Bitwise: 《Lei de Clareza》a mais recente versão do projeto faz a Circle cair 20% Avaliação do valor de mercado futuro da Circle

Autor: Matt Hougan, Chief Investment Officer (CIO) da Bitwise; Tradução: Golden Finance

Com base em pressupostos conservadores, mesmo tendo em conta as preocupações suscitadas pelo recente projeto de lei “CLARITY Act”, prevejo que, em 2030, o valor da Circle atinja 75 mil milhões de dólares.

Uma das perguntas que as pessoas mais me fazem é: “Como é que devo investir em stablecoins?”

Normalmente, recomendaríamos que as pessoas considerassem criptoativos que suportem o ecossistema das stablecoins, como Ethereum, Solana e Chainlink, e/ou empresas de cripto que atuem nesse setor, como Circle e Coinbase. Como é difícil prever quem beneficiará em maior grau com a ascensão das stablecoins, uma estratégia razoável é posicionar-se em toda a “cadeia” do setor.

Mas, entre todas as opções, existe uma oportunidade que se destaca especialmente: Circle — a emissora da segunda maior stablecoin do mundo, o USDC. É a única empresa cotada que é puramente de stablecoins. Para mim, é a escolha mais óbvia.

Então, isto é um bom investimento?

Agora é um bom momento para responder a esta questão, porque o preço das ações da Circle caiu fortemente após uma notícia (a 24 de março, a Circle desceu 20%): o mais recente rascunho do “CLARITY Act” limita a capacidade da plataforma de pagar aos utilizadores de stablecoins os rendimentos dos juros. Mas penso que esta reação é um pouco exagerada.

Para explicar a razão, precisamos de olhar para o futuro da Circle numa perspetiva macro.

As três principais questões que determinam o futuro da Circle

1、Qual será o tamanho do mercado de stablecoins?

A primeira questão é qual será a dimensão à qual o mercado de stablecoins vai crescer. Sobre este ponto, há várias previsões de mercado, mas a mais citada provém do Citigroup. O relatório, no seu “cenário base”, prevê que, até 2030, o volume de ativos sob gestão (AUM) das stablecoins atinja 1,9 biliões de dólares; no “cenário otimista”, seria de 4 biliões de dólares.

A notícia relacionada com o “CLARITY Act” não alterou esta previsão de base. Até agora, as receitas de juros não têm sido o principal motor do crescimento das stablecoins. Atualmente, a grande maioria das stablecoins não permite gerar juros. As stablecoins ficaram rapidamente populares porque permitem às pessoas transferir dinheiro de forma eficiente e fiável para todo o mundo — para liquidação comercial, como colateral de empréstimos, como alternativa a moedas fiduciárias instáveis e para muitas outras situações.

A conveniência é a vantagem central da moeda, e é exatamente onde as stablecoins são mais fortes. Atualmente, a taxa média anualizada de juros de uma conta poupança bancária comum nos EUA é de cerca de 0,60%, enquanto em contas à ordem é apenas de 0,07%. As pessoas não guardam dinheiro nessas contas por causa dos juros. Se o sistema financeiro global estiver cada vez mais a migrar para uma trajetória baseada em blockchain, eu espero que as stablecoins desempenhem um papel cada vez mais importante nessa transição, independentemente de oferecerem ou não juros.

A minha intuição diz-me que o cenário base do Citigroup é, na verdade, bastante conservador. Ainda assim, para manter a análise rigorosa, continuarei a usar a sua previsão de 1,9 biliões de dólares como base para as estimativas.

2、Que percentagem de valor de mercado ocupará o USDC da Circle?

Atualmente, o USDC da Circle detém 25% da quota do mercado de stablecoins, logo a seguir à Tether (USDT).

（Porque não investir na Tether? Não consegues. Porque é uma empresa privada。）

Distribuição do valor de mercado das stablecoins

Fonte: Bitwise Asset Management, dados de The Block. Intervalo de datas: 1 de janeiro de 2020 a 23 de março de 2026.

Nota: “Outros” inclui BUSD, CRVUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDE, USDP e USDS.

Uma visão comum é que, à medida que grandes empresas como o Bank of America, Stripe e Wells Fargo entram no setor das stablecoins, a quota de mercado da Circle tenderá a diminuir gradualmente.

Tenho dúvidas disso. Do ponto de vista histórico, os inovadores tendem a conseguir manter bem a sua posição de liderança no mercado inicial.

Por exemplo:

• Em 1976, uma empresa relativamente desconhecida, a Vanguard, lançou o primeiro fundo de índice global. Hoje, o montante de ativos passivos sob gestão da Vanguard é superior ao de qualquer outra instituição no mundo.

• Em 1993, o State Street lançou o primeiro fundo negociado em bolsa (ETF) nos EUA — SPY — na altura ainda não era um gigante da indústria de gestão de ativos. Hoje, continua a ser o ETF com maior volume de negociação a nível mundial, com ativos sob gestão superiores a 650 mil milhões de dólares.

• Em 1996, uma empresa relativamente desconhecida de gestão de ativos, a Barclays Global Investors (BGI), lançou as primeiras séries de ETFs internacionais. A BGI acabou por ser adquirida pela BlackRock por 12 mil milhões de dólares, e este pequeno negócio desenvolveu-se, mais tarde, no iShares — que hoje gere 5 biliões de dólares em ativos.

Vimos até indícios iniciais de que a Circle consegue lidar com tranquilidade com a concorrência de empresas bem conhecidas no setor das stablecoins. Em 2023, uma das maiores empresas de pagamentos digitais do mundo, a PayPal, lançou de forma proeminente a stablecoin PYUSD. Mas, na prática, o lançamento acabou por ter uma receção morna, e hoje o PYUSD representa apenas ligeiramente mais de 1% da quota de mercado.

Naturalmente, noutros setores, existem exemplos de gigantes que esmagam os pioneiros quando entram no mercado. Por exemplo, no domínio dos fundos do mercado monetário: os entrantes (como Fidelity, Vanguard e Federated Hermes) conquistaram grande parte do mercado aos primeiros inovadores (Reserve Fund Group). Isto merece atenção, especialmente porque os fundos do mercado monetário e as stablecoins têm semelhanças: ambos captam dinheiro em dólares e o investem em títulos norte-americanos de curto prazo e alta qualidade, como os Treasuries.

Ainda assim, continuo céptico quanto à ideia de que bancos de grande dimensão irão destronar completamente a Circle. A quota de mercado da Circle também pode, igualmente, expandir-se. Afinal, embora a Circle “apenas” detenha 25% no mercado total de stablecoins, no mercado de stablecoins reguladas a sua quota é muito maior. (O USDT da Tether domina o mercado offshore.) Embora seja difícil obter dados exatos da quota de mercado da Circle no mercado regulado, a minha estimativa é que esta proporção seja superior a 80%. Se considerares que a maior parte do crescimento do AUM das stablecoins virá destes mercados (à medida que bancos, fintechs e grandes empresas optam por “onshoreizar-se” e usar stablecoins reguladas), então a quota de mercado da Circle tem potencial para exceder bastante os 25% atuais.

Mas, para os fins desta análise, adotamos novamente uma estratégia conservadora. Vamos equilibrar estas duas forças e assumir que, no futuro, a Circle manterá 25% da quota de mercado.

3、Qual será a margem de lucro?

Por fim, a última questão é, sem dúvida, a mais desafiante e crucial: quanto é que a Circle vai conseguir obter de rendimentos a partir dos depósitos?

Atualmente, a Circle recebe todo o rendimento dos juros gerados por todos os Treasuries dos EUA por detrás do USDC. Com base nas taxas atuais, isso significa uma taxa de cerca de 4% sobre 80 mil milhões de dólares de AUM.

No entanto, este número exagera o potencial real de receita da Circle. Tens de considerar as despesas de distribuição que a Circle paga para atrair AUM. Por exemplo, o USDC foi desenvolvido em conjunto com a Coinbase e é a stablecoin de referência dessa bolsa. Como parte do acordo de parceria, a Circle paga à Coinbase todo o rendimento de juros gerado pelo USDC na plataforma da Coinbase, e a Coinbase transfere grande parte disso para os utilizadores. A Circle também tem acordos de distribuição com outras bolsas. Aqui, a aposta da Circle é a seguinte: ao pagar parte das taxas de distribuição, desencadeia um ciclo de marketing que atrai diretamente ativos — e, em seguida, pode obter mais receitas, ou monetizar esses ativos de outras formas no futuro.

No geral, a Circle paga atualmente cerca de 60% das suas receitas aos parceiros de distribuição. Isto significa que, no nível atual das taxas de juro, a sua taxa de “take rate” efetiva é de cerca de 1,6%.

Essa proporção é sustentável? Existem dois fatores-chave a considerar.

O primeiro são as taxas de juro. As receitas de juros da Circle estão diretamente ligadas às taxas vigentes. O aumento das taxas por parte da Fed beneficia a Circle; cortes de taxas prejudicam-na.

O segundo é a concorrência. Imagina um mundo com centenas de stablecoins, em que os consumidores alternam frequentemente entre produtos como USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD, etc.; a capacidade da Circle de reter as receitas de juros será então limitada. Em teoria, a concorrência comprime as margens de lucro. Isto é a base da economia 101.

Dito isto, continuo com dúvidas. Mercados que “deveriam” funcionar de forma totalmente eficiente muitas vezes não o fazem. A Charles Schwab consegue ganhar dezenas de milhares de milhões de dólares todos os anos com a diferença entre a taxa de juros que paga aos depositantes e o rendimento obtido ao aplicar o dinheiro — apesar de os clientes poderem mudar para produtos com maior rendimento com apenas um clique. Mas os clientes nem sempre fazem isso, porque a proposta de valor central não são os juros, e sim a conveniência, a confiança e a integração. Em muitos aspetos, o USDC é semelhante: as pessoas detêm-no porque pode ser usado em qualquer lugar e porque é fiável, não por causa da taxa de juros. Esta “aderência” não desaparece da noite para o dia.

Quero ainda acrescentar que o rascunho atual do “CLARITY Act” pode, na prática, dificultar o recebimento de rendimentos de juros pelos detentores de stablecoins, o que poderá beneficiar a margem de lucro da Circle.

Dito isto, no geral, acredito que à medida que a concorrência aumentar, a margem de lucro da Circle enfrentará uma pressão maior no futuro. A empresa poderá até ter de alterar a forma como obtém receitas dos utilizadores — algo que está já ativamente a preparar. Para efeitos desta análise, vamos assumir que o take rate é reduzido para metade, descendo para 0,8%.

Conclusão

Responder a estas três perguntas não abrange todos os aspetos do negócio da Circle. Como insinuei acima, a empresa já lançou a sua própria blockchain, está continuamente a inovar em tecnologia de pagamentos e as receitas que não dependem de juros estão a crescer rapidamente. Ainda assim, penso que estas três questões são a regra do 80/20 mais eficiente para analisar esta ação.

Com base na minha estimativa simples — dimensão do mercado de 1,9 biliões de dólares, quota de mercado de 25% e margem de lucro de 0,8% — após deduzir as despesas de distribuição, a receita da Circle atingirá 3,8 mil milhões de dólares até 2030, sem contabilizar outras despesas. Atualmente, as despesas operacionais reais da empresa são relativamente baixas (1440 milhões de dólares em 2025), o que significa que mesmo que estas despesas dobrem ou tripliquem até 2030, cerca de 2,7 mil milhões de dólares de receitas ainda podem ser deduzidas pós-impostos para se tornarem lucro líquido. Se aplicarmos o múltiplo médio de P/E do índice S&P 500 atual (28x), o valor de mercado da Circle atingiria 75 mil milhões de dólares.

Este número é interessante: é cerca do dobro do seu valor de mercado atual. Já é bastante bom — mas talvez te perguntes: tendo em conta a sua volatilidade, será que isto vale a pena?

Quero sublinhar que, em cada passo da minha análise, escolhi premissas conservadoras. Se o crescimento das stablecoins atingir o cenário otimista do Citigroup, ou se a quota de mercado da Circle aumentar ainda mais (como fez recentemente), ou se a empresa mantiver o take rate atual ou encontrar novas fontes de receitas, então o seu valor pode ser significativamente mais alto.

No fim, consigo imaginar um valor da Circle muito acima da minha meta grosseira de 2030, mas também abaixo desse objetivo. O que gosto neste tipo de análise é que ela mostra que a avaliação atual é razoável. Se o desenvolvimento das stablecoins evoluir como as pessoas esperam — mesmo mantendo-se conservador na maioria das premissas — vais acabar por ver a Circle como bastante atrativa.