Guerra. A Guerra Nunca Muda.

As causas diretas dos eventos de 10·11 e 11·3 não foram stablecoins de rendimento, mas de forma dramática, elas continuaram a impactar USDe e xUSD, impedindo que USDe, com seu âncora codificada ao USDT, propagasse a crise interna da Binance para a cadeia, enquanto o mecanismo de emissão/ resgate do Ethena permaneceu inalterado.

Porém, essa mesma codificação resultou na impossibilidade de uma falha direta de xUSD, levando-o a um longo período de inatividade, com a inadimplência do emissor Stream não sendo resolvida a tempo, e a entidade relacionada Elixir e seu produto YBS (stablecoin de rendimento) deUSD também sendo questionados.

Além disso, vários Curators (ou seja, gestores) na Euler e Morphoo aceitaram ativos xUSD, levando à explosão aleatória de ativos dos usuários em diversos Vaults, sem a função de resposta emergencial do Fed no SVB, o que pode gerar uma crise de liquidez futura.

Essa crise pontual se amplificou, causando uma turbulência no setor, especialmente quando o xUSD ultrapassou seus gestores e entrou em uma guerra eterna.

Gestores + Alavancagem, a Origem da Crise?

Não foi a alavancagem que causou a crise, mas a troca de informações privada entre protocolos, que reduziu a transparência e aumentou a vulnerabilidade dos usuários.

Ao ocorrer a crise, duas questões principais ajudam a definir os responsáveis:

1. A insuficiência de emissão de xUSD por parte de Stream e Elixir, que operam com alavancagem circular, tornando seus times os principais culpados;
2. Plataformas de empréstimo como Euler e Morpho, que aceitaram “ativos tóxicos” como xUSD em seus mercados curados, devendo os gestores e plataformas assumir responsabilidade solidária.

Vamos manter uma visão neutra e analisar o funcionamento do YBS, comparando-o com a lógica do USDT/USDC, onde dólares (incluindo títulos do Tesouro) são depositados em bancos, e Tether/Circle criam stablecoins equivalentes, lucrando com juros de depósitos ou títulos públicos, sustentando a quantidade de stablecoins emitidas.

O funcionamento do YBS é um pouco diferente. Ele teoricamente usa uma mecânica de supercolateralização: emitir 1 dólar de stablecoin com garantias que excedem 1 dólar, investindo esses fundos em protocolos DeFi para obter rendimento, que é distribuído aos detentores, sobrando o lucro para o projeto — essa é a essência do seu ganho.

Descrição da imagem: Processo de emissão, rendimento e resgate do YBS

Fonte: @zuoyeweb3

Porém, na prática, sob alta pressão de juros, o projeto YBS desenvolveu três métodos de “fraude” para aumentar seus lucros:

1. Transformar a mecânica de supercolateralização em uma de colateral insuficiente, o que é uma estratégia burra e pouco eficaz, mas que evolui:

• Mistura de ativos “caros” e “baratos”: dólar em espécie (incluindo títulos do Tesouro) é o mais seguro, BTC/ETH também são relativamente seguros, mas TRX, por exemplo, suporta USDD, cujo valor é depreciado;
• Mistura de ativos on-chain e off-chain: não é um bug, mas uma arbitragem temporal, onde a auditoria garante que os ativos estejam na posição correta, prática comum na maioria dos YBS, portanto, não há necessidade de exemplos específicos.

2. Aumentar a alavancagem: após a emissão, o YBS é investido em protocolos DeFi, principalmente plataformas de empréstimo, preferencialmente misturando com ativos como USDC ou ETH:

• Amplificar o multiplicador de alavancagem até o limite extremo, por exemplo, usar 1 dólar para obter 100 dólares em empréstimos, potencializando lucros, como na combinação Ethena + Aave/Pendle, que podem alcançar cerca de 4,6x de alavancagem de fornecimento e 3,6x de alavancagem de empréstimo após 5 ciclos conservadores;
• Utilizar menos ativos para alavancar: por exemplo, o Yield Basis do Curve planejava emitir crvUSD, reduzindo o uso de capital alavancado.

Assim, o xUSD realiza uma combinação de estratégias: “alavancagem antecipada” e “emissão circular”, ou seja, a mecânica do xUSD, como mostrado na figura, faz com que o YBS, após a emissão, entre numa “estratégia de rendimento”, que na verdade é um processo de aumento de alavancagem. Com a cooperação entre xUSD e deUSD, essa operação é transferida para o processo de emissão, permitindo que os usuários vejam tanto a taxa de garantia quanto a estratégia de rendimento. Contudo, tudo isso é uma cortina de fumaça do Stream, que atua como árbitro e participante, transformando o xUSD em um YBS insuficientemente garantido.

O xUSD usa a alavancagem na segunda etapa, na fase de emissão, apoiando-se na deUSD do Elixir, que consegue alavancar cerca de 4 vezes, mas o problema está no controle de 60% da emissão, que fica nas mãos do próprio Stream. Assim, enquanto lucra, também assume os riscos de inadimplência, e na crise, as perdas se tornam sociais, pois não há um mecanismo de liquidação efetivo para socializar as perdas.

Por que Stream e Elixir fazem isso?

Na verdade, a troca direta entre protocolos já é comum. Quando a Ethena introduziu capital de CEX, ela já tinha certas isenções em caso de ADL (auto-deleção). Quanto ao xUSD, nas respostas de vários gestores de cofres, Re7 destacou: “Identificamos o risco, mas, por forte solicitação dos usuários, ainda assim colocamos no mercado”.

Descrição da imagem: Resposta de Re7

Fonte: @Re7Labs

De fato, gestores de cofres na Euler e Morphoo podem identificar os problemas do YBS, mas, diante de APY atrativo e necessidade de lucro, aceitam de forma ativa ou passiva. Stream não precisa convencer todos os gestores, basta que alguns aceitem.

Esses gestores que aceitam xUSD têm responsabilidade, mas esse é um processo de seleção natural: a evolução do Aave, que não surgiu do dia para a noite, mas cresceu através de crises. Então, usar apenas Aave tornaria o mercado mais seguro?

Na verdade, não. Se existir apenas um protocolo de empréstimo, ele se torna a fonte de uma crise sistêmica única.

Plataformas como Euler e Morphoo representam um mercado descentralizado ou um “novo mercado de balcão”, com estratégias mais flexíveis e menor barreira de entrada, essenciais para a expansão do DeFi.

Porém, a transparência ainda é um problema: os gestores (Curators) de Euler e Morphoo podem permitir a presença de vendedores terceiros, enquanto Aave e Fluid são plataformas totalmente autogeridas. Assim, interagir com Aave significa confiar na sua segurança, mas alguns cofres na Euler são geridos por gestores, e a plataforma pode, intencional ou não, esconder essa realidade.

Em outras palavras, plataformas como Euler e Morphoo reduzem a expectativa de auditoria e precaução do usuário. Se adotarem uma abordagem semelhante à de Aave, com forks amigáveis ou agregadores de liquidez, mantendo a separação entre front-end e marca, as críticas seriam menores.

Como os investidores de varejo podem se proteger?

No final, o objetivo do DeFi é fazer os investidores de varejo tocarem o sino.

Como principal cadeia do DeFi, o Vitalik é menos fã, defendendo que a inovação financeira aconteça na Ethereum. Mas ele realmente quer ajudar os investidores comuns, promovendo um DeFi de baixo risco, para empoderar os mais pobres.

Descrição da imagem: Visão de Vitalik sobre DeFi e o mundo real

Fonte: @zuoyeweb3

Infelizmente, suas ideias muitas vezes não se concretizam. O DeFi é visto como de alto risco e alta recompensa: na Summer de 2020, lucros de mais de 100% eram comuns, mas hoje, 10% de retorno já suscita suspeitas de esquema Ponzi.

A má notícia é que não há altos retornos, mas a boa é que também não há altos riscos.

Descrição da imagem: Taxa de perda do Ethereum

Fonte: @VitalikButerin

Seja pelos dados de Vitalik ou por estudos mais especializados, a segurança do DeFi vem melhorando. Comparado a eventos como a liquidação de Binance em 1011 ou os grandes roubos na Bybit, as perdas em casos de falhas de YBS são mínimas.

Porém, há um alerta: isso não significa que devamos relaxar. Enquanto os CEX se tornam mais transparentes, o DeFi se torna mais opaco.

A era da regulação dos CEX acabou, mas a regulação do DeFi está voltando, com seus benefícios e riscos. Muitos protocolos, gestores e contratos escondem cláusulas que só os insiders conhecem, e as decisões deles afetam diretamente os investidores de varejo.

Não adianta exigir regulamentação deles; o mais importante é montar componentes confiáveis na cadeia, usando mecanismos como supercolateralização, PSM, x*y=k e Health Factor, que sustentam o ecossistema DeFi.

Até 2025, o suporte do YBS para yield será basicamente composto por ativos YBS, estratégias de yield alavancado e protocolos de empréstimo, como Aave, Morpho, Euler, Fluid e Pendle, que atendem cerca de 80% das necessidades de interação.

Gestões pouco transparentes podem levar à falha de estratégias, e os gestores ainda não demonstraram capacidade de criar estratégias superiores. A eliminação de riscos deve acontecer após cada crise.

Antes que produtos realmente transparentes surjam, os investidores de varejo devem confiar em alguns princípios:

1. Crises sistêmicas não são sociais, são inevitáveis; participar de protocolos principais como Aave implica aceitar riscos, que podem se materializar em falhas ou reinícios do sistema;
2. Não confiar em influenciadores ou mídia; participar de projetos é uma decisão subjetiva. As informações servem apenas como alerta, mas a avaliação final é individual. Profissionais de trading, por exemplo, não deveriam depender de notícias, mas de dados objetivos;
3. Retornos altos não são mais perigosos que retornos baixos. Uma análise bayesiana mostra que altos retornos tendem a não falhar, enquanto riscos baixos podem ser mais perigosos. Mas, como não podemos quantificar essa relação, devemos considerar eventos independentes.

Use dados externos para ajustar suas crenças, e não busque dados para validar suas convicções.

Por fim, não se preocupe excessivamente com a capacidade de autorrecuperação do mercado. Os investidores de varejo não buscam apenas lucros com volatilidade, mas o mercado tende a direcionar fundos para ativos mais líquidos, como Bitcoin ou USDT/USDC. Assim, a estabilidade gera novas volatilidades, criando ciclos de crise e busca por estabilidade.

Um exemplo é a história do juros negativos, onde a liquidez é uma constante no sistema financeiro, com volatilidade e estabilidade como duas faces da mesma moeda.

Conclusão

Para os investidores de varejo no mercado de YBS, o foco deve ser:

1. Buscar dados transparentes, que mostrem claramente alavancagem e reservas. Dados confiáveis não mentem;
2. Adotar estratégias que envolvam ciclos de alavancagem e desalavancagem, pois reduzir a alavancagem isoladamente não garante segurança. Sempre considere custos de saída;
3. Controlar perdas, mesmo que não seja possível limitar a proporção de perdas, é fundamental definir limites psicológicos de exposição, com base nos pontos anteriores, assumindo a responsabilidade por suas próprias decisões.