A natureza dos ativos regulados centra-se na atividade econômica real. Nos padrões mainstream, a grande maioria dos tokens RWA funcionais são considerados valores mobiliários. Este artigo foi escrito pelo advogado Shao Jiadian da Mankiw Blockchain, reorganizado pela PANews.
(Antecedentes: Por trás do boom do RWA: oportunidade ou fraude?)
(Complemento de contexto: Advogados alertam que na China, o setor RWA só tem duas opções: expandir para o exterior ou abandonar completamente)

Índice deste artigo

• Introdução
• Achas que estás a fazer “RWA funcional”, mas o que é que as autoridades reguladoras veem?
• Caso real 1:
• Caso real 2:
• Por que é que “funcional” é uma questão especialmente difícil na área de RWA?
• Uma realidade que tens de enfrentar:
• Resumo cruel e verdadeiro:
• Então, os RWA só podem “ser valores mobiliários”?

Introdução

Muitos projetos RWA, na primeira consulta com advogados, dizem quase a mesma coisa:

“Não é um valor mobiliário, é apenas um token RWA funcional.”

“Simplesmente colocamos ativos reais na blockchain, sem caráter de financiamento.”

“Somos um utility token, não um security token.”

Para ser honesto, já estou cansado de ouvir esse tipo de afirmações.

Mas o problema é — a regulamentação nunca se baseia em como te chamas, mas sim no que estás realmente a fazer.

E uma coisa muito importante:

O espaço cinzento dos “tokens RWA funcionais” já está a ser gradualmente eliminado pelos casos reais nas principais jurisdições globais.

Hoje, neste artigo, vou fazer uma coisa:

Sem recorrer a artigos de lei abstratos ou teorias vazias, apenas com exemplos reais de regulamentação, mostrar-te como um “token RWA funcional” foi progressivamente transformado em “token de valores mobiliários”.

Achas que estás a fazer “RWA funcional”, mas o que é que as autoridades reguladoras veem?

Vamos esclarecer um pouco. A maioria dos chamados “tokens RWA funcionais” na prática tem a seguinte estrutura real:

Projeto:

“Colocamos na blockchain máquinas de mineração, poder de cálculo, estações de energia, postos de carregamento, imóveis, contas a receber.”

Utilizador:

“Compro o teu token.”

Relação económica real:
Dinheiro entra no pool de ativos controlado pelo projeto;
O projeto compra e gere ativos RWA;
Os lucros são distribuídos proporcionalmente aos detentores de tokens;
Ao mesmo tempo, o utilizador recebe um pouco de “direitos de governança”, “direitos de uso” ou “participação na ecologia”.

O que tu estás a apresentar ao exterior é:

Funcionalidade, governança, ecologia, certificados na cadeia.

Mas o que as autoridades reguladoras veem são quatro elementos essenciais de valores mobiliários:

Investimento de capital (dinheiro para comprar tokens)
Entrada num pool comum de ativos (tu geres RWA de forma unificada)
Expectativa de retorno (dividendos, juros, distribuição de resultados)
Retorno proveniente do esforço de terceiros (tu operas os ativos)

Quando estes quatro elementos estão presentes, em países como os EUA, União Europeia, Suíça, Hong Kong, todos eles são considerados sob a expressão: Investment Contract (Contrato de Investimento) = Valores Mobiliários

Se chamas ao que fazes RWA, Token ou NFT, isso não altera a conclusão legal de que são “valores mobiliários”.

Caso real 1:

“RWA + token de governança”, foi diretamente sancionado pela SEC como uma emissão de valores mobiliários

Este é um nome que deves memorizar:

DeFiMoney Market (DMM)

Como o projeto se apresenta ao público?

É um “DeFi + protocolo de rendimento de ativos reais”
Os ativos subjacentes são: créditos de automóveis e outros títulos do mundo real (RWA padrão)
Fornece aos utilizadores dois tipos de tokens:
Um é o “token de rendimento fixo” (promete uma taxa anual de 6.25%)
Outro é o “token de governança DMG”, que afirma ser “governance + funcionalidades ecológicas”

O projeto afirma:

Um é uma ferramenta de rendimento, o outro é um token de governança funcional.

Como a SEC (Comissão de Valores Mobiliários dos EUA) classifica?

Uma frase para definir:

Ambos os tokens são valores mobiliários.

A razão é bastante direta:

Dinheiro entra num pool unificado de ativos RWA;
Os lucros vêm da gestão de ativos reais pelo projeto;
Os investidores apenas recebem uma distribuição passiva;
O chamado “direito de governança” não altera a sua “natureza de investimento”.

Resultado final:

Emissão não registrada de valores mobiliários;
O projeto é multado;
Os investidores entram num processo de devolução de fundos.

O aspecto mais cruel destes casos é:

Mesmo que realmente tenhas ativos reais, lucros reais e estes estejam na blockchain,
Desde que a tua estrutura seja “tu geres ativos, os utilizadores recebem lucros”,
Na face da lei de valores mobiliários, não há escapatória.

Caso real 2:

“Token de ativos suportados por ativos”, considerado diretamente como valores mobiliários + fraude

Vamos ver um projeto mais próximo do que vês atualmente no mercado de “tokens de ativos suportados por ativos”:

Caso Unicoin (acusado pela SEC em 2025)

A definição inicial do projeto era bastante padrão:

Emissão de um “certificado de direitos” + troca futura por tokens RWA;
Afirma publicamente:
Os tokens são apoiados por imóveis + ações pré-IPO;
São considerados “ativos digitais respaldados por ativos reais, seguros e estáveis”.

Parece bastante “conforme” às regras?

Muito semelhante ao que se vê na maioria dos whitepapers de RWA atualmente?

A avaliação da SEC (Comissão de Valores Mobiliários dos EUA) é clara:

Trata-se de uma emissão típica de valores mobiliários não registrada + propaganda fraudulenta de suporte de ativos.

A lógica central é bastante severa:

Os investidores não compram um “direito de uso”;
Mas sim uma “expectativa de retorno futuro de um pool de ativos”;
Ao empacotar essa expectativa num token, a sua essência continua a ser um valor mobiliário.

Porque é que “funcional” é uma questão especialmente difícil na área de RWA?

Porque há um conflito natural entre RWA e “tokens funcionais”:

Tokens funcionais enfatizam:
Direitos de uso, consumo, acesso, participação na governança

RWA enfatizam:
Ativos, rendimentos, fluxo de caixa, retorno

Se o teu token RWA possuir qualquer uma das seguintes características:

Dividendos periódicos
Distribuição proporcional de lucros
Fluxo de caixa de ativos reais
Resgate de ativos subjacentes segundo regras

Então, na visão reguladora, não és um “token funcional”, mas sim:

Certificado de direitos de rendimento
Certificado de suporte de ativos
Contrato de investimento
Token de valores mobiliários

Isto não é uma especulação abstrata, é uma lógica já praticada e unificada na regulamentação global.

Uma realidade que tens de enfrentar:

No futuro, os tokens RWA só vão parecer cada vez mais “valores mobiliários”.

Isto não é uma previsão de tendência, é um facto já ocorrido:

EUA:

Todos os RWA + estruturas de rendimento irão prioritariamente passar por processos de revisão de emissão de valores mobiliários não registrados.

União Europeia (MiCA + legislação de valores mobiliários):

Qualquer coisa “transferível + com caráter de rendimento + dirigida ao público” entra automaticamente na regulação de valores mobiliários.

Suíça:

Tokens Utility, se tiverem “objetivo de investimento”, são tratados diretamente como valores mobiliários.

Hong Kong:

Se constituírem um “Plano de Investimento Coletivo (CIS)”, independentemente de serem tokens ou não, entram no sistema de regulação de valores mobiliários.

Em outras palavras:

A regulamentação não é que não compreenda o RWA, mas sim que avalia os RWA como uma “versão aprimorada de valores mobiliários”.

Uma frase final bastante dura:

Podes não gostar, mas ela se aplica à grande maioria dos projetos de “tokens RWA funcionais”:

Tu não é que não saibas que estás a fazer financiamento, é que te recusas a admitir que estás a fazer uma operação de financiamento que não pode ser considerada valores mobiliários.

O problema é:

Podes enganar o mercado,
Podes falar de funcionalidade, ecologia, narrativa,
Mas não enganas a avaliação legal das autoridades reguladoras.

Então, os RWA só podem “ser valores mobiliários”?

Por fim, digo uma verdade prática e muito importante:

Nem todos os RWA precisam de ser valores mobiliários, mas assim que quiseres “recolher fundos de público não específico + esperar retorno”, tens de aceitar o caminho da regulação de valores mobiliários.

Na prática global atual, existem apenas três modelos realmente viáveis para que os RWA evitem a “via tradicional de valores mobiliários”:

Primeiro, eliminar completamente o caráter de rendimento, mantendo apenas a utilização e consumo na cadeia como “certificados RWA puramente funcionais”;
Segundo, restringir estritamente a emissão a investidores qualificados, num modelo de private placement;
Terceiro, seguir a via de “token de ativos virtuais regulados sob lógica de valores mobiliários”, como o VARA de Dubai — que não evita valores mobiliários, mas permite que tokens de RWA com caráter de valores mobiliários, sob o sistema de regulação de ativos virtuais, acessem de forma legal investidores de varejo.

Fora isso, qualquer estrutura de RWA “recolha de fundos pública + distribuição de lucros + circulação livre” será quase inevitavelmente sujeita à regulação de valores mobiliários em jurisdições principais globais.

Além disso:

• Voltado para investidores de varejo
• Com possibilidade de negociação
• Com retorno financeiro
• Com distribuição de dividendos
• Com pool de ativos

Por mais que tentem disfarçar como “tokens funcionais”, perante a regulamentação, o desfecho é altamente previsível.

Por fim, uma mensagem para todos os projetos que estão a “lutar com a questão dos tokens RWA funcionais”:

Tu não estás a escolher entre “funcional” ou “valores mobiliários”, estás a escolher entre — “conformidade a longo prazo” ou “sorte a curto prazo”.
Isto não é uma questão de ética, é uma questão de sobrevivência.