Морган Стэнли представил структурированные ноты на Биткойн: в 2028 году возможна доходность с плечом 1,5 раза.

Недавно JPMorgan подал в SEC предложение о новой структурированной ноте на основе Биткойна. Этот продукт ориентирован на траст iShares Биткойна от BlackRock с активами в размере 69 миллиардов долларов и позволяет инвесторам получать максимальную доходность на уровне 1,5-кратного роста Биткойна через механизм кредитного плеча. В соответствии с условиями, если цена Биткойна не достигнет триггерного условия до 21 декабря 2026 года, срок инвестирования автоматически продлевается до 2028 года, при этом доходность не имеет ограничений. Однако в документе также предупреждается, что при падении цены Биткойна на 40% инвесторы могут столкнуться с значительными потерями по капиталу. Этот инновационный финансовый инструмент свидетельствует о том, что финансовые учреждения TradFi начинают активно участвовать в сфере шифрования активов через более сложные продукты.

Анализ проектирования структурированных облигаций: механизм рычага и структура доходов

Этот документ SEC, поданный в понедельник, подробно раскрывает механизм работы продукта. Структурированный вексель выпускается по номинальной стоимости 1000 долларов за единицу, основным активом является цена на вторичном рынке Биткойн-траста BlackRock iShares (IBIT). Продукт устанавливает два ключевых временных момента: 21 декабря 2026 года как первую дату наблюдения; если на эту дату цена IBIT достигнет или превысит установленный порог, JPMorgan досрочно выкупит вексель и выплатит инвесторам не менее 160 долларов за единицу; если условия не будут выполнены, продукт будет продолжать действовать до окончательной даты погашения в 2028 году.

Условия получения прибыли с использованием заемных средств являются основной привлекательной чертой продукта. В сценарии с продлением сроков инвесторы могут наслаждаться увеличенной прибылью в 1,5 раза от роста спотовой цены Биткойна. Например, если IBIT вырастет на 100% до 2028 года, держатели векселей получат 150% возврат на свои инвестиции. Документ особо подчеркивает, что прибыль «не имеет ограничений», что означает, что если Биткойн снова покажет рост, подобный скачку с 30 000 долларов до 69 000 долларов в цикле 2021 года, теоретическая прибыль может превысить 300%. Эта схема явно нацелена на институциональных инвесторов, которые верят в долгосрочную динамику Биткойна, но хотят избежать краткосрочных колебаний.

В отличие от традиционных кредитных продуктов, этот вексель имеет неконсервативную структуру. Документ четко указывает, что когда цена базового актива падает более чем на 40% от точки покупки, инвесторы начинают нести убытки по основному капиталу, и степень убытков увеличивается по мере снижения цены. Эта характеристика риска и доходности имеет принципиальное отличие от популярного в 2017 году шифрования ETF с кредитным плечом, которые в основном достигали кредитного плеча через фьючерсные контракты, в то время как продукт Morgan Stanley основан на спотовом ETF, избегая потерь, связанных с фьючерсными позициями.

Ключевые параметры продукта и пороги риска

Инвестиционный порог: 1000 долларов США/часть

Кредитное плечо: 1.5 раза положительная доходность

Первый день наблюдения: 21 декабря 2026 года

Конечный срок: 2028 год

Условия досрочного выкупа: цена IBIT ≥ установленный порог

Порог сохранения капитала: максимальная просадка 40%

Потенциальный доход: без ограничений

Базовый актив: BlackRock iShares Bitcoin Trust (IBIT)

Баланс риска и доходности: двуострый меч на высоковолатильных рынках

Историческая волатильность Биткойна на протяжении многих лет превышает 70%, что значительно выше среднего уровня около 20% индекса S&P 500. Эта особенность создает как возможности для сверхдохода, так и увеличивает риски для кредитного продукта. Согласно данным TradingView, Биткойн в медвежьем рынке 2022 года упал с 48,000 долларов до 16,000 долларов, что составило падение на 66%. Если бы в это время держали аналогичные кредитные продукты, инвесторы столкнулись бы с экстремальной ситуацией, когда их капитал почти подошел бы к нулю. JPMorgan в документе особо подчеркивает, что “Биткойн имеет более высокую ценовую волатильность по сравнению с традиционными классами активов”, что на самом деле является предупреждением о рисках для потенциальных инвесторов.

С точки зрения структуры продукта, установка порога стоп-лосса на уровне 40% заслуживает внимания. Эта цифра как раз близка к максимальному падению Биткойна в обычных коррекциях, например, в мае 2021 года, когда цена упала с 58 000 долларов до 29 000 долларов, что составило ровно 50%. Это означает, что разработчики продукта нашли относительно сбалансированную точку через историческое тестирование — которая может привлечь инвесторов, стремящихся к высокой доходности, и в то же время контролировать собственный риск банка в большинстве рыночных условий. Однако, когда происходят черные лебеди, такие как банкротство биржи или резкие изменения в регуляторной политике, этот механизм защиты может мгновенно выйти из строя.

В отличие от структурированных продуктов в традиционном финансовом секторе, этот вексель не имеет механизма защиты от падения. В акциях, связанных с векселями, популярных на рынках Европы и США, обычно предусмотрены условия защиты капитала на уровне 80-90%, тогда как данный продукт от JPMorgan прямо отказывается от такого дизайна, что отражает позиционирование банка, классифицирующего Биткойн как высокорискованный актив. Для обычных инвесторов важно осознавать, что это по сути является модификацией опциона на покупку, наиболее подходящей для агрессивных инвесторов, которые уверены в долгосрочной ценности Биткойна и могут вынести возможность потери капитала.

Углубление布局 TradFi: стратегический переход от критики к принятию

Действия JPMorgan продолжают его постепенное развитие в области цифровых активов в последние годы. Несмотря на то, что генеральный директор Джейми Даймон многократно критиковал Биткойн как “бессмысленный” на публичных мероприятиях, банк с 2020 года тихо сформировал полную матрицу блокчейн-бизнеса: в 2021 году был запущен внутренний блокчейн-платформа Onyx, обрабатывающая средний ежедневный объем транзакций в 1 миллиард долларов; в 2023 году была разработана система токенизированных депозитов, а в этом году на сети Base был запущен токен цифрового доллара. Эта стратегия “критиковать Биткойн, но принимать блокчейн” отражает типичное противоречивое мышление традиционных финансовых учреждений в области инноваций.

С точки зрения конкурентов, учреждения Уолл-стрит ведут активную борьбу за позиции в области обслуживания криптоактивов. Goldman Sachs в 2021 году возобновил операции с криптовалютными торговыми столами, Citigroup тестирует услуги по хранению токенизированных активов, а State Street предоставляет услуги по хранению нескольких ETF на Биткойн. JPMorgan, как крупнейший банк в США, запустил продукт с плечом на Биткойн, что можно считать реальным ответом на потребности институциональных клиентов. Согласно исследованию Fidelity Digital Assets, в 2023 году 52% институциональных инвесторов уже владеют цифровыми активами, что на 23 процентных пункта больше, чем в 2020 году.

За инновациями продуктов стоят тонкие изменения в регуляторной среде. Хотя SEC США до сих пор не одобрила более сложные крипто деривативы, кроме спотового ETF на Биткойн, она дала «зеленый свет» для пилотных проектов банков через ряд исключений. Стоит отметить, что этот структурированный нотарный документ по-прежнему основан на уже одобренных продуктах ETF, а такая «паразитическая инновация» как бы обходила риски соблюдения правил, связанные с прямым владением криптовалютой, а также удовлетворяла потребности клиентов. В будущем, если Конгресс США примет Законопроект о структуре рынка цифровых активов, процесс одобрения подобных продуктов может быть дополнительно упрощен.

Обзор рынка структурированных продуктов: миграция от традиционных активов к миру шифрования

Структурированные облигации имеют многолетнюю историю развития на традиционном финансовом рынке. Согласно данным SIFMA, в 2023 году объем эмиссии структурированных облигаций в США составил 82,3 миллиарда долларов, при этом доля продуктов, связанных с акциями, составила 38%. Эти продукты обычно выпускаются банками и реализуют переоснащение рисков и доходности через внедрение опционных стратегий. В этот раз JPMorgan переносит эту зрелую финансовую инженерию в область Биткойна, что свидетельствует о том, что криптоактивы переживают трансформацию из “альтернативных инвестиций” в “настраиваемые активы”.

В отличие от ранних продуктов с кредитным плечом в шифровании, структурированные ноты от банков имеют явные преимущества. Биткойн ETF с кредитным плечом, который был запущен на основных CEX в 2019 году, часто сталкивается с проблемами, такими как потери от внутридневной ребалансировки и высокие управляющие сборы, в то время как продукты Morgan Stanley используют механизм окончательного расчета по истечении срока, избегая фрикционных затрат, связанных с частыми изменениями в портфеле. Кроме того, структурированные ноты, выпущенные банками, имеют защиту FDIC для эмитента, хотя и не покрывают убытки самого продукта, но устраняют риск контрагента, что особенно важно для институциональных инвесторов, которые все еще испытывают страх после событий с FTX.

С точки зрения расширения классов активов, это может быть началом полного принятия шифрованных активов традиционными финансами. Оглядываясь на историю, когда золото вошло в основное инвестиционное поле в 1970-х годах, первые структурированные продукты появились в 1980-х, а затем в течение тридцати лет были созданы полные продуктовые цепочки, такие как ETF на золото, опционы на фьючерсы на золото и т.д. Если Биткойн будет следовать аналогичному пути, в будущем может появиться больше структурированных продуктов, сочетающих управление волатильностью, накопление дохода в диапазоне и другие сложные стратегии, предлагая индивидуализированные решения для инвесторов с разной склонностью к риску.

Рекомендации по инвестиционной стратегии: как оценить соответствие продуктов с плечом для шифрования

Для инвесторов, рассматривающих возможность инвестирования в такие продукты, важно сначала установить правильную оценку бюджетирования рисков. Рекомендуется использовать рамки «ядро-спутник» для распределения активов, включая структурированные ноты на Биткойн в категорию спутниковых активов, доля которых не должна превышать 5% от общего риска портфеля. Это связано с тем, что, несмотря на заманчивую теоретическую доходность, ликвидность продукта может быть ограничена — структурированные ноты обычно не торгуются на вторичном рынке, и инвесторы должны держать их до срока погашения, чтобы реализовать ожидаемую доходность.

С точки зрения рыночной конъюнктуры, текущее положение Биткойна в цикле заслуживает внимания. Согласно данным Glassnode, реализованная рыночная капитализация Биткойна восстановилась в 2023 году, а коэффициент MVRV находится около исторического среднего, что указывает на то, что рынок вышел из зоны крайней недооценки, но не достиг уровня пузыря. Если верить, что Биткойн пройдет полный цикл бычьего рынка до 2028 года, то кредитные продукты действительно могут увеличить прибыль; но если предположить, что рынок войдет в долгосрочную консолидацию, то простое удержание спотового ETF может быть более предпочтительным выбором.

Налоговое планирование является еще одним часто игнорируемым аспектом. В рамках налогового законодательства США доходы от структурированных облигаций могут быть классифицированы как обычный доход, а не как капитальная прибыль, что может привести к различиям в налоговом бремени. Неамериканские инвесторы также должны учитывать влияние удерживаемого налога. Рекомендуется, чтобы инвесторы перед подпиской консультировались с профессиональными налоговыми консультантами, сравнивая чистую доходность различных инвестиционных каналов. Стоит отметить, что прямое владение Биткойном в некоторых юрисдикциях может получить более выгодные налоговые условия.

Перспективы регулирования: ключевые точки игры по одобрению SEC

Вопрос о том, сможет ли этот продукт в конечном итоге выйти на рынок, в значительной степени зависит от позиции SEC по его одобрению. Текущий председатель Гэслер занимает осторожную регуляторную позицию по криптовалютам и уже несколько раз откладывал решение по ETF на основе Биткойн. Однако рыночная среда меняется: в 2023 году суд вынес решение по делу Grayscale против SEC, в котором регулятор был признан «произвольно отклонившим» заявки на ETF, что создало благоприятные условия для последующего одобрения продуктов. JPMorgan выбрала именно этот момент для подачи заявки, возможно, унюхав запах смягчения политики.

С технической точки зрения, продукт ловко избегает некоторых регуляторных трудностей. Привязываясь к уже одобренным Биткойн-ETF, а не напрямую держать токены, эмитент избегает вопросов соблюдения хранения; задавая высокий уровень входного капитала, продукт естественным образом отбирает квалифицированных инвесторов, снижая беспокойство регуляторов о защите розничных инвесторов. Этот дизайнерский подход аналогичен популярным в европейском рынке криптовалютным ETN (биржевым торгуемым нотам), которые уже много лет стабильно работают на Франкфуртской и Швейцарской биржах.

Смотря в будущее, регулирование может сосредоточиться на требованиях к раскрытию информации. SEC, вероятно, потребует более детального раскрытия специфических рисков Биткойна в проспекте, включая риски форков, риски 51% атаки и другие угрозы, которые отсутствуют у традиционных финансовых активов. В то же время, учитывая возможные изменения в руководстве после выборов в США 2024 года, если республиканцы придут к власти, регуляторная среда для цифровых активов может стать еще более благоприятной, что откроет двери для более сложных шифрование финансовых продуктов.

Анализ влияния на рынок: дальнейшая интеграция мира шифрования и TradFi

Действия JPMorgan ускорят процесс институционализации рынка шифрования. Как глобальный системно важный банк, их продуктовые решения имеют знаковое значение и могут вызвать аналогичные действия со стороны других банков. Эта тенденция приведет к двум последствиям: с одной стороны, больше традиционных средств сможет войти на рынок шифрования через легальные каналы, что повысит глубину и ликвидность рынка; с другой стороны, увеличение участия со стороны финансовых учреждений может изменить исходные модели ценового поведения Биткойна, ослабив характеристики, движимые розничными инвесторами.

Для существующих крипто-родных учреждений снижение традиционных банков создает как конкуренцию, так и возможности для сотрудничества. Например, криптовалютные токен-кастодиане могут стремиться к сотрудничеству с банками, чтобы предоставить услуги хранения базовых активов для своих структурированных продуктов; DeFi-протоколы могут заимствовать эту идею структурированных продуктов для разработки децентрализованных версий продуктов с рычагом. Стоит обратить внимание на то, что в этом процессе слияния могут возникнуть возможности для регуляторного арбитража, что побудит законодателей ускорить создание единой системы регулирования цифровых активов.

С более макроскопической точки зрения это представляет собой постепенное принятие финансовой системой парадигмы хранения ценности. Биткойн, с экспериментального продукта гиков десять лет назад, развился до того, что сегодня он становится объектом структурированных продуктов, разработанных крупнейшими банками мира; его путь удивительно похож на эволюцию интернета от академической сети до коммерческой инфраструктуры. Хотя дорога все еще извилиста, границы между традиционными финансами и миром шифрования продолжают стираться, используя инновации продуктов в качестве прорыва, что может изменить глобальную структуру управления активами в следующем десятилетии.

Заявка на продукт от JPMorgan, которая на первый взгляд кажется простой, на самом деле является важной вехой в процессе融合 традиционных финансов и мира шифрования. Когда Уолл-стрит начинает систематически включать Биткойн в сложные финансовые инженерные схемы, этот класс активов, существующий всего 15 лет, завершает свой ключевой прыжок в мейнстрим. Несмотря на то, что впереди все еще много регуляторной неясности и рыночной волатильности, колеса финансовых инноваций уже начали вращаться, и инвесторам нужно не только обращать внимание на потенциальную прибыль, но и понимать глубокую логику и сущность рисков, стоящих за этой трансформацией.