стейблкоин玩法变了

Автор: Шанака Анслем Переера

Министерство финансов США обошло Федеральную резервную систему и провело структурные реформы в американской денежной системе, принудив частный сектор закупать государственные облигации, что, возможно, временно решило фундаментальную проблему финансирования дефицита. Эта реформа не требует поправок в Конституцию, политических революций и даже широкомасштабных общественных дискуссий. И все это было достигнуто всего лишь на основе 47-страничного документа по финансовому регулированию.

18 июля 2025 года президент Трамп подписал Закон о руководстве и создании национального инновационного закона о стабильных монетах США (GUIDIUS Act). Этот закон был представлен как мера по защите прав потребителей в сфере цифровых валют. Однако на самом деле он представляет собой самое значительное переоснащение рынка суверенного долга в мирное время с 1951 года, но в совершенно противоположном направлении. Соглашение 1951 года установило независимость центрального банка от финансовых властей, в то время как Закон GENIUS, вооружая рамки регулирования цифрового доллара, подчиняет денежно-кредитную политику финансовым потребностям Казначейства.

Механизм очень изящен. В «Законопроекте» указано, что все стабильные монеты, привязанные к доллару (цифровые токены), должны иметь 100% резервов в государственных облигациях США или наличных резервах центрального банка. Регулирование осуществляется Управлением по контролю за валютой (OCC), подчиненным Министерству финансов, а не независимым Федеральным резервом. Этот законопроект запрещает эмитентам этих стабильных монет инвестировать резервы в корпоративные облигации, коммерческие бумаги или любые другие активы, кроме краткосрочных государственных облигаций.

Результат: каждая новая выпущенная цифровая долларовая монета становится законным средством покупки государственного долга США.

Министр финансов США Скотт Остин предсказал, что к 2030 году рыночная капитализация стейблкоинов вырастет с нынешних 309 миллиардов долларов до 2 триллионов до 3,7 триллионов долларов. Если прогноз сбудется, индустрия стейблкоинов станет вторым по величине держателем государственного долга США после Федеральной резервной системы — но в отличие от баланса Федеральной резервной системы, этот спрос не создается печатью денег центральным банком, а исходит от частных капиталовложений, в основном из развивающихся рынков, которые ищут долларовые активы в условиях нестабильности местной валюты.

Это не количественное смягчение, а приватизированное количественное смягчение — финансовые органы искусственно создают структурный спрос на собственный долг через регулирующие указания, не подверженные влиянию политики центрального банка. Его влияние далеко выходит за пределы технического управления долгом и подрывает основы валютного порядка после Бреттон-Вудской системы.

Обязательная архитектура потребностей

Ключевое новшество Закона «GENIUS» заключается не в разрешенных действиях, а в запрещенных. Традиционное банковское регулирование позволяет финансовым учреждениям иметь диверсифицированные инвестиционные портфели, управлять сроками обращения и получать прибыль от кредитования. Однако в соответствии с этим законом эмитенты стейблкоинов запрещены заниматься всеми этими действиями.

Они могут держать только три типа активов: долларовые депозиты в банках, застрахованных Федеральной корпорацией страхования депозитов, казначейские облигации со сроком до 90 дней или репо-контракты, обеспеченные этими казначейскими облигациями. Им явно запрещено повторно закладывать эти активы — то есть многократно использовать одно и то же обеспечение — за исключением случаев, когда это делается для привлечения ликвидности через рынок овернайт репо для удовлетворения требований к выкупу.

Эта структура превращает эмитентов стейблкоинов в «узкие банки» с единой целью: превращение частных сбережений в государственные обязательства. Circle, Tether и любые будущие лицензированные эмитенты играют роль механизма передачи, напрямую вводя глобальный спрос на доллары в аукционы казначейских облигаций. Регуляторная система гарантирует, что эта часть средств не попадет в более широкую частную экономику.

Исследование Банка международных расчетов провело эмпирическое измерение этого эффекта. Рабочий отчет, анализирующий ликвидность стейблкоинов в период с 2022 по 2024 год, обнаружил, что увеличение рыночной капитализации на 3,5 миллиарда долларов приводит к снижению доходности краткосрочных государственных облигаций на 2,5-5 базисных пунктов. Ключевым моментом является то, что этот эффект асимметричен: выход средств приводит к увеличению доходности в два-три раза больше, чем вход средств приводит к снижению доходности.

Распространение этих отношений на цель в 30 триллионов долларов, предложенную министром Бесентом, означает, что краткосрочная доходность будет структурно подавлена на 25-50 базисных пунктов. Для правительства с долгом в 38 триллионов долларов снижение затрат на заимствование на 30 базисных пунктов эквивалентно экономии около 114 миллиардов долларов по процентам в год, что почти в два раза превышает весь бюджет Министерства внутренней безопасности.

Это знаменует собой фундаментальное разъединение фискальной и денежной политики. Федеральная резервная система может повысить процентную ставку по федеральным фондам до 5%, чтобы попытаться ужесточить финансовую среду, но если Министерство финансов сможет удерживать процентную ставку ниже 4,5% за счет принудительной покупки стейблкоинов, то механизмы передачи политики Федеральной резервной системы перестанут действовать. Центральный банк устанавливает процентную ставку по политике, в то время как Министерство финансов устанавливает свои собственные затраты на заимствование.

Принципы Бэсэнта и динамика долгового лимита

Публичное заявление министра Бессента раскрывает его стратегические соображения. В свидетельстве после принятия Закона GENIUS он заявил, что расширение рынка стабильных монет позволит Министерству финансов «по крайней мере в течение нескольких кварталов» не увеличивать объемы аукционов облигационных купонов. Это не пустые слова, а признание правительством того, что рост регулируемых стабильных монет рассматривается как прямая замена спросу на традиционный рынок облигаций.

Синхронизация времени и финансовых потребностей. Комплексный законопроект 2025 года приостановил потолок государственного долга и разрешил дополнительную возможность заимствования в размере 5 триллионов долларов. Найти покупателей для этой партии облигаций, не повышая доходность, является жизненно важной задачей для Минфина. Если индустрия стейблкоинов сможет достичь ожидаемого масштаба, она станет решением.

Спрос в основном исходит от развивающихся рынков. Анализ Офиса макроэкономических исследований АСЕАН и Китая, Японии и Кореи указывает на то, что стейблкоины, привязанные к доллару, стали основным средством для трансакций между странами в некоторых регионах Юго-Восточной Азии, Латинской Америки и Африки. Эти регионы сталкиваются с валютной нестабильностью и контролем капитала, поэтому регулируемые долларовые токены рассматриваются как более предпочтительное средство хранения стоимости по сравнению с внутренней банковской системой.

Это создает аномальную ситуацию. США экспортируют инфляцию в развивающиеся страны, и население этих стран отвечает отказом от своей валюты и переходом на использование цифрового доллара. Эмитенты стейблкоинов используют эту утечку капитала, чтобы вернуть его в Министерство финансов США. Таким образом, правительство США финансирует свой бюджетный дефицит за счет краха валюты стран глобального Юга — это форма финансового империализма XXI века, только реализуемая через программные протоколы, а не через дипломатию пушек.

Стратегический резерв биткойнов, созданный в марте 2025 года по указу президента, завершил эту структуру. Министерство финансов владеет примерно 198 000 биткойнов (стоимостью от 15 до 20 миллиардов долларов США) в качестве суверенного резерва и четко указывает, что «никогда не будет продаваться», чтобы хеджировать свои стратегические риски долга. Если в глобальный рынок хлынет большое количество цифровых долларов, что в конечном итоге приведет к обесцениванию валюты — это долгосрочные последствия постоянных дефицитных расходов — тогда резерв биткойнов будет оцениваться в долларах, что компенсирует обязательства суверенного баланса.

Сигнал о капитуляции учреждений и Morgan Stanley

Наиболее убедительное доказательство того, что это изменение представляет собой настоящую смену власти, поступает не из Вашингтона, а с Уолл-стрит. 15 октября 2025 года JPMorgan — крупнейший банк в США и одна из основных финансовых организаций, исторически наиболее враждебно настроенных к криптовалютам — объявил, что начнет принимать биткойн и эфириум в качестве залога для институциональных кредитов.

На протяжении десяти лет генеральный директор JPMorgan Джейми Даймон постоянно называл биткойн «мошенничеством» и инструментом преступников. Сейчас изменение политики — это не изменение отношения, а признание изменений в системе стимулов. С принятием Закона о гениальности (GENIUS Act), который обязует стейблкоины держать государственные облигации, и Исполнительного указа о справедливом банкинге, который запрещает дискриминацию компаний, занимающихся цифровыми активами, JPMorgan считает, что выгоды от проведения мягкой политики превышают сопротивление.

Новая механика включает криптоактивы в систему залога теневого банковского сектора. Учрежденческие клиенты — включая хедж-фонды, семейные офисы и корпоративные финансовые отделы — теперь могут закладывать цифровые активы в JPMorgan и брать в залог доллары или государственные облигации. Это увеличивает скорость обращения капитала в финансовой системе, позволяя ранее неиспользуемым криптоактивам генерировать ликвидность, которая затем поступает на рынок государственных облигаций.

Этот шаг JPMorgan свидетельствует о широком принятии цифровых активов в целом отраслью. Когда этот самый влиятельный коммерческий банк согласуется с цифровой стратегией Министерства финансов, это подтверждает, что «умные деньги» уже учитывают новую систему. Это учреждение стремится стать центральным банком криптоэкономики, выдавая кредиты под залог биткойн-резервов, так же как Федеральная резервная система ранее выдавала кредиты под залог государственных облигаций.

Ассиметричный риск и смертельный удар Федеральной резервной системы

Стратегия Министерства финансов имеет одну смертельную зависимость: она связывает стабильность американского рынка суверенных долговых обязательств с волатильностью цен на криптоактивы. Это вводит риск хвоста, и Федеральной резервной системе в конечном итоге придется взять на себя эти риски.

Механизм работает гладко в период расширения рынка. С ростом спроса на стейблкоины эмитенты будут покупать государственные облигации, что приведет к снижению доходности и смягчению финансового давления. Однако асимметричный анализ Международного банка расчетов выявляет обратный риск. Если крах криптовалютного рынка вызовет массовый выкуп — пользователи обменяют стейблкоины на доллары США — эмитенты должны немедленно ликвидировать свои государственные облигации, чтобы удовлетворить требования на выкуп.

Учитывая асимметрию 2-3 раза, снижение рыночной капитализации стабильных монет на 500 миллиардов долларов может привести к резкому увеличению краткосрочных доходностей на 75-150 базисных пунктов в течение нескольких дней. Для правительства, которому необходимо продлить десятки триллионов долларов долговых обязательств каждый квартал, это, безусловно, кризис ликвидности. Министерству финансов предстоит принять дилемму: либо смириться с катастрофическими затратами на заимствования, либо приостановить аукционы облигаций — любой из этих выборов может привести к снижению суверенного кредитного рейтинга.

Федеральная резервная система будет вынуждена вмешаться в качестве последнего кредитора и купить государственные облигации, которые продают эмитенты стейбловалют. Это превратит кризис баланса частного сектора в монетизацию центральным банком — и именно этого Министерство финансов изначально стремилось избежать, создавая каналы финансирования стейбловалют.

Это смертельная ловушка, присущая структуре. Министерство финансов получает выгоду от низких затрат на финансирование в период экономического расширения, в то время как Федеральная резервная система берет на себя катастрофические риски в период экономического сжатия. Центральный банк стратегически всегда находится в подчиненном положении: он не может остановить Министерство финансов от создания этой зависимости и не может отказать в помощи в момент краха системы.

Член Совета управляющих Федеральной резервной системы Стивен Милар в своей речи в ноябре 2025 года признал эту динамику, отметив, что стабильные монеты стали «недопустимой силой», способной влиять на процентные ставки в условиях, когда Федеральная резервная система не может контролировать ситуацию. Его анализ искусно избегает очевидного значения: Министерство финансов уже создало параллельный механизм передачи денежно-кредитной политики, который работает независимо от согласия Федеральной резервной системы.

Геополитическое проецирование и цифровая Бреттон-Вудская система

Этот законопроект имеет глубокое влияние внутри страны, но его международные последствия могут быть еще более значительными. Закон GENIUS не только финансирует дефицит бюджета США — он закрепляет гегемонию доллара в XXI веке, делая доллар программируемым, переносимым и превосходящим любые другие конкурентные средства обмена.

Среди существующих стабильных монет 90% связаны с долларом США. США заложили основу для создания новой международной валютной системы, создав регулируемую инфраструктуру цифрового доллара, поддерживаемую Министерством финансов. Граждане развивающихся стран теперь могут владеть долларами, не полагаясь на традиционную систему агентских банков. В то же время традиционная система агентских банков постепенно использовалась для санкций и мер против отмывания денег, исключая большое количество населения.

Это расширяет потенциальный рынок для доллара. Фермерам во Вьетнаме, владельцам магазинов в Нигерии или разработчикам программного обеспечения в Аргентине достаточно иметь смартфон и подключение к интернету, чтобы обменять местную валюту на USDC. По сравнению с домашними банковскими системами, страдающими от инфляции, контроля капитала или политической нестабильности, этот стейблкоин становится более предпочтительным средством хранения ценности. Каждое принятие означает отток капитала, который в конечном итоге попадает на рынок аукционов государственных облигаций США.

Китай реализует видение, противоречащее ему через цифровой юань, который кардинально отличается по своей структуре от американского. Электронный юань (e-CNY) является цифровой валютой центрального банка — выпускаемой, регулируемой и контролируемой государством. Он повышает эффективность, но также требует от пользователей принятия государственного регулирования. В то время как американская модель передает выпуск частным субъектам (например, Circle, PayPal и потенциально JPMorgan), одновременно обеспечивая, чтобы эти субъекты структурно зависели от государственных облигаций. Эта модель создает иллюзию инноваций в частном секторе, одновременно защищая государственные суверенные интересы.

Это представляет собой цифровую версию Бреттон-Вудской системы — в этом денежном порядке резервный статус доллара не поддерживается за счет обращения нефтяных долларов или принуждения к торговле нефтью с помощью военных средств, а достигается за счет сетевого эффекта цифровой платежной инфраструктуры. Чем больше торговцев принимают USDC, тем выше его стоимость. Чем выше стоимость USDC, тем больше спрос на государственные облигации США. Эта система будет самоподдерживаться до тех пор, пока не рухнет.

Заключение: Изменение голоса суверенитета

Термин «бесшумный переворот» не является преувеличением, а представляет собой точный анализ системы. Министерство финансов не упразднило Федеральную резервную систему и не изменило Конституцию. Оно просто создало параллельную финансовую систему, позволяя финансовой политике влиять на денежную политику, тем самым развенчивая независимость центрального банка, существовавшую на протяжении семидесяти лет.

Законопроект GENIUS, исполнительный приказ о справедливых банках, стратегические резервы биткойнов и кадровое давление на председателя Пауэлла составляют согласованную стратегию, направленную на то, чтобы заставить Федеральную резервную систему подчиниться финансовым потребностям Министерства финансов. Прогноз министра Бейсента о трехтриллионном стейблкоине не является рыночным прогнозом, а представляет собой политическую цель. Если это будет реализовано, Министерство финансов станет доминирующей силой, определяющей процентные ставки в США.

Обратная политика JPMorgan, отражающая институциональные компромиссы, подтверждает, что основные финансовые учреждения приняли эту новую реальность. Их изменения не вызваны одобрением этой стратегии, а потому, что сопротивление не имеет смысла. Ситуация в теории игр изменилась: сотрудничество может привлечь внимание министерства финансов и новые механизмы ликвидности; в то время как сопротивление может столкнуться с риском быть маргинализированным в условиях регулирования.

Самым ироничным является то, что это изменение не произошло благодаря популистским движениям или политическим полномочиям, а было достигнуто через повседневные механизмы финансового регулирования. Всего 47 страниц законодательного текста, в основном обсуждаемого в малоизвестных комитетах Конгресса, более радикально изменили отношения между финансовыми и монетарными властями США, чем любая политика с момента отказа от золотого стандарта в 1970-х годах.

Что это на самом деле означает: эволюция системы или риск цивилизации, зависит от некоторых еще не оцененных переменных. Сможет ли рынок стейблкоинов, объемом 3 триллиона долларов, поддерживать соотношение 1:1 в условиях зимы криптовалют? Приведет ли асимметричная динамика оттока капитала, выявленная Банком международных расчетов (BIS), к нестабильности на рынке государственных облигаций до того, как эмитенты достигнут системного размера? Если рынок осознает, что Федеральная резервная система в конечном итоге должна будет гарантировать систему, которую она ни разу не проектировала и не может контролировать, сможет ли Федеральная резервная система сохранить свою репутацию?

Ответы на эти вопросы не будут найдены на слушаниях в Конгрессе или в академических статьях, они будут раскрыты только во время реального стресс-тестирования на рынке в будущем. Министерство финансов уже создало инфраструктуру. Теперь мы проверим, сможет ли она выдержать тяжесть империи.