Quem está comprando enormes quantidades de títulos do Tesouro dos Estados Unidos?

Autor: Jundao de Pesquisa; Fonte: Leitura Essencial de Relatórios de Pesquisa

O rápido crescimento do tamanho dos títulos do governo dos EUA tem sido amplamente observado. Segundo as últimas previsões do Bank of America, se os títulos do governo dos EUA continuarem a crescer à taxa dos últimos 100 dias (aumentando em 907 mil milhões de dólares), o total desses títulos ultrapassará os 40 biliões de dólares em 6 de fevereiro de 2026. Este número é chocante - tendo em conta que levou mais de 200 anos desde a fundação dos EUA para acumular o primeiro bilião de dólares em títulos do governo, e agora é possível adicionar mais um bilião em apenas 400 dias. Ao mesmo tempo, os gastos do governo dos EUA aumentaram 11% em relação ao ano anterior, atingindo 7 biliões de dólares, e não há sinais evidentes de melhoria a curto prazo nesta tendência de expansão fiscal.

Diante de uma oferta tão grande, o mercado naturalmente se preocupa: quem vai pagar por esses títulos do governo? Especialmente com a continuação do aperto quantitativo (QT) pelo Federal Reserve dos Estados Unidos, a capacidade e disposição de compra dos investidores institucionais, tradicionalmente considerados os principais compradores, estão sujeitas a muita incerteza.

PARTE UM Comprador Um: Fundos de pensão e companhias de seguros

Vamos dar uma olhada nos dois maiores investidores institucionais, fundos de pensão e companhias de seguros. Embora gerenciem trilhões de ativos, na realidade, não estão muito interessados em comprar títulos do Tesouro dos EUA diretamente. Tomemos como exemplo os fundos de pensão privados, que detêm apenas 3% dos títulos do Tesouro dos EUA em relação ao total de seus ativos, enquanto os fundos de pensão de governos estaduais e locais detêm cerca de 5%. Essas instituições tendem a preferir obter exposição ao risco de taxa de juros por meio de derivativos e investir em ativos como títulos de crédito e produtos estruturados, com rendimentos mais altos. A carteira de títulos do Tesouro dos EUA das companhias de seguros de vida tem se mantido estável nos últimos 25 anos, sem um crescimento significativo. Mesmo as companhias de seguros de propriedade recentemente afetadas por aumento na demanda por liquidez devido a condições climáticas extremas, a proporção dos títulos do Tesouro dos EUA em relação ao total de seus ativos apenas dobrou a partir de um nível baixo.

PARTE DOIS Comprador Dois: Banco

A situação dos bancos também é interessante. À primeira vista, a proporção dos títulos do Tesouro dos EUA detidos pelos bancos em relação aos seus ativos totais subiu de menos de 2% antes da crise financeira de 2008 para 6% atualmente, mas isso é principalmente devido a requisitos regulatórios. Na realidade, os bancos não assumem muito risco de taxa de juros, pois os títulos do Tesouro de longo prazo que eles compram são frequentemente compensados por meio de operações de swap de ativos. As autoridades reguladoras também não desejam que os bancos assumam muito risco de taxa de juros. Mesmo se houver flexibilização regulatória no futuro, como excluir os títulos do Tesouro dos EUA do cálculo da taxa suplementar de alavancagem (SLR), isso melhorará principalmente a liquidez do mercado de recompra de títulos do Tesouro dos EUA, em vez de aumentar significativamente a demanda real dos bancos por títulos do Tesouro dos EUA.

PARTE TRÊS Comprador Três: Fundo de Hedge

Os fundos de hedge aumentaram recentemente suas participações em títulos do Tesouro dos EUA, desempenhando um papel importante na provisão de liquidez ao mercado. No entanto, é importante notar que suas posições são frequentemente baseadas em várias operações de arbitragem e não representam necessariamente uma demanda de longo prazo por títulos do Tesouro dos EUA. De acordo com declarações de instituições regulatórias como o Banco de Compensações Internacionais (BIS), o Banco da Inglaterra e o Banco do Canadá, há preocupação crescente com o papel cada vez maior dos fundos de hedge como intermediários no mercado de títulos do Tesouro dos EUA. Se a volatilidade do mercado aumentar ou a regulamentação for reforçada, é provável que os fundos de hedge sejam obrigados a reduzir suas participações em títulos do Tesouro dos EUA.

PARTE QUATRO Comprador 4: Banco Central Estrangeiro

Os bancos centrais estrangeiros costumavam ser um dos compradores mais importantes dos títulos do Tesouro dos EUA. No início dos anos 2000, países como o Japão e a China acumularam grandes quantidades de ativos em dólares americanos e investiram em títulos do Tesouro dos EUA para manter a estabilidade cambial. No entanto, agora ocorreu uma mudança fundamental - em um ambiente de dólar forte, muitos bancos centrais tiveram que vender títulos do Tesouro dos EUA para obter dólares americanos e manter a taxa de câmbio de suas moedas. Alguns bancos centrais até mesmo reservaram grandes quantidades de dólares americanos antecipadamente nos instrumentos de recompra reversa de câmbio do Federal Reserve (RRP) para lidar com possíveis pressões cambiais. A menos que o dólar enfraqueça significativamente, espera-se que a demanda dos órgãos governamentais estrangeiros por títulos do Tesouro dos EUA permaneça fraca.

PARTE CINCO 买家五：Investidores Privados no Exterior

Quanto aos investidores privados no exterior estarem dispostos a comprar títulos do Tesouro dos EUA, isso depende principalmente de dois fatores: a atratividade relativa dos rendimentos e o risco cambial.

Vamos usar um exemplo simples para ilustrar. Suponha que um investidor japonês esteja considerando a compra de títulos do governo japonês ou títulos do governo dos Estados Unidos. Se a taxa de rendimento dos títulos do governo japonês for de 1% e a taxa de rendimento dos títulos do governo dos Estados Unidos for de 4%, parece mais vantajoso comprar títulos dos EUA. Mas o problema não é tão simples, pois esse investidor enfrenta o risco cambial - se o dólar se desvalorizar 10% em relação ao iene durante o período de detenção, a taxa de rendimento de 4% pode se transformar em uma perda real de 6%.

Para evitar esse risco cambial, os investidores podem fazer hedge de taxa de câmbio usando instrumentos financeiros derivativos. No entanto, o hedge tem custos, que dependem principalmente da forma da curva de juros dos dois países. Em termos simples, se as taxas de juros de longo prazo nos Estados Unidos forem muito mais altas do que as de curto prazo (ou seja, a curva de rendimentos é íngreme), os custos de hedge serão relativamente baixos; caso contrário, se as taxas de juros de longo e curto prazo nos Estados Unidos forem semelhantes (ou seja, a curva de rendimentos é plana), os custos de hedge serão mais altos.

Nos últimos anos, a curva de rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA tem sido relativamente plana em comparação com outros mercados desenvolvidos. Isso significa que os investidores estrangeiros podem não obter um retorno tão bom ao comprar títulos do Tesouro dos EUA e fazer uma cobertura total contra o risco cambial, em comparação com a compra de títulos do seu próprio país. Por exemplo, suponha que um investidor europeu, após fazer uma cobertura contra o risco cambial, compre títulos do Tesouro dos EUA com um prazo de 10 anos e obtenha um retorno real de apenas 2%, enquanto a taxa de rendimento dos títulos do governo alemão no mesmo período seja de 2,5%. Nesse caso, é evidente que a compra de títulos do Tesouro dos EUA não é tão atraente.

Claro, se os investidores estiverem otimistas em relação ao dólar, podem optar por não cobrir o risco cambial ou apenas cobrir uma parte. De fato, nos últimos anos, muitos investidores estrangeiros têm feito isso, considerando o contínuo fortalecimento do dólar. No entanto, essa estratégia também tem seus riscos - se o dólar começar a enfraquecer, esses investidores podem ter que começar a cobrir o risco cambial e, uma vez iniciado o processo de cobertura, a vantagem de possuir títulos do Tesouro dos EUA pode desaparecer. Nesse caso, é provável que optem por reduzir a posição em títulos do Tesouro dos EUA e investir em outros ativos.

Em resumo, para investidores privados no exterior, a compra de títulos do Tesouro dos EUA não só requer considerar o rendimento superficial, mas também ponderar o risco cambial e os custos de hedge. No atual ambiente de mercado, esses fatores combinados podem inibir o entusiasmo deles pela compra de títulos do Tesouro dos EUA. Isso também é motivo de preocupação no mercado, pois, mesmo com um aumento significativo na oferta, os investidores privados no exterior podem não se tornar compradores estáveis.

No geral, enquanto a oferta aumenta significativamente, o poder de compra e a vontade dos compradores tradicionais enfrentam desafios. Esse desequilíbrio entre oferta e demanda significa que o mercado de títulos do governo dos Estados Unidos pode precisar de taxas de retorno mais altas para atrair demanda suficiente. Claro, se o crescimento econômico desacelerar, a demanda por refúgio seguro pode impulsionar os investidores a aumentarem suas posições em títulos do governo dos Estados Unidos. Teoricamente, as reformas regulatórias também podem criar alguma nova demanda, mas a análise do UBS sugere que esse efeito pode ser limitado. Em meio ao ambiente macroeconômico atual, a realização de um equilíbrio entre oferta e demanda de títulos do governo dos Estados Unidos ainda é incerta.

O que preocupa o mercado ainda mais é o potencial risco de default devido ao tamanho tão grande da dívida. Embora seja altamente improvável que os Estados Unidos, como a maior economia global e emissor do dólar, entrem em default de dívida soberana, até mesmo um default técnico de curto prazo pode causar sérias turbulências nos mercados financeiros.

Isto deve-se ao papel único e crucial que os títulos do Tesouro dos EUA desempenham no sistema financeiro global. Não só são o “ativo seguro” mais importante do mundo, mas também servem de referência para a fixação de preços nos mercados financeiros e desempenham um papel central na garantia de empréstimos colaterais e nas transações de derivativos. Tomemos o mercado de recompra como exemplo, onde os títulos do Tesouro dos EUA são a principal garantia, sustentando diariamente trilhões de dólares em financiamento de curto prazo. Se houver um default nos títulos do Tesouro dos EUA, esse mercado pode entrar imediatamente em colapso.

Além disso, os títulos do Tesouro dos EUA são as reservas de liquidez mais importantes das instituições financeiras globais. Bancos, companhias de seguros, fundos de pensão e outras instituições detêm uma grande quantidade de títulos do Tesouro dos EUA como amortecedor de liquidez. Se houver uma grande flutuação nos preços dos títulos do Tesouro dos EUA ou uma escassez de liquidez, essas instituições podem ser obrigadas a vender ativos, desencadeando uma reação em cadeia. Especialmente em um cenário global com níveis elevados de dívida, a volatilidade do mercado de títulos do Tesouro dos EUA pode se propagar para outros mercados por meio de várias vias, desencadeando uma crise financeira mais ampla.

Na história, em 1979, os Estados Unidos enfrentaram breves inadimplências de dívidas em pequena escala devido a razões técnicas, e o impacto na época foi significativo - resultando em um aumento de 60 pontos base nas taxas de juros dos títulos do Tesouro de curto prazo, com os custos de financiamento do mercado de títulos do Tesouro sob pressão contínua nos meses seguintes. O tamanho e a interconexão do mercado de títulos do Tesouro dos EUA hoje são muito maiores do que naquela época, e se ocorrer uma situação semelhante, o impacto será ainda mais profundo.

Portanto, garantir o bom funcionamento do mercado de títulos do Tesouro dos Estados Unidos não só está relacionado com a situação financeira dos Estados Unidos, mas também com a estabilidade financeira global. Esta é também a razão pela qual todas as partes estão tão preocupadas com o desequilíbrio entre a oferta e a procura de títulos do Tesouro dos Estados Unidos. Neste contexto, o governo dos Estados Unidos, o Federal Reserve e os principais participantes do mercado devem agir com cuidado, controlando o ritmo de crescimento da dívida e mantendo a confiança do mercado para evitar flutuações acentuadas. Ao mesmo tempo, outros países também devem se preparar com antecedência, diversificar adequadamente os ativos de reserva e fortalecer a resiliência do sistema financeiro.

Este jogo de oferta e procura em torno dos títulos do Tesouro dos EUA não apenas diz respeito à sustentabilidade das finanças dos EUA, mas também afeta a estabilidade do sistema financeiro global. Com o contínuo aumento do volume de títulos do Tesouro dos EUA, a atenção do mercado para esta questão só aumentará ainda mais.