Relatório de gradação impulsiona a reavaliação da avaliação da AAVE: o modelo DCF e os limites de risco por trás da meta de 175 dólares

18 de junho, a instituição de gestão de ativos criptográficos GrayScale (GrayScale Research) publicou um relatório de pesquisa focado na avaliação do protocolo Aave, gerando ampla atenção no mercado. A conclusão central do relatório é: sob um cenário de referência de um ano, o preço justo do token AAVE pode atingir US$ 175 — mais de 130% de espaço teórico de valorização em relação ao preço de mercado de aproximadamente US$ 75 no momento da publicação do relatório.

Até 18 de junho, de acordo com os dados de mercado do Gate, o preço de negociação real do AAVE era de US$ 73,85, com uma queda de 2,89% em 24 horas, um aumento de 15,92% nos últimos 7 dias, mas uma queda de 71,19% ao longo de um ano. A capitalização de mercado era de aproximadamente US$ 1,121 bilhão, com sentimento de mercado neutro. O intervalo de valor justo de US$ 80 a US$ 100 fornecido pelo relatório indica que o preço atual ainda está abaixo do limite inferior do modelo de avaliação.

Essa análise é digna de atenção aprofundada não pelo fato de apresentar uma conclusão “otimista”, mas por aplicar sistematicamente estruturas de avaliação financeira tradicional — fluxo de caixa descontado (DCF), múltiplos de P/E, análise de empresas comparáveis — a um token nativo de um protocolo de finanças descentralizadas. Essa abordagem ainda é rara no campo de pesquisa de ativos criptográficos, e sua metodologia tem mais valor de discussão do que a própria conclusão.

De commodities a fluxo de caixa: a lógica subjacente à estrutura de avaliação da GrayScale

Zach Pandl, chefe de pesquisa da GrayScale, explica no relatório um pressuposto central: nem todos os ativos criptográficos são adequados para uma mesma estrutura de avaliação. Ativos como Bitcoin e Zcash se assemelham mais a commodities digitais, cujo valor é impulsionado por oferta e demanda; enquanto tokens de protocolos como AAVE, UNI, SKY se aproximam de “ativos impulsionados por fluxo de caixa” — o protocolo gera receita por meio de empréstimos, negociações e outros serviços financeiros, e essa receita pode retornar aos detentores de tokens por meio de mecanismos econômicos do token.

Essa classificação em si não é nova, mas a sistematização e aplicação dessa lógica na avaliação específica representam uma mudança de paradigma na pesquisa institucional. O relatório aponta que, desde 2023, protocolos DeFi acumularam quase US$ 25 bilhões em taxas de protocolo, indicando que a escala de atividades financeiras na cadeia ultrapassou o âmbito meramente especulativo.

Intervalo de valor justo: cálculo de US$ 80 a US$ 100

A avaliação da GrayScale para o AAVE é dividida em dois níveis. Primeiro, o valor justo atual, que fica entre US$ 80 e US$ 100.

A lógica de cálculo para esse intervalo é a seguinte:

Previsão de receita. A GrayScale estima que o protocolo Aave atingirá cerca de US$ 60 milhões de receita líquida em 2026. Essa previsão baseia-se na trajetória de crescimento de receita de mais de 6,6 vezes entre 2023 e 2025. Segundo os dados da GrayScale, a margem operacional do Aave atualmente é de aproximadamente 50%, com potencial de aumento à medida que a escala cresce.

Múltiplo de avaliação. A GrayScale usa uma faixa de múltiplos de P/E de 20 a 25 vezes, típica de empresas de tecnologia financeira tradicionais, para precificar o AAVE. Multiplicando a receita de US$ 60 milhões por esses múltiplos, obtém-se uma avaliação justa de US$ 1,2 a US$ 1,5 bilhão, o que corresponde a um preço do token AAVE entre US$ 80 e US$ 100.

Referência comparável. O relatório também cita estudos do Banco do Canadá, que indicam que a margem de lucro líquido do Aave é significativamente menor do que a de principais bancos americanos e canadenses, devido à ausência de custos indiretos elevados, como salários, agências físicas e infraestrutura de conformidade, comuns às instituições financeiras tradicionais. Essa vantagem de estrutura de custos é um argumento para a avaliação premium.

Um detalhe importante é que a GrayScale também fez uma estimativa reversa: se o preço atual do AAVE, em torno de US$ 75, apenas implícita uma taxa de crescimento anual de receita de cerca de 9% nos próximos dez anos, então essa é uma previsão relativamente conservadora; se o protocolo atingir uma taxa de crescimento de 25% ao ano, o preço implícito pode chegar a US$ 227; se atingir 35%, pode subir para US$ 444. Essa análise não é uma previsão, mas uma decomposição das hipóteses implícitas no preço de mercado atual.

Meta de US$ 175 em um ano: condições para o cenário otimista

A meta de US$ 175 em um ano não é uma previsão base da GrayScale, mas uma avaliação de valor razoável sob o “cenário base” (base-case scenario). O relatório destaca que a realização dessa meta depende de condições externas específicas — principalmente, uma aceleração na clareza regulatória que impulsione a adoção em larga escala de ativos do mundo real tokenizados (RWA).

A cadeia lógica é: maior clareza regulatória → maior facilidade para instituições financeiras tradicionais participarem de empréstimos na cadeia → aumento na escala de ativos tokenizados (como títulos do governo, ativos de crédito) na cadeia → crescimento do tamanho e receita do pool de empréstimos do Aave → manutenção ou expansão do múltiplo de avaliação → aproximação do preço do token a US$ 175.

O relatório também menciona que produtos como a stablecoin GHO do Aave e ofertas de empréstimos voltadas para instituições podem ser motores adicionais de crescimento de receita. Até o início de 2026, a circulação de GHO ultrapassou US$ 500 milhões, com crescimento de mais de 245% desde o início de 2025. O volume de empréstimos ativos na versão V4 do Aave cresceu 140% em um mês recente. Essas expansões de negócios sustentam a base para crescimento de receita.

Premissas e limitações do modelo de avaliação: lacuna na captura de valor do token

A parte mais cautelosa do relatório da GrayScale é a autoimposição de limites na aplicabilidade do modelo de avaliação. O documento afirma claramente que a receita do protocolo por si só não garante automaticamente o valor do token.

Essa advertência tem três implicações:

Primeiro, a diversidade de fluxos de receita. Os fundos gerados pelo protocolo podem ser pagos a provedores de liquidez, utilizados para custos operacionais ou retidos pela DAO, sem que isso automaticamente se traduza em valor para o detentor do token.

Segundo, diferenças estruturais legais. Os detentores de tokens geralmente não possuem direitos de acionistas com reivindicações legalmente executáveis. O Aave é uma organização autônoma descentralizada (DAO), e não uma entidade corporativa. Assim, mesmo que o protocolo gere lucros, os detentores de tokens não podem reivindicar dividendos ou direitos residuais como em uma estrutura societária tradicional — a menos que a governança do DAO decida explicitamente distribuir receitas aos detentores.

Terceiro, a dependência de mecanismos de governança para acumulação de valor. O valor de protocolos DeFi geralmente é acumulado por meio de mecanismos como queima de tokens, recompra, recompensas e staking, que são decididos pela governança do DAO e podem ser modificados ou suspensos. Por exemplo, a recompra de tokens Aave foi suspensa após o evento rsETH do Kelp DAO em abril de 2026, e a governança ainda está revisando essas ações.

Essas limitações indicam que a validade das avaliações por DCF e múltiplos de P/E depende fortemente da capacidade do DAO do Aave de converter o sucesso comercial do protocolo em valor acumulado no token. Trata-se de uma questão de governança, não de matemática.

Fatores de risco: pontos de referência empíricos

Ao avaliar a credibilidade da meta de US$ 175 da GrayScale, alguns fatores de risco verificáveis devem ser considerados:

Queda significativa do TVL. O valor total bloqueado (TVL) do Aave caiu de um pico de cerca de US$ 45 bilhões em 2025 para aproximadamente US$ 13 bilhões. Embora ainda seja o maior protocolo de empréstimos DeFi, essa redução impacta diretamente a base de receita.

Mudanças na concorrência. O concorrente Morphou atingiu quase US$ 6,5 bilhões de TVL e recebeu apoio de investidores institucionais como Coinbase e Kraken. A competição no setor de empréstimos DeFi está aumentando, o que pode pressionar a participação de mercado e a capacidade de precificação do Aave.

Desempenho de preço a longo prazo. O AAVE caiu 71,19% no último ano, de uma alta de US$ 385,99 para US$ 73,85. Apesar de uma recuperação de 15,92% em 7 dias, a tendência de médio a longo prazo ainda é de baixa.

Contexto macroeconômico. No dia do relatório, o Bitcoin estava em US$ 64.430 e o Ethereum em US$ 1.747,69, com quedas de aproximadamente 1,8% e 2,4% em 24 horas, respectivamente. O Federal Reserve manteve as taxas entre 3,5% e 3,75% e adotou postura hawkish, indicando que o ambiente macro ainda é de pressão sobre avaliações de ativos de risco.

Conclusão

O valor do relatório da GrayScale não reside na previsão de US$ 175, mas na demonstração de uma abordagem estruturada de aplicação de ferramentas de avaliação financeira tradicional a ativos criptográficos. Essa transferência de metodologia é, por si só, uma condição prévia para a entrada de capital institucional no mercado de criptomoedas.

No entanto, a validade dessa metodologia depende da manutenção das premissas. As avaliações por DCF e múltiplos de P/E exigem que o token capture valor de forma semelhante à participação acionária, o que depende da estrutura de governança do DAO do Aave, do modelo econômico do token e de sua posição legal, aspectos que ainda precisam ser monitorados continuamente. O relatório da GrayScale, ao mesmo tempo em que apresenta a meta de preço, também destaca essas limitações — esse equilíbrio é um sinal de pesquisa profissional.

Para os participantes do mercado, o relatório oferece uma estrutura de análise passível de verificação, e não uma recomendação de investimento direta. Se o AAVE atingirá US$ 175 em um ano dependerá do crescimento real da receita do protocolo, das decisões de governança do DAO, do desenvolvimento regulatório e do ciclo mais amplo do mercado de criptomoedas — variáveis que determinarão se as hipóteses do modelo de avaliação se concretizarão em preços de mercado.