Hotcoin Research | За кулисами цепных обрушений стейблкоинов: Ответственность, риски и будущее модели Curator

1. Введение

На прошлой неделе крах xUSD от Stream Finance стал катализатором, вызвавшим раскрепление таких стейблкоинов, как deUSD и USDX, что привело к кризису в области DeFi, где произошло цепное раскрепление стейблкоинов и серьезные проблемы с кредитными протоколами. Модель Curator сыграла подстрекательскую роль в этом, вызвав рыночные споры и размышления.

За последний год модель Curator быстро расширилась, и в какой-то момент под управлением находилось более 10 миллиардов долларов. Curator широко распространен в основных кредитных протоколах, а это значит, что через Curator можно передать один взрыв на весь ландшафт кредитования DeFi. Этот скандал с отвязкой стейблкоинов также подтверждает это: xUSD->deUSD->USDX — это как домино, прорывающееся через защиту нескольких протоколов. Эта серия взрывов не только ускорила отток средств, но и пошатнула доверие инвесторов к модели Curator, заставив отрасль задуматься: снижает ли модель Curator риск или она концентрирует и усиливает риск?

В этой статье будет подробно рассмотрена роль Curator в протоколах кредитования на блокчейне, их бизнес-модель, а также представлены ведущие Curator, включая их фон, стиль, объем средств и поведение в ходе недавнего кризиса. Ситуация с отклонением стабильной валюты выявила риски и вызовы модели Curator, и мы рассмотрим направление будущей эволюции модели Curator и рынка кредитования, чтобы предоставить инвесторам всесторонний анализ.

2. Роль и функции куратора

Так называемый Curator — это внешний управляющий пулом средств, который существует в DeFi кредитных протоколах. Они отвечают за проектирование, развертывание и управление определенными стратегическими фондами (Vault), упаковывая более сложные DeFi стратегии доходности в продукты, которые обычные пользователи могут пополнить одним нажатием кнопки. Например, в новых кредитных протоколах, таких как Morpho и Euler, пользователи могут выбирать разные Vault, предлагаемые Curator, и после внесения средств Curator на заднем плане определяет инвестиционные стратегии, включая распределение активов, управление рисками, циклы ребалансировки и правила вывода средств и т. д. В отличие от традиционного централизованного управления активами, Curator не может напрямую распоряжаться средствами пользователей, его полномочия ограничены выполнением стратегий через интерфейсы смарт-контрактов, и все операции подвержены ограничениям безопасности контракта.

Введение режима Curator было вызвано желанием использовать стратегическое управление и возможности управления рисками этих профессиональных команд, чтобы устранить несоответствие спроса и предложения на рынке кредитования. С одной стороны, это помогает обычным пользователям получать более высокую доходность в все более сложном мире DeFi; с другой стороны, это содействует увеличению TVL кредитных протоколов и снижению вероятности системных рисков. Поскольку хранилища, управляемые Curator, часто предлагают доходность выше, чем традиционные кредитные пулы (такие как Aave), они способны привлечь значительные объемы средств. Согласно данным DefiLlama, за последний год объемы пулов режима Curator стремительно росли, и в начале ноября 2025 года они однажды преодолели 10 миллиардов долларов. В настоящее время под воздействием паники объем снизился до около 7 миллиардов долларов, что показывает, что часть средств покидает этот режим.

Источник:

В этой модели «кураторства» сам кредитный протокол становится платформой для сватовства, передавая функции управления рисками и распределения средств команде кураторов, что образно сравнивается с «менеджерами фондов в мире DeFi». Это означает, что более 8 миллиардов долларов фактически управляются множеством кураторов с различным опытом. На первый взгляд, профессионалы занимаются профессиональными делами, и пользователям становится легко получать высокую прибыль; но в то же время риск также переходит с кода на человеческое управление, и человеческий фактор снова становится значительным источником риска.

Три, модель прибыли куратора

Чтобы понять скрытые риски режима Curator, необходимо сначала разобраться в его логике получения прибыли. Обычно источники дохода Curator включают:

Премия за производительность (Performance Fee): после получения прибыли от стратегии берется определенный процент от чистой прибыли, что является основной формой дохода. Например, в USDT Vault, управляемом Gauntlet на Morpho, взимается 5% от прибыли.

Управляющий сбор (Management Fee): сбор за управление взимается в процентном соотношении к общей стоимости активов фонда на определенный годовой процент (аналогично управляющему сбору традиционных фондов).

Соглашение о поощрении: стороны кредитного соглашения могут предоставлять Curator токены в качестве вознаграждения за создание качественных стратегий, например, субсидии за раннее внедрение новых стратегий.

Производные доходы от бренда: после того как Curator завоюет популярность, он также может выпустить собственные продукты или даже токены для получения прибыли.

Говоря кратко, чем больше объем Vault и чем выше доходность стратегии, тем больше прибыли получает Curator. В условиях жесткой конкуренции ни один Curator не осмеливается произвольно повышать процент комиссии для захвата прибыли, так как пользователи больше ориентируются на уровень APY. Поэтому Curator, чтобы привлечь средства, часто стремятся максимально повысить номинальную доходность стратегии, что приводит к конкуренции, основанной на доходности.

Эта система стимулов содержит явный моральный риск: куратор зарабатывает сверхприбыль, но убытки несут пользователи. Под воздействием внутренней капитализации прибыли и внешней капитализации рисков куратор неизбежно будет продолжать искать возможности с более высокой доходностью, то есть с более высоким риском, что может привести к постепенному игнорированию безопасности. Эта тенденция становится еще более опасной, когда большинство пользователей депозитов смотрят только на цифры доходности и не понимают деталей стратегии.

Четыре, обзор Curator от ведущих

В настоящее время в области DeFi-кредитования появляется ряд ведущих профессиональных организаций Curator, управляющих активами на сумму сотни миллионов. Ниже приведен обзор представителей ведущих Curator, у которых различаются командные背景, масштабы управления, стили управления рисками и способы получения прибыли:

1.Гарнитура

Источник:

Основанная в 2018 году командой экспертов в области количественных финансов, включая Таруна Читру, Gauntlet является одной из первых команд, глубоко занимающихся управлением рисками в DeFi. Gauntlet известна своим управлением и оценкой рисков на основе данных и предоставляла услуги по оптимизации параметров таким проектам, как Aave и Compound. В режиме Curator Gauntlet подчеркивает надежное управление рисками, постоянно калибруя стратегические параметры и проводя проверки на соответствие через автоматизированную количественную платформу. Общий объем средств в их Vault превышает 2 миллиарда долларов, охватывая такие сети, как Ethereum, Base и Solana. Основной доход Gauntlet поступает от управляющих сборов (взимаемых ежегодно), согласно статистике, ежегодный доход от управляющих сборов составляет примерно $720 долларов.

Модель Gauntlet ближе к «консультанту по управлению рисками + куратору». В этом процессе раскрепления deUSD Gauntlet помог Compound экстренно заморозить вывод средств для предотвращения убытков, что произошло за 3 часа до ручной операции, что позволило сократить убытки примерно на $120 миллионов. Это свидетельствует о профессиональной и быстрой реакции на управление рисками.

2. Финансовый Steakhouse

Источник:

Steakhouse был основан в 2020 году и способствовал внедрению государственных облигаций США и частного кредитования в цепочку через MakerDAO, что помогло развитию токенизации реальных активов (RWA). Он использует инфраструктуру Morpho для динамического распределения и ребалансировки средств между различными кредитными пулами в зависимости от доходности на разных рынках, создавая надежные стратегии доходности уровня института. Сильные стороны Steakhouse заключаются в тонком анализе процентных рисков и оптимизации портфеля, основными областями являются спреды стабильной монеты и доходы от стейкинга. В настоящее время Steakhouse управляет 48 Vault, распределенными по блокчейнам Ethereum, Base, Polygon и другим, с объемом управления капиталом около 1,5 миллиарда долларов. Клиентами Steakhouse являются такие учреждения, как Coinbase, Lido, Ethena, которым он помогает разрабатывать продукты по заработку на стабильных монетах.

В событии xUSD Steakhouse полностью избежал этого рискованного экспозиции и не инвестировал средства пользователей в высокорисковые проекты, такие как Stream xUSD, что подчеркивает его осторожный стиль. В целом, Steakhouse славится своей надежностью, стремясь к стабильной прибыли при обеспечении безопасности.

3. MEV Капитал

Источник:

Куратор, который специализируется на количественных хедж-стратегиях DeFi, управлял активами на пике почти $10 миллиард долларов, но в настоящее время они снизились до 400 миллионов долларов. Команда состоит из специалистов традиционных хедж-фондов и арбитража на блокчейне, которые умеют использовать такие методы, как MEV, для увеличения доходности. MEV Capital специализируется на применении стратегий хеджирования с использованием внебиржевых опционов в сочетании с циклическим кредитованием для повышения эффективности использования капитала. В экстремальных рыночных условиях этот высоколиквидный дизайн ускорил крах.

MEV Capital стал центром внимания на событии Stream: в качестве ключевого партнёра Curator, введённого в протокол Stream, его бизнес глубоко вовлечён в стратегию xUSD. Оба партнёра тесно связаны соглашением о “лицензировании стратегии - управлении активами - распределении прибыли”. В настоящее время TVL MEV Capital на Morpho быстро снижается, и TVL некоторых пулов составляет всего одну десятую от пикового значения. MEV Capital недавно начал “ликвидацию плохих долгов” для некоторых стейблкоинов и обрабатывает это по модели распределения между вкладчиками.

Явно видно, что стиль MEV Capital агрессивен, и ради достижения высокой доходности не боится вводить сложные производные инструменты и высокий рычаг, что предполагает высокую толерантность к риску. Кроме того, его сотрудничество со Stream связано с распределением прибыли, что вызвало споры среди пользователей.

4. К3 Капитал

Источник:

Curator, ориентированная на соблюдение институциональных стандартов, подчеркивает предоставление безопасных и прозрачных услуг по распределению активов на блокчейне для учреждений и состоятельных пользователей. K3 управляет капиталом около 570 миллионов долларов. K3 тесно сотрудничает с протоколом Gearbox и ранее использовала модель “pool-to-account” от Gearbox для запуска кастомного кредитного рынка USDT, позволяя пользователям занимать до 10-кратного плеча, закладывая USDT, и инвестировать в стратегии DeFi, такие как Ethena, Sky, Pendle для получения дохода. Таким образом, некоторые Vault K3 обеспечивают пользователям стабильную доходность в 8% - 12% годовых. В управлении рисками K3 предпочитает арбитраж базового спреда и избегает избыточного риска вложений.

В этом обострении ситуации K3 также не удалось избежать последствий: он инвестировал в стабильную монету deUSD, выпущенную протоколом Elixir, через Vault на платформе Euler. После обрушения Stream 3 ноября K3 обратился к основателю Elixir с требованием выкупить deUSD по курсу 1:1, но тот уклонился от общения. В результате K3 4 ноября самостоятельно распродал deUSD, но все равно осталось $200 долларов, которые невозможно было обменять, что привело к убыткам. Затем официальный представитель Elixir объявил о банкротстве, хотя и пообещал, что мелкие инвесторы и ликвидные пулы deUSD смогут получить компенсацию 1:1 в USDC, но deUSD, удерживаемые в Curator Vault, не подлежат обязательному обмену и требуют отдельных переговоров сторон. K3 нанял лучших адвокатов в США и планирует подать в суд на Elixir и его основателя Филипа Форте за нарушение соглашения и ложные заявления, требуя компенсацию за ущерб репутации и принудительный обмен deUSD.

5.Лаборатории Re7

Источник:

Новая компания Curator оказалась в центре внимания вместе с MEV Capital в этом инциденте. Управляющие активами Re7 Labs на пике достигли около 900 миллионов долларов, но сейчас эта сумма снизилась до 250 миллионов долларов. Будучи одним из ведущих партнеров Curator на платформе Stream, Re7 когда-то контролировал более 25% от общего объема заблокированных средств Stream (около 125 миллионов долларов). Тем не менее, их инвестиционная стратегия была агрессивной: по имеющимся данным, Re7 вложил $6500 миллиона в ликвидность на нестрахованном пуле Balancer, $4000 миллион был направлен на майнинг на новых блокчейнах, а $2000 миллион — в бессрочные контракты вне сети с использованием 10-кратного левереджа для спекуляций на повышение и понижение. Все три направления относятся к высокорисковым и высокодоходным областям.

В начале ноября Balancer столкнулся с инцидентом безопасности, который косвенно вызвал крах xUSD, после чего Re7 и MEV также столкнулись с проблемами в других протоколах Vault: кредитные пулы, управляемые обоими на платформе Lista DAO, были использованы для вывода залога sUSDX/USDX, что привело к использованию на уровне 99% и росту процентной ставки по займам до более чем 800%, что спровоцировало механизм принудительной ликвидации. Можно сказать, что операции Re7 Labs отражают наиболее агрессивную сторону модели Curator: высокая концентрация рисков и многослойный высокий левередж. Re7 также глубоко погрязла в кризисе убытков и репутации, согласно опубликованному ими отчету о влиянии разъединения, пострадавшие средства составили более $1300 долларов США.

Очевидно, что в текущем кризисе с девальвацией стейблкоинов разные кураторы продемонстрировали совершенно различные стили и результаты: некоторые кураторы вложились в высокорискованные активы и в результате потерпели неудачу, тогда как другие кураторы придерживались пределов управления рисками и успешно избежали катастрофы. Это доказывает, что профессиональные кураторы не лишены способности выявлять и избегать рисков; ключевым моментом являются самодисциплина и сдержанность.

Пять, Риски и вызовы режима Куратора

В общем, режим Curator выявил множество врожденных вызовов в этом событии:

Неправильное стимулирование и чрезмерная жадность: прибыльная модель комиссионных за производительность побуждает кураторов стремиться к высокодоходным стратегиям, что приводит к увеличению склонности к риску. Когда прибыль поступает от высокорисковых инвестиций, а убытки несут пользователи, кураторы не имеют достаточных стимулов для приоритизации безопасности, что легко порождает моральный риск. Кураторы могут пойти на риск ради прибыли, игнорируя возможность черных лебедей.

Непрозрачность информации: многие стратегии Curator работают как черный ящик, раскрытие информации крайне недостаточно. Пользователи часто могут видеть лишь расплывчатые описания стратегий и исторические кривые доходности, не имея представления о ключевых рисках, таких как базовые позиции, коэффициенты кредитного плеча и механизмы ликвидации. Например, после инцидента с Stream пользователи узнали, что MEV Capital фактически использует кредитное плечо до 5 раз, а у xUSD было всего $1.7 миллиарда активов, но было выдано $5.3 миллиарда. В целом, отсутствие прозрачности является одной из самых серьезных угроз для текущей модели Curator.

Сосредоточение рисков и эффект домино: в модели Curator несколько Curator обычно контролируют большую часть средств. Если эти Curator одновременно попадут в одну и ту же ловушку, последствия могут быть ужасными. Например, перед крахом Stream, MEV и Re7 управляли 85% своих средств и сделали крупные вложения в один и тот же протокол, что привело к массовым убыткам и возникновению плохих долгов. Кроме того, деятельность Curator между протоколами сама по себе становится средством передачи рисков: Vault связываются через общие активы и цепочки заимствований, создавая эффект домино. Более того, некоторые стратегии Curator имеют высокую степень схожести, что усугубляет последствия точечного сбоя. Таким образом, отсутствие независимости стратегий и высокая степень перекрытия позиций являются проблемами, на которые необходимо обратить внимание в области Curator.

Понимание пользователями и определение ответственности: многие пользователи депозитов не действительно понимают существование и роль Curator и ошибочно принимают риски Vault за риски протокола. Если Curator сталкивается с проблемами, сторона протокола вынуждена «брать на себя вину» и сталкиваться с давлением со стороны защиты прав потребителей и общественного мнения. В этот раз Euler понес огромные убытки из-за Curator, пользователи ставят под сомнение безопасность Euler; приостановка вывода средств Morpho Vault также ударила по его репутации. Эта неясность ответственности дополнительно привела к тому, что некоторые Curator ведут себя безнаказанно, стремясь к прибыли.

Технологии и механизмы клиринга: стратегии кураторов часто сложны и межпротокольны, иногда ставя под сомнение своевременность и эффективность существующих механизмов клиринга. Например, в Morpho возникла ситуация, когда использование Vault достигло 100%, что привело к невозможности своевременной ликвидации, в результате чего возникли плохие долги на сумму $70 миллионов, и было вынуждено приостановить часть операций в сети. Сложные стратегии приводят к увеличению времени ликвидации, и в случае экстремальных рыночных условий техническое выполнение может сбиться.

Таким образом, этот инцидент с отклонением стабильной монеты уже прозвучал как тревожный сигнал. Модель Curator вновь ввела ранее разрозненные человеческие риски в DeFi, сосредоточив и усугубив многие проблемы традиционных финансов: асимметрия информации, моральный риск, риск централизации, нехватка регулирования и т. д.

Шесть. Улучшения режима Curator и перспективы на будущее

Столкнувшись с вышеупомянутыми вызовами, участники отрасли уже исследуют пути улучшения модели Curator, чтобы восстановить доверие и реализовать ее положительную ценность:

Кураторская самодисциплина и повышение квалификации имеют решающее значение: отличный куратор должен обладать осознанием соблюдения норм традиционных финансов и всесторонними навыками управления рисками, включая оценку рисков портфеля, понимание оракулов и контрактов, мониторинг рынка и интеллектуальную перестановку активов. Куратор также должен отказаться от краткосрочной азартной ментальности и больше сосредоточиться на долгосрочной стабильной прибыли, ставя интересы пользователей на первое место. Прозрачность также является частью самодисциплины: куратор несет ответственность за активное раскрытие ключевой информации, такой как архитектура стратегии, состав залога, коэффициенты левериджа и правила ликвидации, чтобы обеспечить возможность внешней проверки. Это не только защищает пользователей, но и самих кураторов от ложных обвинений. Будущие кураторы должны установить “стандарты высокой прозрачности”, чтобы выявить скрытые риски на свет.

Пользователям следует осторожно оценивать и выбирать Curator: прежде чем инвестировать деньги в какой-либо Vault, стоит обратить внимание на репутацию команды Curator, публичные модели рисков или отчеты о стресс-тестах, проходили ли они аудит, как они проявили себя в условиях экстремального рынка, соответствует ли механизм поощрения интересам пользователей и т.д. Особенно важно помнить, что высокая доходность соответствует высокому риску, и избегать уловок, которые заявляют о “двузначной безрисковой доходности”. Обычные инвесторы, возможно, не имеют возможности углубленно изучать детали каждого Vault, но по крайней мере могут использовать обсуждения в сообществе и данные третьих сторон для помощи в оценке.

Уровень протокола должен усилить надзор и ограничения для Curator: кредитные протоколы не должны позволять Curator бесконтрольно увеличивать TVL, а должны взять на себя основную роль “регулятора”. Конкретные меры включают: требование к Curator публично публиковать модели рисков и регулярные отчеты, протокол может самостоятельно проверять данные стратегий; введение механизма залога и конфискации, позволяющего Curator заблокировать определенный залог, который будет конфискован пропорционально в случае серьезных нарушений или убытков; создание системы допуска и замены Curator, регулярная оценка производительности Curator, те, кто показывает плохие результаты или слишком агрессивен, могут быть заменены, что создаст постоянный внешний надзор за Curator и предотвратит системный резонансный риск. Ожидается, что в будущем протоколы, вводя Curator, будут добавлять более строгие контрактные ограничения и условия управления, чтобы предотвратить повторение подобных событий.

Смотря в будущее, модульные, комбинируемые, но изолированные друг от друга стратегии заимствования могут стать трендом. Модель Curator действительно повысила доходность, разнообразила стратегии и привлекла институциональных участников в DeFi. Однако для того чтобы Curator стал положительной силой для долгосрочного процветания DeFi, необходимо в механическом дизайне использовать сильные стороны и избегать слабых мест, интегрируя гибкость Curator в проверенные рамки ликвидации и управления, одновременно сохраняя единство и безопасность базового ликвидного пула. Возможно, в ближайшем будущем Curator превратится в контролируемый модульный плагин, который позволит различным поставщикам услуг и интеграторам разрабатывать конкретные стратегии внутри зрелой экосистемы протоколов. В это время модель Curator выйдет из стадии дикого роста и вступит в новый регулируемый и защищенный этап.

Заключение

После цепи крахов стабильных монет, модель Curator в DeFi кредитовании подверглась глубокому осмыслению и возможности корректировки. Всего за несколько дней TVL Curator Vault испарилась примерно на 25%. Однако, наряду с разрушением пузыря, более зрелые механизмы инноваций готовы к запуску. Модель Curator вполне может возродиться из пепла — при прозрачности, ответственности и оптимизации структуры она станет ключевым элементом в экосистеме DeFi, который как увеличивает доходность, так и защищает безопасность. Мы уже видим некоторые положительные признаки: некоторые Curator усилили раскрытие информации, кредитные протоколы исследуют введение механизма ответственного залога, такие как Aave и другие ведущие проекты предлагают новые идеи модульной изоляции. Эти усилия могут восстановить доверие пользователей, и при совместных усилиях модель Curator вполне может трансформироваться в один из краеугольных камней инноваций DeFi.

О нас

Hotcoin Research, как основной исследовательский институт биржи Hotcoin, стремится превратить профессиональный анализ в ваш практический инструмент. Мы анализируем рыночные тенденции через “Еженедельные инсайты” и “Глубокие отчеты”; с помощью эксклюзивной рубрики “Выбор Hotcoin” (двойной отбор AI + экспертов) мы находим перспективные активы и снижаем стоимость ошибок. Каждую неделю наши исследователи также будут взаимодействовать с вами в прямом эфире, интерпретируя горячие темы и прогнозируя тренды. Мы верим, что теплая поддержка и профессиональное руководство могут помочь большему числу инвесторов преодолеть циклы и воспользоваться ценностными возможностями Web3.

Предупреждение о рисках

Криптовалютный рынок обладает высокой волатильностью, и инвестиции сами по себе связаны с риском. Мы настоятельно рекомендуем инвесторам проводить инвестиции на основе полного понимания этих рисков и в рамках строгой системы управления рисками для обеспечения безопасности капитала.

Веб-сайт：

X: x.com/Hotcoin_Academy

Mail:labs@hotcoin.com