Profundidade da interpretação das novas regras da plataforma de negociação de ativos virtuais de Hong Kong: "Circular sobre a partilha de liquidez das plataformas de negociação de ativos virtuais"

Escrito por: encriptação salada

Aproveitando o impulso da Semana de Tecnologia Financeira, os dois anúncios da Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong causaram um grande alvoroço. Todos sabemos que, hoje em dia, as plataformas de negociação de ativos virtuais em Hong Kong enfrentam o maior desafio de não conseguir lucrar. As muralhas da regulamentação foram construídas muito altas e sólidas, de fato bloqueando as “coisas sujas”, mas o próprio mercado também não consegue se movimentar, tornando-se quase indistinguível de um lago estagnado.

A Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong também está claramente ciente deste problema, como afirmou o diretor executivo do Departamento de Intermediação da SFC, Ye Zhi Heng, a regulamentação dos ativos digitais deve seguir o princípio de “pequenos passos e rápido avanço”, realizando uma supervisão dinâmica através de pequenos erros e acertos. Este termo é muito bem utilizado, e as duas “circulars” expressam perfeitamente a sua essência.

Hoje, a encriptação Salada irá analisar profundamente, a partir da perspectiva de advogados especializados, quais são as novas mudanças na regulamentação? E como isso irá afetar o próximo desenvolvimento das bolsas?

Sobre a “Circular sobre a partilha de liquidez nas plataformas de negociação de ativos virtuais”

Um. Pela primeira vez, é permitido que as plataformas de negociação de ativos virtuais compartilhem o livro de ordens com suas plataformas associadas no exterior.

Primeiro, o livro de ordens compartilhado (Shared Order Book) refere-se a um livro de ordens unificado (Order Book) que é gerido e partilhado por duas ou mais plataformas de negociação de ativos virtuais. Ele pode combinar as ordens de negociação de diferentes plataformas em um único sistema de correspondência, formando um pool de liquidez (Liquidity Pool) interplataformas.

No modelo tradicional, diferentes plataformas de negociação mantêm livros de ordens independentes. Após o usuário fazer uma ordem ou colocar uma ordem pendente, a plataforma registra internamente no sistema e faz a correspondência das transações, este passo é chamado de “Correspondência de Ordens (Order Matching)”. Com a introdução do mecanismo de livro de ordens compartilhado, plataformas de negociação associadas em diferentes países ou regiões podem reunir ordens de compra e venda em um mesmo “pool de negociações” para realizar a correspondência das transações, sendo esta a fonte do aumento da liquidez.

Então, a primeira reação de muitas pessoas pode ser: será que a HashKey pode agora se conectar à Binance? Afinal, compartilhar liquidez soa muito imaginativo, mas até que ponto isso pode ser compartilhado? A encriptação Salad acredita que, com base nesta circular, isso ainda não é possível.

Primeiro, a “Circular” estabelece claramente que o livro de ordens só pode ser compartilhado entre as bolsas licenciadas em Hong Kong e suas plataformas de negociação de ativos virtuais “globalmente associadas”, ou seja, a Haskey Exchange só pode acessar a liquidez de outras plataformas de negociação em diferentes regiões que pertencem ao mesmo grupo da HashKey Global, e não pode se conectar com plataformas fora do grupo (como a Binance).

Em segundo lugar, mesmo dentro do mesmo grupo, nem todas as bolsas cumprem os requisitos, a SFC impõe duas camadas de restrições ao país (região) onde a bolsa está situada:

1）A VATP e as plataformas estrangeiras devem ter licenças legais em suas respectivas jurisdições.

2）O país onde a plataforma estrangeira está localizada deve ser suficientemente “fiável”, ou seja, a definição de “fiável” de Hong Kong.

As plataformas estrangeiras devem estar localizadas em países ou regiões que sejam internacionalmente reconhecidos e com uma regulação adequada, e os requisitos específicos incluem:

Deve ser um país membro do Grupo de Ação Financeira (FATF) ou de uma organização similar;

Com políticas regulatórias que, em geral, estão de acordo com as diretrizes da FATF sobre combate à lavagem de dinheiro e com as recomendações de políticas de mercado da IOSCO para encriptação de ativos.

Primeiro, o país onde a plataforma estrangeira está localizada deve ser um país ou região reconhecida por Hong Kong. Como podemos determinar isso? Se for um país (ou região) membro da FATF, então sem dúvida atende aos requisitos. (Até 9 de novembro de 2025, o site oficial da FATF exibe 40 países/regiões membros, que podem ser verificados no site oficial.)

Satisfazer as condições rígidas de identidade não é suficiente, a força branda também deve estar em ordem: é necessário ter políticas de regulamentação de exchanges que atendam aos padrões internacionais. Para aquelas plataformas de negociação que já estão posicionadas em regiões como o Japão, onde a regulamentação é bem desenvolvida, esse requisito é facilmente alcançado, pois estão sob um rigoroso sistema de combate à lavagem de dinheiro e regulamentação de mercado, além de terem requisitos de licenciamento semelhantes. Mas em países como a Índia, Turquia e México, que carecem de políticas de regulamentação correspondentes, mesmo que uma VATP tenha estabelecido uma plataforma de negociação local, mesmo que não esteja violando nenhuma regra (porque não há regras a seguir), certamente não atende às condições de liquidez para se conectar ao mercado de Hong Kong.

Base legal:

O artigo 7 da “Circular” estabelece que: "O livro de listagem compartilhado deve ser gerido em conjunto pelo operador da plataforma e pelo operador da plataforma no exterior que possui licença para realizar suas atividades na jurisdição relevante. A jurisdição em que o operador da plataforma no exterior opera deve:

(a) para membros da ação financeira especialmente organizada (especial organizada) ou organizações regionais que executam funções semelhantes à organização especial 1; e

(b) possui uma regulamentação eficaz que está em grande parte alinhada com as recomendações de políticas para mercados de encriptação e ativos digitais apresentadas pela organização internacional de reguladores de valores mobiliários, sobre comportamentos de violação de mercado e proteção de ativos dos clientes.

Dois, medidas claras para evitar riscos de transação e liquidação.

O Artigo 8 da “Circular” estabelece claramente que, quando plataformas de Hong Kong compartilham livros de ordens com plataformas no exterior, mas os ativos utilizados para a liquidação não estão custodiados dentro do mesmo sistema, podem surgir vários riscos de liquidação, como atrasos na liquidação e falhas de liquidação.

Esta é uma situação muito realista. No comércio tradicional de valores mobiliários, os ativos dos usuários estão todos colocados na mesma câmara de compensação (CCP, contraparte central), mas nas bolsas de ativos virtuais, os ativos dos usuários estão dispersos em diferentes instituições de custódia, cada uma governando por conta própria e sem interferência mútua. É como se, originalmente, todos colocassem o dinheiro em um único saco, e as transações fossem feitas diretamente desse saco, mas agora é necessário retirar dinheiro do saco de outra pessoa, como evitar que o saco esteja vazio, que a retirada seja muito lenta, que a quantidade retirada esteja errada, etc., o que aumenta certos riscos nas transações.

Claro, este é um exemplo bastante extremo, a maioria das disposições de custódia das corretoras regulamentadas e licenciadas possui a profissionalidade e segurança adequadas. No entanto, para que Hong Kong tenha uma partilha de liquidez transfronteiriça mais robusta, foram estabelecidos os seguintes requisitos:

Regras unificadas para garantir transações justas, ordenadas e responsabilizáveis: O artigo 9 da “Circular” estipula que o livro de ordens compartilhado deve ser elaborado com um conjunto abrangente de regras que esclareçam os procedimentos e operações para todos os participantes da plataforma durante todo o processo de negociação utilizando o livro de ordens compartilhado. Além disso, essas regras devem ser vinculativas e executáveis para todas as partes envolvidas (incluindo plataformas de Hong Kong e internacionais, custodiante e usuários), devendo incluir: pagamento antecipado, como emitir instruções, como executar transações, como liquidar, gestão de incumprimentos, como lidar com mudanças de responsabilidade (se aplicável), e os papéis, direitos, obrigações e responsabilidades de cada participante.

Pré-pagamento obrigatório total, verificação automática, garantindo que os ativos possam ser entregues: O artigo 10 da “Circular” estipula que a plataforma deve estabelecer um mecanismo de verificação automática antes da negociação, verificando em tempo real se um sinal de negociação atende a: pré-pagamento total, ativos já custodiados, quantidade suficiente.

Estabelecer um mecanismo de liquidação de entrega versus pagamento (Delivery-Versus-Payment, DVP): O DVP é um mecanismo de liquidação financeira amplamente utilizado na maioria dos mercados de valores mobiliários tradicionais. Usar DVP significa que a liquidação só é considerada concluída quando a entrega do ativo e o pagamento ocorrem simultaneamente, garantindo que o comprador receba os bens exatamente no momento em que o vendedor recebe o pagamento; caso contrário, a liquidação não será executada, sendo este o método mais eficaz para evitar riscos de sequência. Sua forma de implementação, de maneira simples, é que ambas as partes devem preparar os itens, que são verificados pelo sistema de compensação, confirmando que ambas as partes atendem às condições antes de completar a transferência, sendo uma prática típica das bolsas centralizadas. Hong Kong espera alcançar no campo dos ativos virtuais o mesmo nível de segurança DVP que as câmaras de compensação tradicionais, resolvendo o risco de “falha na liquidação”.

Garantir a liquidação diária e a liquidação intradiária: O Artigo 14 e 15 da “Circular” estabelece que as plataformas em Hong Kong devem liquidar pelo menos uma transação por dia com plataformas no exterior e realizar a liquidação intradiária, definindo um “limite de transações não liquidadas”, para garantir que as transações não liquidadas transfronteiriças não cresçam como uma bola de neve.

Arranjo de compensação: A “Circular” estabelece o arranjo de compensação da plataforma, sendo o núcleo que os riscos da liquidação transfronteiriça devem ser suportados pela plataforma de negociação. Isso significa que a plataforma de Hong Kong deve assumir toda a responsabilidade de forma independente, não podendo transferir os riscos para a plataforma no exterior, como, por exemplo, incumprimento de usuários no exterior ou falha na liquidação da plataforma no exterior, a plataforma de Hong Kong também deve compensar os clientes.

Base legal:

O Artigo 16 da “Circular” estabelece que: “Os operadores de plataformas que fornecem um livro de ofertas compartilhado devem demonstrar ter capacidade financeira sólida para gerir o livro de ofertas compartilhado, e devem assumir total responsabilidade perante os seus clientes por transações executadas através do livro de ofertas compartilhado, como se tais transações fossem executadas no próprio livro de ofertas do operador da plataforma.”

Além disso, os fundos de reserva devem ser mantidos de forma independente dos ativos da plataforma, claramente detidos sob a forma de confiança, e devem ser destinados exclusivamente à compensação dos clientes. Além disso, o montante dos fundos de reserva deve ser igual ou superior ao limite das transações não liquidadas, o que significa que quanto mais transações transfronteiriças a plataforma realizar, mais fundos de reserva deverão ser preparados.

Base legal:

O artigo 17 do “Circular” estabelece que: “Os operadores de plataforma devem estabelecer um fundo de reserva em Hong Kong, que deve ser mantido pelos operadores de plataforma sob a forma de um truste e designado para compensação de clientes, a fim de cobrir as perdas dos clientes resultantes de falhas de liquidação. O tamanho do fundo de reserva não deve ser inferior ao limite de transações não liquidadas e deve ser ajustado de acordo com o risco esperado de transações não liquidadas.”

O Artigo 18 da “Circular” estabelece que: “De acordo com o parágrafo 10.22 das Diretrizes para Plataformas de Negociação de Ativos Virtuais, os operadores de plataformas devem ter um arranjo de compensação para garantir a proteção contra potenciais perdas de ativos virtuais dos clientes sob custódia. No que diz respeito aos ativos de liquidação a serem entregues, os clientes dos operadores de plataformas devem ter um nível equivalente de proteção. Assim, os operadores de plataformas devem adquirir um seguro ou estabelecer um arranjo de compensação para proteger contra potenciais perdas de ativos de liquidação (por exemplo, perdas causadas por roubo, fraude ou desvio), cujo valor não deve ser inferior ao montante exigido no parágrafo 10.22 das Diretrizes para Plataformas de Negociação de Ativos Virtuais.”

Três, os desafios técnicos por trás da regulamentação

Do ponto de vista da indústria, o governo de Hong Kong sem dúvida quer aumentar a liquidez das bolsas, mas ao mesmo tempo estabeleceu barreiras muito altas, seguindo o estilo característico de “dançar com algemas” de Hong Kong, que ecoa o princípio de desenvolvimento de “passos pequenos e rápidos” da Comissão de Valores Mobiliários. Por trás disso, a particularidade da posição política e financeira de Hong Kong é, sem dúvida, primordial, mas a encriptação acredita que questões técnicas também são fatores potenciais de impulso para a regulamentação.

Na verdade, ao implementar a partilha de liquidez transfronteiriça, a maior dificuldade do VATP não é satisfazer os requisitos regulatórios ou alcançar o montante da reserva de fundos, mas sim a questão técnica. O “Circular” descreve de forma simplista o modelo de cooperação técnica entre plataformas com termos vagos como “gestão conjunta” e “conexão”, mas não menciona os problemas técnicos de interconexão que as plataformas devem enfrentar, como a cadeia de transações, o sistema de correspondência, o processo de liquidação e até os módulos de controle de risco. Para uma equipe técnica profissional, o verdadeiro desafio técnico não é “se é possível conectar” ou “como conectar” o livro de ordens compartilhado, mas sim “como conectar de forma segura dentro da estrutura regulatória, operar de maneira estável e entregar de forma responsabilizável”.

Além disso, do ponto de vista da conformidade, os padrões de proteção de dados transfronteiriços não são consistentes em diferentes países / regiões. Quais dados podem ser transferidos internacionalmente, podem ser compartilhados, quem é responsável? Existe uma definição mais clara para “plataformas associadas”? Por exemplo, supondo que exista uma relação de participação implícita entre OSL e Bybit, eles se qualificam como plataformas associadas e podem compartilhar liquidez? Mesmo que as entidades estrangeiras pertencentes ao mesmo grupo tenham sistemas de TI e módulos de gerenciamento de riscos completamente diferentes, isso não significa que não se qualificam como “plataformas associadas”? Esses são apenas alguns detalhes que os profissionais jurídicos estão atentos.

A liquidez compartilhada transfronteiriça parece apenas conectar dois sistemas, mas na verdade é um projeto de integração profunda equivalente a uma grande fusão e aquisição. O que é permitido é apenas a conexão entre plataformas associadas, o que não é uma solução permanente. A verdadeira questão central que a indústria precisa enfrentar é como completar corretamente cada detalhe de conformidade em um cenário de total liberalização.

Quatro, comentário sobre a encriptação de saladas

Esta carta circular reafirma a atitude regulatória de Hong Kong: não é que não se abra, mas sim que se abra de forma conforme. Plataformas internacionais com padrões regulatórios fracos ou com capacidade de conformidade insuficiente terão dificuldade em integrar este sistema. Se as plataformas internacionais desejarem aceder ao registro de listagens compartilhadas de Hong Kong, deverão aprimorar os seus sistemas de monitoramento.

Do ponto de vista prático, o pool de Hong Kong tem atração suficiente para forçar as plataformas de negociação no exterior a reestruturar uma parte de si mesmas para se adequar a este quebra-cabeça? Salad disse que a influência existe, mas só afetará as plataformas que já desejam operar negócios globais em grande escala e em conformidade. Para aquelas plataformas de varejo que já dependem de lacunas regulatórias para sobreviver, este não é um momento apropriado para entrar no mercado de Hong Kong.