20 миллиардов долларов испарилось! Депег USDe обнажил смертельные уязвимости синтетических стейблкоинов.

Синтетический доллар USDe от Ethena на платформе BNB временно депегировался, рыночная капитализация упала с 14,8 миллиарда долларов до 12,6 миллиарда долларов, испарив более 2 миллиардов долларов. Эта кризисная ситуация с USDe в какой-то момент привела к падению цены токена до 0,65 доллара, хотя затем он восстановился до паритета, но уже выявила структурные риски синтетических стейблкоинов, зависящих от базисной торговли.

Полная временная шкала события депега USDe

! Ethena USDe разъединение

Кризис депега USDe, потрясший крипторынок, произошел с 10 по 12 октября, в то время как глобальные финансовые рынки переживали резкие колебания. Президент США Дональд Трамп внезапно объявил о введении 100%-ного тарифа на товары, импортируемые из Китая, что вызвало резкий рост глобальной избегательной настроенности, инвесторы начали выводить средства из рискованных активов и переключаться на традиционные инструменты хеджирования, такие как золото. Криптовалютный рынок оказался в первой линии, более 20 миллиардов долларов цифровых активов были принудительно ликвидированы за короткое время, что стало крупнейшим событием ликвидации в этом году.

В таких экстремальных рыночных условиях структурные слабости USDe были полностью раскрыты. Согласно данным CryptoSlate, рыночная капитализация USDe резко сократилась с 14,8 миллиарда долларов 10 октября до 12,6 миллиарда долларов 12 октября, за два дня испарившись более чем на 2 миллиарда долларов. Еще более шокирующим стало падение цен: USDe на платформе BNB однажды упал до 0,65 доллара, что на 35% ниже теоретически предполагаемого паритета в 1 доллар. Такой уровень депега USDe является катастрофическим для актива, который заявляет, что привязан к доллару, мгновенно разрушая рынок доверия к его стабильности.

Цепная реакция платформы BNB

Этот раз депег USDe не является изолированным событием, а произошло одновременно с более широкими техническими сбоями на платформе BNB. В системе ценообразования платформы BNB произошел сбой, который затронул не только USDe, но и множество обернутых активов, таких как wBETH (упакованный Beacon ETH) и BNSOL (упакованный Solana), временно потерявших нормальную связь с основными токенами. Этот системный сбой на техническом уровне усилил рыночную панику, так как трейдеры не могли определить, является ли отклонение цены реальным рыночным давлением или просто технической ошибкой платформы.

Платформа BNB признала этот инцидент и объявила о компенсации более 283 миллионов долларов США для пострадавших пользователей. Эта огромная сумма компенсации сама по себе говорит о серьезности события. Компенсация охватывает ошибки ликвидации и торговые потери, вызванные аномальными ценами, а также другие прямые экономические потери. Однако такие меры после инцидента не могут полностью устранить травму доверия, оставленную событием депега USDe. Многие инвесторы начали сомневаться: если «стейблкоин», управляющий активами на сумму более 14 миллиардов долларов, может потерять треть своей стоимости всего за несколько часов, можно ли его по-прежнему называть стейблкоином?

Обнаружение структурных дефектов синтетического доллара

Споры, вызванные инцидентом с депегом USDe, заключаются не только в самой волатильности цен, но и в фундаментальном сомнении в природе активов USDe. Партнёр Dragonfly Хасиб Куреши в последующем анализе отметил, что USDe «не был депегирован на мировом уровне». Его данные показывают, что, хотя USDe упал на каждой централизованной платформе, падение было неравномерным. Платформа BNB пережила безумный ценовой хаос и потребовалось много времени, чтобы восстановить паритет. Более важно то, что ликвидный пул USDe на децентрализованной платформе Curve упал всего на 0,3%, практически не подвергшись воздействию.

Этот огромный разрыв цен между различными платформами выявляет ключевую проблему: депег USDe является специфической технической неисправностью платформы BNB, а не системным крахом самого USDe. Основатель Ethena Labs Гай Янг подтвердил, что в течение всего инцидента функции чеканки и выкупа USDe всегда работали нормально и за 24 часа были успешно обработаны запросы на выкуп на сумму 2 миллиарда долларов. Он подчеркнул, что основные ликвидные пулы этого актива (Curve, Uniswap и Fluid) показывали небольшие ценовые отклонения, в то время как 9 миллиардов долларов залога, поддерживающего USDe (в основном USDT и USDC), всегда были доступны для немедленного выкупа.

Основываясь на этих фактах, Гай Янг считает, что описывать это событие как «депег USDe» некорректно. Его логика заключается в том, что если только одна биржа демонстрирует аномальную цену, в то время как самый глубокий пул ликвидности и механизм выкупа остаются нормальными, это должно классифицироваться как сбой биржи, а не как провал актива. Однако такая защита игнорирует один ключевой факт: для тысяч пользователей, торгующих USDe на платформе BNB, цена, упавшая до 0,65 доллара, является их реальностью, независимо от цен на других платформах.

Рискованные экспозиции на спотовом рынке

Глубинные причины события депега USDe тесно связаны с его уникальным структурным дизайном. USDe не является стейблкоином, полностью обеспеченным фиатной валютой или криптоактивами в соотношении 1:1 в традиционном смысле, а представляет собой «синтетический доллар», механизм стабилизации стоимости которого зависит от так называемой базисной торговли (Delta Neutral Basis Trade). Конкретно, Ethena удерживает длинные спотовые позиции по ETH и одновременно продает короткие позиции в равном объеме на рынке бессрочных контрактов, что теоретически достигает Delta нейтральности. В нормальных рыночных условиях ставка финансирования бессрочных контрактов положительна, и шортисты могут постоянно получать финансирование, которое становится источником прибыли для держателей USDe.

Этот механизм хорошо работает на бычьем рынке или в стабильных рыночных условиях, но имеет фатальные слабости при экстремальных рыночных условиях. Когда паника на рынке приводит к массовым закрытиям позиций трейдерами, финансирование бессрочных контрактов может резко упасть или даже стать отрицательным, в этот момент доходность арбитража по базису не только исчезает, но и может привести к убыткам. Более того, если большое количество держателей USDe одновременно запросит выкуп, Ethena может быть вынуждена закрывать хедж-позиции по неблагоприятной цене, что еще больше усугубит убытки. Эта ситуация с депегом USDe произошла на фоне резкого снижения ставки финансирования и исчерпания рыночной ликвидности, что выявило уязвимость механизма синтетического доллара в условиях стресс-тестирования.

Системные угрозы для криптовалютного рынка

CEX выпустил жесткое предупреждение после инцидента, подчеркивая, что рынок должен осознать истинную природу USDe: это токенизированный хедж-фонд, а не «стейблкоин, привязанный 1:1». Это различие имеет решающее значение. Традиционные стейблкоины, такие как USDC и USDT, поддерживаются эмитентами эквивалентными резервами долларов или краткосрочными государственными облигациями США, которые пользователи могут в любой момент обменять по курсу 1:1. В то время как стоимость USDe зависит от сложных производных стратегий, которые имеют совершенно другой профиль риска.

Сюй Минсин заявил, что хотя USDe использует относительно низкорисковую стратегию торговли с дельта-нейтральным базисом, все же существуют множественные присущие риски. Во-первых, риск событий ADL (автоматическое сокращение позиций), когда страховой фонд биржи недостаточен для покрытия убытков от ликвидации, прибыльные позиции могут быть принудительно сокращены. Во-вторых, риск событий, связанных с биржей; как показал сбой на платформе BNB, технические проблемы платформы могут привести к хаосу в ценах. В-третьих, риск уязвимости безопасности кастодиана: если кастодиальная организация, хранящая залоговые активы, подвергнется хакерской атаке или присвоению средств, вся система USDe может рухнуть.

Более тревожным является то, что USDe все больше используется в экосистеме DeFi. В настоящее время USDe встроен в несколько децентрализованных кредитных протоколов в качестве залога, а также используется в нескольких централизованных биржах в качестве расчетной валюты для торговых пар. Это означает, что даже кратковременное депегирование USDe может вызвать цепную реакцию. Когда цена USDe отклоняется от 1 доллара, заемные позиции, использующие USDe в качестве залога, могут привести к ликвидации, что, в свою очередь, еще больше снизит цену USDe, создавая порочный круг. Кроме того, если цена USDe в торговых парах BTC/USDe или ETH/USDe искажена, это исказит ориентировочную цену, используемую на децентрализованных биржах, что повлияет на механизм формирования цен на всем рынке.

Сюй Минсян поэтому призывает платформы, использующие USDe в качестве залога, принимать адаптивные механизмы управления рисками, а не предоставлять USDe максимальное соотношение залога и минимальные пороги ликвидации, как это делается с USDC. Он предупреждает, что игнорирование структурных нюансов данного актива может привести к локальным сбоям, которые перерастут в системный кризис всей отрасли. Хотя инцидент с депегом USDe на сумму 2 миллиарда долларов в конечном итоге был контролируем, он уже прозвенел тревогу: в постоянно развивающейся криптоэкосистеме необходимо особенно осторожно различать рисковые характеристики разных типов токенов и не следует просто потому, что какой-то актив утверждает, что он привязан к доллару, приравнивать его к традиционным стейблкоинам.

Уроки этого кризиса глубоки. Синтетические стейблкоины представляют собой передовую криптофинансовых инноваций, но инновации должны основываться на прозрачном раскрытии рисков и тщательном управлении рисками. Для инвесторов понимание фундаментальных различий между USDe и USDC, а также осознание уязвимости синтетических механизмов в условиях экстремального рынка является ключом к тому, чтобы избежать того, чтобы стать следующей жертвой депега USDe. Для DeFi протоколов и бирж переоценка риск-авесов USDe и создание специализированных моделей рисков для синтетических активов стало неотложной задачей.