JPMorgan's Dimon warns private credit deterioration "worse than you think": 1.7 trillion dollar black box market faces collapse

28 de abril, Oslo, Noruega, na reunião anual do Fundo Soberano de Riqueza, o CEO do JPMorgan, Jamie Dimon, fez um alerta público: mais de 1.000 instituições de crédito de private equity estão crescendo de forma selvagem em um ambiente que nunca enfrentou recessão. Quando a tempestade de crédito chegar, as perdas serão “mais severas do que o mercado espera”. Ele afirmou claramente que o problema não é o tamanho do mercado, que já alcançou 1,7 trilhão de dólares, mas o fato de ninguém saber onde estão as minas terrestres.

(Preâmbulo: JPMorgan: 99% dos clientes estão mais preocupados com “tokenização de ativos reais” do que com criptomoedas)

(Informação adicional: RWA não podem ser confiáveis? Goldfinch empresta e quebra duas vezes, desperdiçando 12 milhões de dólares)

Índice deste artigo

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• Mais de 1.000 instituições, nem todas são gênios
• A fraqueza central deste mercado: nunca foi testada
• Tokenização de RWA: solução ou apenas transferir o problema para a blockchain?
• Transparência é condição necessária, mas não suficiente

28 de abril, Oslo, Noruega, Dimon participou do fórum anual do maior fundo soberano do mundo, Norges Bank Investment Management, e fez uma declaração que deixou a indústria de crédito privado inquieta:

“Estamos há tempo demais sem experimentar uma recessão de crédito. Quando ela chegar, o resultado será pior do que as pessoas esperam. Não será tão ruim — será pior do que todos pensam.”

Não é a primeira vez. No início de abril, na carta anual aos acionistas do JPMorgan, ele já havia mencionado que as más dívidas no crédito de private equity estavam “ligeiramente acima do nível esperado para o ambiente atual”. Mas desta vez, ele foi mais direto, em um evento mais público, apontando para toda a estrutura do setor.

Mais de 1.000 instituições, nem todas são gênios

O ponto central de Dimon não é que “o crédito de private equity vá colapsar”, mas que o mercado é ingênuo. O mercado de crédito de private equity moderno alcançou 1,7 trilhão de dólares e, nos últimos dez anos, acumulou mais de 1.000 instituições focadas nesse tipo de ativo — desde os gigantes de private equity com suas áreas de crédito até pequenos players de nicho, todos competindo na mesma pista.

Sua frase foi: “Algumas instituições podem se destacar, mas eu garanto que nem todas as 1.000 podem.”

A raiz do problema é estrutural: bancos tradicionais detêm esses empréstimos e precisam reservar mais de 50% do capital como reserva de segurança; mas as instituições de crédito de private equity não têm esse requisito regulatório. Essa arbitragem regulatória permite que fundos continuem fluindo do sistema bancário para o “banco sombra” (Shadow Banking), com menor transparência, acumulando riscos ocultos cada vez maiores.

Dimon também admitiu que esse mercado “pode não representar um risco sistêmico”, mas que a questão de ser ou não sistêmico nunca foi o único critério para medir a dor potencial.

A fraqueza central deste mercado: nunca foi testada

A alta rentabilidade do crédito de private equity (geralmente entre 8% e 18%) esconde uma falha histórica: esse mercado opera em uma escala moderna, mas nunca passou por um ciclo completo de recessão de crédito.

Na crise financeira de 2008, o mercado de crédito de private equity era muito menor do que hoje; em 2020, o impacto da COVID foi de curta duração, e o Federal Reserve interveio rapidamente, sem tempo suficiente para que as dívidas ruins se agravassem de verdade.

Dimon aponta que, por isso, os padrões de avaliação de crédito no setor continuam a se afrouxar — os tomadores de empréstimos deterioram sua qualidade, enquanto os credores continuam a precificar com base na lógica de um mercado em alta. Quando a recessão realmente chegar, a pressão de recompra de ativos, a falta de liquidez e as dificuldades de avaliação podem fazer as perdas serem muito maiores do que os modelos atuais preveem.

Ele também lançou uma outra bomba: a dívida governamental global continua a subir, podendo desencadear “algum tipo de crise de títulos” (some kind of bond crisis). Se as taxas de juros livres de risco oscilar violentamente, o mecanismo de precificação flutuante do crédito de private equity será o primeiro a sofrer.

RWA tokenização: solução ou apenas transferir o problema para a blockchain?

Vale notar que, na mesma palestra, Dimon também mencionou a pressão competitiva do mercado de criptomoedas: “Uma nova turma de concorrentes está surgindo com base em blockchain, incluindo stablecoins, contratos inteligentes e várias formas de tokenização.”

Essa fala tocou no ponto mais contraditório do setor de RWA. Nos últimos dois anos, o mercado de criptomoedas tem promovido a ideia de “tokenização de crédito privado”, com a premissa de que: ao transferir empréstimos privados para a blockchain, é possível oferecer transparência instantânea, liquidação programável e participação global.

Protocolos como Maple Finance, Goldfinch, Centrifuge já acumularam bilhões de dólares em TVL de crédito privado na blockchain. Até setembro de 2025, o total de RWA na cadeia deve ultrapassar 30 bilhões de dólares, com uma parcela significativa de crédito privado.

Mas o problema é: a tokenização resolve a questão da “transparência”, não a de “qualidade de crédito”. O próprio histórico da Goldfinch demonstra isso — duas quebras de dívidas ruins, a liquidação na blockchain é mais rápida do que nos canais tradicionais, mas as perdas não diminuíram por isso.

Se o alerta de Dimon se confirmar, e o setor de crédito privado entrar em recessão, os desafios enfrentados pelos protocolos na blockchain podem ser ainda mais complexos do que os das instituições tradicionais: se um tomador de empréstimo na cadeia violar o contrato, a liquidação será eficiente? A execução legal de ativos transfronteiriços é garantida? Os provedores de liquidez (LPs) poderão sair de forma ordenada sem prejudicar o sistema?

Transparência é condição necessária, mas não suficiente

Dimon não está dizendo que “o crédito privado vai colapsar”, mas que “as pessoas estão excessivamente otimistas com ele”.

Essa lógica também se aplica à narrativa de tokenização de RWA. Transferir ativos para a blockchain realmente aumenta a transparência e acessibilidade; mas, se os ativos subjacentes foram precificados de forma incorreta durante o mercado em alta, a blockchain apenas acelera e torna mais claro esse problema, sem resolvê-lo.

O setor de criptomoedas costuma colocar a “transparência” como sua maior vantagem na narrativa de RWA, mas Dimon lembra de uma coisa mais fundamental: diante de uma recessão, a transparência faz você enxergar as perdas mais rapidamente, mas não as reduz.

Para players como Maple, Goldfinch, equipes de ativos digitais da Apollo e outros que investem em crédito privado na cadeia, o próximo teste talvez não seja “como colocar mais ativos na blockchain”, mas “quando a primeira recessão de crédito realmente acontecer, seu mecanismo de liquidação aguentará o tranco?”