делает акцент на диверсификацию и управление контрагентскими рисками. Это говорит о том, что крупнейшие DeFi-протоколы не считают возможным бесконечно заменять цепочными активами внецепочечными.
Главная проблема RWA — задержка ликвидации (T+1/T+2).
- ETH / WBTC: торги 24/7, ликвидация занимает менее 12 секунд (время блока). LTV (Loan-to-Value) достигает 80%+. Токенизированные T-Bills (Ondo/BlackRock): в выходные и праздники закрыты. В случае черного лебедя в выходные, на цепочке невозможно продать залог. LTV ограничен 50–60% или требует разрешения контрагентов.
2. Реальные данные: удивительно высокий уровень простаивания
По данным нескольких отчетов за 2025 год и анализам Dune, оценочный объем RWA на цепочке составляет примерно от нескольких миллиардов до десятков миллиардов долларов TVL (зависит от учета стейблкоинов и других), но только небольшая часть этих активов используется в DeFi-кредитовании, структурированных продуктах и деривативах — примерно 10% или даже меньше.
- Общий объем выпущенных RWA: ~$53B
- Реальные активы, участвующие в DeFi-кредитовании/деривативах: <$3,5 млрд ( — примерно 6,6%
- Это означает, что большинство RWA в основном используется для «токенизированных депозитов/векселей» — тихо лежит на цепочке или в кастодиальных кошельках, принося проценты, а не для многоуровневого использования и реинвестирования в открытых финансовых системах. Скорость обращения их активов (Asset Velocity) значительно ниже, чем у нативных цепочных залогов. В значительной степени они еще не «финансированы» по-настоящему и не создали значимого кредитного или мультипликативного эффекта.
- В такой реальности повествование о «глубокой интеграции RWA и DeFi» — скорее перспективное видение, чем факт. Структурно большинство текущих RWA используют доллары и традиционные финансовые схемы, а также ограничены по регуляторным требованиям, — и не полностью используют преимущества блокчейна. В основном это «диджитализация доллара», а не полное раскрытие возможностей блокчейна.
)# 3. a16z против Paradigm
a16z стремится стать «агентом правительства», а Paradigm — «агентом кода».
Парадигма и a16z по сути вышли на разные пути в создании альфы: первая опирается на политику и связи, вторая — на технологические инновации и инфраструктурные решения.
- сценарий a16z: политический капитал ###Political Capital( — большие бюджеты на лоббизм, юридические консультации, контроль СМИ. Защита: лицензии и связи. Их инвестпроекты (например, Worldcoin, Kalshi) требуют сильных связей с правительством для выживания. Слабое место — при смене регуляторной политики (например, смене главы SEC) их «защита» может рухнуть за мгновение.
- сценарий Paradigm: технический капитал )Technical Capital( — собственные исследовательские команды (Reth, Foundry). Защита: дизайн механизмов и эффективность кода. Их проекты (например, Monad, Flashbots) нацелены на решение базовых проблем пропускной способности и MEV. Преимущество — вне зависимости от политики, потребность в высокопроизводительных сделках остается.
a16z — как Ост-Индская компания, прибыль за счет лицензий и монополий; Paradigm — как протокол TCP/IP, за счет становления стандартом.
В эпоху «децентрализации» 2025 года корабли Ост-Индской компании выглядят громоздкими и уязвимыми, тогда как протоколы повсюду.
)# 4. Розничные инвесторы против VC: бунт
Розничные инвесторы наконец поняли, что они — не пользователи, а выходящая ликвидность (Exit Liquidity). И они взяли всё в свои руки.
Самый крупный черный лебедь 2025 года — не макроэкономика, а поломка схемы оценки VC и розницы, когда их оценки полностью разошлись.
1. Оценка искажается: миф о FDV
Сравним показатели первых VC-backed L2 проектов 2025 года и Perpetual DEX с «справедливым запуском»: это более убедительно, чем любые слова.
- Типичный VC-backed L2 (например, крупный Optimistic Rollup или подобный):
- FDV (полностью разведенная рыночная капитализация): около 10–20 млрд долларов (текущий диапазон рыночной стоимости ведущих L2)
- Месячный доход: около $200k–$1M (от цепочных комиссий, за вычетом затрат на sequencer)
- Коэффициент цена/продажи (P/S): около 1000x–5000x
- Токеномика: оборотность обычно 5–15%, оставшиеся 85–95% — это доля VC и команды, которые будут линейно или по клитчам разблокированы в течение 2–4 лет
- Hyperliquid FDV: примерно $3–5 млрд (типичная рыночная капитализация к середине 2025)
- Месячный доход: примерно $30–50 млн (основной источник дохода — торговые сборы, высокая скорость обращения)
- Коэффициент цена/продажи (P/S): около 6x–10x
- Токеномика: почти 100% — в обращении, без предварительно выкопанных долей VC и без давления на разблокировку
2. Отказ от «подхвата»
В третьем квартале 2025 года новые монеты с высоким FDV, поддерживаемые VC и размещенные на Binance и других централизованных биржах, после выхода на рынок теряли более 30–50%, а в некоторых случаях — до 70–90%. В это же время, проекты с «честным запуском» (например, Hyperliquid, некоторые мемы с практическим применением) показывали сильный рост — в среднем на 50–150%, а топовые — в 3–5 раз.
Рынок действительно наказывает те проекты, у которых высокие FDV, низкая ликвидность и давление на разблокировку VC. Традиционная схема «институции входят по низкой цене, розница поднимает цену» уже не работает. a16z и подобные инвесторы продолжают поддерживать пузырь с помощью красивых отчетов и нарратива о соответствии правилам, но рост Hyperliquid и аналогичных проектов с «честным запуском» показывает: когда продукт действительно хорош и токеномика честна, VC не нужны для лидерства.
Рынок наказывает модель VC.
Игра «институции покупают по 0.01$, а розница поднимает по 1.00$» подходит к концу. a16z продолжает пытаться сохранять пузырь с помощью отчетов и нарратива, но рост Hyperliquid доказывает: когда продукт силен, VC не обязательны.
В 2025 году карта криптомира — это не просто «Восток против Запада», а «привилегии против свободы».
a16z строит в Сеуле «защитный вал», пытаясь превратить криптомир в регулируемый, управляемый, неэффективный «он-чейн NASDAQ».
В то время как Paradigm и Hyperliquid строят за стенами код и математику, создавая дикую, высокоэффективную и даже опасную «свободную рыночную среду».
Для инвестора у выбора есть только один шанс: хотите ли вы зарабатывать в «саду a16z», платя за соблюдение правил, или рискуете выйти за стены и искать настоящую альфу на дикой земле?
Источники:
https://news.kalshi.com/p/kalshi-designation
- “Kalshi Wins CFTC Approval…” (2025-08-18)
https://www.reddit.com/r/Kalshi/comments/1phk94l/trading_fees/
- “Trading Fees” (2025-12-08)
https://www.financemagnates.com/forex/retail-traders-flock-to-prediction-platforms-kalshi-hits-44-billion-volume-in-october/
- “Kalshi Hits $4.4 Billion Volume…” ###2025-11-05(
https://www.cfbenchmarks.com/blog/kalshi-leads-surging-crypto-event-contract-market-powered-by-cf-benchmarks
- “Kalshi Leads Surging Crypto…” )2025-12-10(
https://sacra.com/research/polymarket-vs-kalshi/
- “Polymarket vs Kalshi - Sacra” )2024-10-31(
https://en.wikipedia.org/wiki/Andreessen_Horowitz
- “Andreessen Horowitz - Wikipedia” )2010-11-02(
https://www.privatecharterx.blog/rwa-tokenization-2025-guide/
- “RWA Tokenization 2025…” )2025-11-29(
https://magazine.mindplex.ai/post/ten-real-world-asset-projects-to-watch-in-2025
- “Ten Real-World Asset Projects…” )2025-03-05(
https://research.canhav.com/p/tracking-top-crypto-vc-funds-a16z
- “Tracking Top Crypto VC Funds…” )2025-09-26(
https://theonchainquery.com/top-blockchain-data-platforms-for-investment-research-teams-in-2025/
- “Top Blockchain Data Platforms…” )2025-11-24(
https://www.gate.com/zh/learn/articles/crypto-funds-have-seen-their-principal-halved-after-four-years-of-investing-in-top-tier-v
… - “Инвестиции в топовые VC за четыре года с капиталом, утраченным в половину” )2025-11-11(
https://www.panewslab.com/zh/articles/ffbf290f-65c6-48f5-bbb0-6b42c793c271
- “Сравнение цифровых активов и рисковых инвестиций в криптовалюты 2025” )2025-08-24(
