Mesmo com o cessar-fogo, isso não equivale à normalização. Em 2026, o cenário global será mais estagflacionário do que o esperado.

“Negócios de cessar-fogo” podem acelerar rapidamente, mas o mercado pode ter de esperar até que o comércio de energia volte a fluir de forma suave, para que “regressar ao período anterior à guerra” seja verdadeiramente refletido na formação de preços.

De acordo com a equipa do , a 27 de março, a equipa japonesa do assinalou, no seu mais recente relatório de investigação, que a narrativa do mercado em torno das “negociações de cessar-fogo” entre os EUA e o Irão está a ganhar forma, mas que os investidores devem prestar atenção a outra variável: se, e quando, “normalizar” o comércio de energia. E a “defasagem” entre cessar-fogo e normalização tornará o ambiente de investimento de 2026 mais difícil do que no período anterior à guerra.

“‘Cessar-fogo’ e ‘normalização do comércio de energia’ não são sinónimos”. O cessar-fogo pode, de facto, aliviar o sentimento de pessimismo extremo do mercado em relação à economia e, de forma eficaz, impedir que os mercados financeiros entrem num aperto de crédito. No entanto, antes de a trajetória da retoma do comércio de energia ficar clara, o preço do petróleo, a confiança das empresas e as perspetivas da política monetária dificilmente voltarão ao estado anterior à guerra.

A conclusão apresentada no relatório é muito clara: “os investidores de 2026 poderão ter de operar em condições de ‘estagflação mais prolongada’ do que era esperado.” Isto significa que, mesmo que a economia global esteja numa fase de recuperação, os níveis da inflação e das taxas de juro estarão ligeiramente acima das hipóteses anteriores, enquanto as taxas de crescimento económico e as avaliações das ações sofrerão uma pressão relativamente maior.

A formação de preços do mercado de “estagflação mais prolongada”: as expetativas de subida de juros nos bancos centrais aceleram

O mercado já começou a escrever o mundo de “estagflação mais prolongada” na formação de preços.

Devido à persistência da inflação, as expetativas de subida de juros nos principais agentes económicos a nível global estão a aumentar. Atualmente, o mercado já incorporou as expetativas de 3 subidas de juros no Reino Unido este ano, 2 subidas na Europa e 0,5 subidas nos EUA.

Mas o autor também levanta dúvidas: se o petróleo apenas “estiver num patamar alto”, será realmente necessário um aumento de juros tão agressivo para conter a inflação, ainda “vale a pena questionar”. E num ambiente “tendencialmente de estagflação”, os principais bancos centrais são muito propensos a cometer erros de política. Se os bancos centrais subirem demasiado as taxas, a recuperação ficará travada; se subirem de menos, a persistência da inflação será maior e o prémio de prazo será mais elevado.

Antes da “normalização”, não é sensato fazer short no dólar

Na conversa com muitos investidores no estrangeiro, a entidade descobriu que o mercado já formou dois consensos centrais para o “trade de cessar-fogo”: comprar títulos do Tesouro dos EUA para tornar a curva mais íngreme e fazer short no dólar.

O primeiro grande consenso é o enrijecimento (ou inclinação) da curva de rendimentos no mercado de obrigações dos EUA. A lógica é muito clara: uma vez alcançado o cessar-fogo, as expetativas do mercado de cortes de juros a curto prazo por parte da Reserva Federal voltarão a acender, pressionando para baixo as taxas de curto prazo. Ao mesmo tempo, devido aos efeitos residuais do elevado preço do petróleo bruto, bem como ao aumento da despesa orçamental do governo para fazer face ao conflito e estimular a economia, as expetativas de inflação do mercado e o prémio de prazo tenderão a subir de forma significativa, o que, por sua vez, elevará as taxas de longo prazo. Curto a descer e longo a subir; a curva tende naturalmente a ficar mais íngreme.

O segundo grande consenso é a queda do dólar. Durante o conflito, o dólar é fortemente procurado como ativo de refúgio. Assim que houver cessar-fogo e o preço do petróleo estabilizar, o “bónus” de refúgio nos mercados dos EUA ficará bastante comprometido, e o dinheiro reverterá o sentido dos fluxos de refúgio anteriores. Além disso, a próxima mudança na liderança da Reserva Federal aumentará a imprevisibilidade da política nos EUA, acelerando ainda mais a tendência de saída de capitais do dólar.

Mas, na perspetiva da entidade, a primeira camada de significado do cessar-fogo é reduzir a probabilidade do “pior cenário”: por exemplo, diminui o risco de um aperto súbito das condições de crédito e melhora a recuperação do apetite pelo risco. No entanto, o que verdadeiramente determina o nível do “centro” das taxas de juro e da inflação é se a cadeia do comércio de energia consegue voltar do estado de “restrito, com desvios e com distorções na formação de preços” para “previsível, com entrega e com capacidade de financiamento”.

Isto também explica um julgamento-chave do relatório: antes de o comércio de energia normalizar, a vantagem relativa dos ativos dos EUA e do dólar poderá ainda persistir.

As razões não são complexas — quanto maior a incerteza, mais os fundos tendem a preferir mercados com “maior liquidez e maior profundidade”; e, quando a cadeia de energia fica bloqueada, torna-se mais difícil que a inflação global e o prémio de prazo avancem na direção desejada.

Reorganização intensa nos setores das ações: os fundos regressam aos bancos, ao consumo e aos bens de capital

A mudança do contexto macroeconómico inevitavelmente desencadeará uma rotação violenta nos setores ao nível micro. Aqueles setores que foram abandonados durante o conflito tornar-se-ão os líderes na fase de recuperação após o cessar-fogo.

Desde o início da eclosão do conflito, as ações de tecnologia e as de energia têm tido um desempenho superior, enquanto bens de consumo, bens de capital, imobiliário e ações de bancos não americanos ficaram muito aquém do desempenho do mercado. A diferença central por detrás disso reside em que o impacto negativo em diferentes indústrias do custo elevado de energia, das restrições de financiamento e das taxas de juro da política monetária elevadas é distinto.

Mas a maré pode mudar. “Na hipótese de ser possível evitar o aperto de crédito, as ações de bancos irão superar o mercado na fase após o cessar-fogo.” O autor, Matsuzawa, salienta isso.

À medida que o comércio de energia se aproxima da normalização, as expetativas de recuperação económica global vão aquecer rapidamente. Nessa altura, os bens de capital e as ações ligadas ao consumo, que são altamente sensíveis ao ciclo económico, irão recuperar o impulso ascendente. Quanto à magnitude da recuperação no mercado imobiliário, ela dependerá de saber se as rendibilidades dos títulos conseguem estabilizar.

O dilema do mercado japonês: o banco central fica em modo reativo, desce as expetativas de ações e câmbio

Para o mercado japonês, o próprio cessar-fogo não é suficiente; a normalização do comércio de energia é o fator decisivo para a sobrevivência ou a derrocada.

O Japão depende fortemente das importações de energia. Antes da recuperação do comércio de energia, a inflação de origem externa causada por preços elevados do petróleo e a procura interna fraca formam um conflito agudo. Isto colocou o Banco do Japão (BOJ) num dilema difícil de resolver.

Matsuzawa aponta: “O Banco do Japão terá muita dificuldade em fazer a sua taxa de política monetária atingir um nível neutro; a preocupação do mercado de que este banco central esteja ‘a ficar para trás relativamente à curva de rendimentos’ continuará a existir.”

Como o banco central está forçado a manter uma contenção relativa, as expetativas de inflação vão empurrar as rendibilidades de longo prazo para cima. Assim, prevê-se que, durante algum tempo após o cessar-fogo, a curva de rendimentos do mercado de obrigações japonesas fique mais íngreme (pelo menos na zona dos 10 anos), enquanto o iene continuará a enfraquecer, especialmente nas taxas de câmbio cruzadas.

Com base em expetativas pessimistas para essa cauda longa de estagflação, Matsuzawa reduziu de forma abrangente as suas previsões centrais para ações e câmbio no Japão — cortou totalmente os alvos do índice Nikkei 225 e do índice TOPIX (东证指数, TOPIX) de cada trimestre de 2026 a 2027, e simultaneamente reduziu as expetativas da taxa de câmbio do iene face ao dólar norte-americano, entendendo que o iene continuará a suportar uma pressão enorme no curto prazo.