Multicoin: почему мы инвестируем в Ethena? Синтетический доллар недооценен.

Изменения в средствах и доступе к ним толкают синтетический доллар на третий полюс наряду с USDC и USDT. Эта статья из статьи “Ethena: Synthetic Dollars Challenge Stablecoin Duopoly” от Multicoin Capital. (Синопсис: Mega Matrix планирует создать казначейство «токена управления стейблкоином» на сумму $2 млрд, предварительно инвестировав в протокол синтетического доллара Ethena) (Дополнение к предыстории: эмитент стейблкоинов StablecoinX «наращивает резервы Ethena», привлекает 360 млн магния в день фиксированные инвестиции в размере $5 млн, ENA подскочила на 13%) Сегодня мы рады сообщить, что фонд ликвидности компании инвестировал в ENA, собственный токен протокола Ethena; Ethena является эмитентом USDe (в настоящее время ведущий «синтетический доллар»). Как мы уже отмечали в статье «Конец стейблкоинов», стейблкоины — это самый большой доступный рынок в криптоиндустрии, а «доходность» — это конечная граница. В то время как мы правы в отношении «стейблкоинов с диверсифицированной доходностью», мы недооцениваем размер рынка «синтетических долларов». Мы делим категорию стейблкоинов на два типа: те, которые будут делиться прибылью, и те, которые не будут делиться прибылью, и стейблкоины, которые «делят прибыль», могут быть дополнительно разделены на: Всегда обеспеченные государством активы казначейских облигаций 1:1 Полностью одобренные Не выше: то есть «синтетические доллары» «синтетические доллары» не полностью одобрены активами казначейских облигаций, поддерживаемых правительством; Ее подход заключается в получении дохода и поддержании стабильности путем реализации «дельта-нейтральной» торговой стратегии на финансовых рынках. Ethena — это децентрализованный протокол, который в настоящее время является крупнейшим оператором синтетических долларов США. Цель Ethena — предоставить альтернативу традиционным стейблкоинам, таким как USDC и USDT; Резервы этих традиционных стейблкоинов в основном приносят краткосрочную доходность казначейских облигаций США. Резервы USDe от Ethena приносят прибыль и стремятся к стабильности с помощью одной из крупнейших и проверенных стратегий в традиционных финансах - базисной торговли. Торговля базисом только на фьючерсах на казначейские облигации США измеряется сотнями миллиардов или даже триллионами долларов. Сегодня инфраструктура, которая может реализовать эту стратегию в масштабе, обычно открыта только для аккредитованных и институциональных инвесторов. Криптовалюта перестраивает финансовую систему с нуля, открывая такие возможности для всех с помощью токенизации. На самом деле, наша команда уже много лет думает: использовать «базисную торговлю» в качестве нижнего слоя для создания «синтетического доллара». Еще в 2021 году мы опубликовали дискурс и объявили о наших инвестициях в UXD Protocol — первый в мире токен, полностью обеспеченный базисной торговлей. В то время как протокол UXD «опередил свое время», Гай Янг, основатель и генеральный директор Ethena Labs, на наш взгляд, блестяще реализовал это видение. Сегодня Ethena является крупнейшим синтетическим долларом, его обращение выросло до 15 миллиардов долларов в течение двух лет после его запуска и упало примерно до 8 миллиардов долларов после рыночного промывки 10 октября. С точки зрения общего «цифрового доллара» он занимает третье место, уступая USDC и USDT. Изменения в ликвидности USDe (Источник: DefiLlama) Системный попутный ветер синтеза доллара США Ethena находится на пересечении трех мощных тенденций, которые меняют современные финансы: стейблкоины, перпфикация и токенизация. Стейблкоины В настоящее время в обращении находится более 300 миллиардов долларов в стейблкоинах, и ожидается, что к концу этого поколения они вырастут до огромных размеров. В течение почти десяти лет USDT и USDC долгое время доминировали на рынке стейблкоинов, составляя более 80% от общего предложения. Ни один из них не делится доходом напрямую с держателями, но мы считаем, что со временем «делиться доходом с пользователями» перейдет из исключения в норму. На наш взгляд, суть конкуренции и дифференциации стейблкоинов лежит в трех измерениях: канал, ликвидность и «доходность». Tether создал отличную ликвидность и глобальный доступ для USDT; Это основной котируемый актив в криптотрейдинге и самый обширный канал для получения «цифрового доллара» на развивающихся рынках. Circle сосредоточена на расширении доступа за счет обмена экономическими выгодами с такими партнерами, как Coinbase — стратегия, которая эффективно стимулирует рост, но также сокращает маржу прибыли Circle. По мере того, как проникновение криптовалют ускоряется, мы ожидаем, что все больше компаний с глубоким доступом к финансам и технологиям будут выпускать свои собственные стейблкоины, что еще больше коммерциализирует рынок стейблкоинов, обеспеченных долгом США. Для новичков основным способом дифференциации является обеспечение более высоких доходов. В последние годы нарратив о «стейблкоинах с делимым доходом» постепенно укрепляется. Тем не менее, те, кто поддерживает казначейские облигации США, не предлагают достаточно, чтобы обеспечить значительное принятие в крипто-сообществе, потому что альтернативная стоимость крипто-нативного капитала исторически была выше, чем доходность казначейских облигаций США. Из всех новичков только Ethena достигла значительного доступа и ликвидности, в основном потому, что она предлагает более высокую доходность. Основываясь на изменениях цены sUSDe с момента его создания, мы оцениваем его годовую доходность с момента создания чуть более 10%, что примерно в два раза больше, чем у стейблкоина, обеспеченного Казначейством США. Это делается с помощью хватательной базисной торговли, стратегии, которая монетизирует «спрос на кредитное плечо» на рынке. На сегодняшний день соглашение принесло почти 600 миллионов долларов дохода, из которых 450 миллионов долларов были получены за последние 12 месяцев. Источник: Token Terminal На наш взгляд, реальным испытанием принятия синтетических долларов является то, что они принимаются в качестве «залога» на крупных биржах. Ethena преуспела в этом отношении, и USDe стал одним из основных залогов крупных централизованных бирж, таких как Binance и Bybit, что является важным фактором ее быстрого роста. Еще одной уникальной особенностью является умеренная отрицательная корреляция с федеральными фондами. В отличие от стейблкоинов, поддерживаемых США, Ethena теоретически выигрывает от падения процентных ставок, потому что низкие процентные ставки стимулируют экономическую активность, увеличивают спрос на кредитное плечо, увеличивают ставки финансирования и укрепляют базисные сделки, которые лежат в основе доходов Ethena. Такой сценарий мы наблюдали в 2021 году: спред между ставками финансирования и доходностью казначейских облигаций США в какой-то момент увеличился более чем на 10%. Конечно, по мере углубления интеграции криптовалют и традиционных финансов все больше капитала будет вливаться в ту же базисную торговлю, сужая спред между «базисной торговлей» и «процентной ставкой ФРС». Однако на такую интеграцию уйдут годы. Источник: Ставка финансирования биткоина, Ставка казначейских облигаций «Ставка казначейства США против ставки финансирования» Наконец, JPMorgan Chase J.P. По оценкам исследования Моргана, стейблкоины, основанные на доходах, которые можно разделить, могут съесть до 50% рынка стейблкоинов в будущем. Поскольку общий рынок стейблкоинов движется к мегаразмеру, мы считаем, что Ethena находится в отличном положении в этом сдвиге. Бессрочные фьючерсы показали сильное «соответствие продукта рынку» в криптопространстве. В этом классе активов объемом примерно 4 триллиона долларов бессрочные контракты на криптовалюту торгуются на сумму более 100 миллиардов долларов в день…