Camada de Troca de Taxas de Juros: Como o DeFi está a usar "Negociação de Spread de Juros" para resolver o problema das taxas fixas?

Autor: nico pei

Compilação: AididiaoJ, Foresight News

Título original: Empréstimos a taxa fixa, o sucesso ou fracasso da escalabilidade do DeFi

A procura por taxas fixas provém principalmente de tomadores institucionais e utilizadores de estratégias de ciclo. No futuro, a escala de crédito on-chain irá expandir-se, mas na fase atual, a maioria dos participantes on-chain valoriza imensamente a flexibilidade de poder retirar fundos a qualquer momento. Portanto, em vez de fazer os mutuários aceitarem “bloqueio de prazo”, uma abordagem melhor é construir uma camada de troca de taxas sobre os mercados monetários existentes (como Aave), para satisfazer a necessidade de empréstimos a taxa fixa.

Lições do setor financeiro tradicional: o mercado de taxa fixa começa com a necessidade do tomador

No mercado de dívida privada, a predominância da taxa fixa deve-se à necessidade de certeza do tomador, não por preferência do credor.

• Perspetiva do tomador (empresas, fundos de private equity, promotores imobiliários, etc.): a sua maior preocupação é a previsibilidade do fluxo de caixa. A taxa fixa evita riscos de subida da taxa de referência, simplifica orçamentos e reduz riscos de refinanciamento. Isto é especialmente importante para projetos de alta alavancagem ou de longo prazo, onde a volatilidade das taxas pode ameaçar a sobrevivência.
• Perspetiva do credor: normalmente preferem taxas variáveis. A precificação do empréstimo é geralmente “taxa de referência + prémio de risco de crédito”. Estruturas variáveis protegem o lucro quando as taxas sobem, reduzem o “risco de duração” e podem gerar ganhos adicionais quando a taxa de referência aumenta. Os credores só oferecem taxas fixas se puderem fazer hedge do risco de taxa ou cobrar um prémio suficiente.

Assim, produtos de taxa fixa são uma resposta à necessidade do tomador, não uma forma padrão de mercado. Uma importante lição para o DeFi é: sem uma necessidade clara e contínua de certeza de taxa por parte do tomador, empréstimos a taxa fixa terão dificuldade em obter liquidez, escalar ou manter-se.

Quem são os tomadores nos protocolos como Aave / Morpho & Euler? Por que tomam emprestado?

Um equívoco comum é: “Os traders tomam emprestado no mercado monetário para alavancar ou abrir posições vendidas.”

Na realidade, operações de alavancagem direcionais são quase todas feitas através de contratos perpétuos, pois são mais eficientes em termos de capital. O mercado monetário exige garantias excessivas e não é adequado para alavancagem especulativa.

No entanto, só Aave tem cerca de 8 mil milhões de dólares em empréstimos em stablecoins. Quem são esses tomadores?

Podem ser divididos em duas categorias:

1. Detentores de longo prazo / baleias / cofres de projetos: eles usam garantias de criptoativos (como ETH) para emprestar stablecoins, obtendo liquidez enquanto evitam vender ativos (preservando potencial de valorização e evitando eventos fiscais).
2. Utilizadores de ciclo de rendimento: tomam emprestado para alavancar recursivamente ativos que geram rendimento (como tokens de staking líquido LST/LRT, por exemplo stETH; ou stablecoins que geram juros, como sUSDe). O objetivo é obter uma taxa líquida de retorno mais elevada, não especular sobre movimentos de preço.

Então, há realmente alguém na blockchain que precisa de taxa fixa?

Sim. A procura vem principalmente de dois tipos de utilizadores: empréstimos de criptoativos de nível institucional e estratégias de ciclo.

1. Empréstimos institucionais de criptoativos com taxa fixa

Tomemos como exemplo a Maple Finance, que através de empréstimos com garantias excessivas, empresta stablecoins a instituições, com garantias principais em BTC, ETH e outros criptoativos blue-chip. Os tomadores incluem indivíduos de alto património, escritórios familiares, fundos de hedge, etc., que procuram financiamento com custos previsíveis a uma taxa fixa.

• Comparação de taxas: o custo de emprestar USDC na Aave é cerca de 3,5% ao ano, enquanto na Maple, a taxa fixa de empréstimos com garantias semelhantes varia entre 5,3% e 8%. Isto significa que, ao mudar de taxa variável para fixa, o tomador paga um prémio adicional de aproximadamente 180-450 pontos base.
• Escala de mercado: apenas o fundo Syrup da Maple gere cerca de 2,67 mil milhões de dólares, comparável aos aproximadamente 3,75 mil milhões de dólares de empréstimos não pagos na Aave na mainnet Ethereum.

(Aave a ~3,5% contra Maple a ~8%, pagando um prémio de aproximadamente 180-400 pontos base por empréstimos a taxa fixa em cripto.)

É importante notar que alguns tomadores escolhem Maple para evitar riscos de contratos inteligentes (no início do DeFi). Mas, à medida que protocolos como Aave demonstram segurança, transparência e mecanismos de liquidação testados, essa perceção de risco diminui. Se surgirem opções confiáveis de taxa fixa na blockchain, o prémio de empréstimos a taxa fixa off-chain provavelmente será comprimido.

2. Estratégias de ciclo precisam de taxa fixa

Apesar de estratégias de ciclo gerarem dezenas de bilhões de dólares em necessidade de fundos, devido à forte volatilidade das taxas de empréstimo, muitas vezes essa estratégia não é lucrativa.

Um utilizador de empréstimos de stablecoins em ciclo afirmou: “Como ciclo / tomador, a taxa de empréstimo é imprevisível, e a volatilidade muitas vezes apaga meses de ganhos acumulados, levando a perdas na posição.”

Dados históricos mostram que as taxas de empréstimo na Aave e Morpho são altamente instáveis, com volatilidade anual superior a 20%.

Para os utilizadores de ciclo, eles ganham uma taxa fixa (por exemplo, via Pendle PT), mas ao usar taxas variáveis para manter o ciclo, introduzem “risco de taxa”. Se as taxas de empréstimo dispararem, podem consumir todos os lucros. Se as taxas de empréstimo e os rendimentos forem ambos fixos, o risco de fundos é eliminado. A estratégia torna-se mais fácil de avaliar, as posições podem ser mantidas com tranquilidade e o capital pode ser alocado de forma mais eficiente.

Com a infraestrutura on-chain (como Pendle PT) tendo passado por mais de cinco anos de testes de segurança, a procura por empréstimos a taxa fixa na blockchain está a crescer rapidamente.

Se há procura, por que o mercado não cresceu? Vamos analisar os problemas na oferta.

Flexibilidade, o “tesouro inestimável” dos participantes on-chain

Aqui, a flexibilidade refere-se à capacidade de ajustar ou sair de posições a qualquer momento, sem períodos de bloqueio — os credores podem retirar fundos a qualquer momento, e os tomadores podem pagar ou resgatar garantias sem penalizações.

Em comparação, os detentores de Pendle PT sacrificam alguma flexibilidade. Mesmo nos maiores pools, o mecanismo do Pendle não permite a saída instantânea de posições superiores a cerca de 1 milhão de dólares sem causar um impacto de preço significativo.

Então, quanto compensa os credores on-chain por renunciar à flexibilidade? Tomemos Pendle PT como exemplo: a compensação normalmente ultrapassa 10% ao ano, e em momentos de grande entusiasmo por YT (como na usdai na Arbitrum), pode chegar a mais de 30%.

Claramente, os tomadores reais (não especuladores) não podem suportar um custo de 10% de taxa fixa. Este elevado custo é, na sua essência, um “prémio” por renunciar à flexibilidade, e sem especulação em YT, é insustentável.

Embora os PTs tenham riscos superiores aos protocolos de empréstimo básicos como Aave (aumentando o risco do próprio protocolo e dos ativos subjacentes), a conclusão principal mantém-se: qualquer mercado de taxa fixa que exija que os credores renunciem à flexibilidade, não poderá escalar se os tomadores não puderem pagar taxas excessivamente altas.

Term Finance e TermMax são exemplos: poucos credores estão dispostos a abdicar de flexibilidade por uma pequena taxa, e os tomadores não querem pagar 10% para bloquear uma taxa de 4% na Aave.

Caminho a seguir: não fazer os tomadores de taxa fixa enfrentarem diretamente os credores de taxa fixa

Deve-se fazer com que os tomadores de taxa fixa se conectem com traders de taxas. Especificamente:

Primeiro passo: proteger a experiência do credor

A grande maioria do capital on-chain confia na segurança de Aave, Morpho e Euler, e prefere a experiência passiva e simples de “depositar e ganhar” na Aave. Não são os “administradores experientes” que avaliam detalhadamente cada novo protocolo por um prémio de 50-100 pontos base.

Portanto, para que o mercado de taxa fixa cresça, a experiência do credor deve ser idêntica à de usar Aave atualmente:

• Depositar a qualquer momento
• Retirar a qualquer momento
• Quase sem novas hipóteses de confiança
• Sem períodos de bloqueio

Idealmente, o protocolo de taxa fixa deve ser construído diretamente sobre mercados monetários confiáveis como Aave, aproveitando sua segurança e liquidez.

Segundo passo: negociar “spread de taxa”, não “principal”

Para os tomadores que querem uma taxa fixa, eles não precisam de um empréstimo de prazo completo e garantido. O que realmente precisam é de um capital disposto a assumir o risco de “diferença de taxa” entre a taxa fixa acordada e a taxa variável do Aave, enquanto o restante do principal pode ser emprestado em Aave ou outros protocolos.

Ou seja, o que os traders negociam é a expectativa de diferença entre taxa fixa e variável, não o principal do empréstimo.

Uma camada de troca de taxas pode realizar isso:

• Hedgeers podem trocar despesas fixas por receitas variáveis que se ajustem totalmente à taxa do Aave.
• Traders macro podem usar alta eficiência de capital para expressar suas opiniões sobre a direção das taxas.

Exemplo de eficiência de capital: os traders só precisam de uma margem de garantia mínima para assumir a exposição à taxa, muito inferior ao valor nominal do empréstimo. Por exemplo, para uma posição vendida de 10 milhões de dólares em empréstimos Aave a 1 mês, com uma taxa fixa de 4% ao ano, o trader pode precisar de apenas cerca de 33.300 dólares de margem — uma eficiência de capital implícita de aproximadamente 300 vezes.

Considerando que as taxas do Aave variam entre 3,5% e 6,5%, essa alavancagem implícita permite que os traders negociem a própria taxa como um “token” de alta volatilidade (de $3,5 para $6,5), com uma amplitude de oscilações muito superior às principais criptomoedas, e fortemente correlacionada com a liquidez e o preço de mercado, evitando o risco de liquidação fácil de alavancagens explícitas (como 40x em BTC).

Comprar na alta de taxas e vender na baixa.

Perspetiva de longo prazo: a taxa fixa é essencial para a expansão do crédito on-chain

Prevejo que, à medida que o crédito on-chain cresce, a procura por empréstimos a taxa fixa também aumentará. Os tomadores precisarão cada vez mais de custos de financiamento previsíveis para suportar posições maiores, de longo prazo, e alocação de capital produtivo.

• Expansão do crédito institucional: projetos como Cap Protocol estão a impulsionar o crédito institucional on-chain. Ajudam protocolos de reempréstimo a oferecer seguros para empréstimos institucionais com stablecoins. Atualmente, as taxas são determinadas por curvas de utilização de curto prazo, mas os tomadores institucionais valorizam a certeza das taxas. No futuro, uma camada de troca de taxas dedicada será fundamental para suportar “preços de prazo fixo” e transferência de risco.
• Crédito ao consumo on-chain: projetos como 3Jane focam em crédito ao consumo on-chain. Este setor quase exclusivamente utiliza empréstimos a taxa fixa, pois os consumidores precisam de certeza.

No futuro, os tomadores poderão entrar em diferentes segmentos de mercado de taxas, dependendo do seu nível de crédito ou tipo de garantia. Diferente do setor financeiro tradicional, o mercado de taxas na blockchain pode permitir que os tomadores enfrentem taxas de mercado diretamente, sem serem presos a uma única taxa definida por um credor.