Cripto Está Avaliada com Base em Efeitos de Rede que Ainda Não Existem

O problema do efeito de rede nas criptomoedas

Meu último artigo — em que argumento que as criptomoedas são negociadas muito acima de seus fundamentos — gerou forte repercussão. As críticas mais intensas não focaram em uso ou taxas, mas sim em questões filosóficas:

“Cripto não é um negócio.”

“Blockchains seguem a Lei de Metcalfe.”

“Tudo depende do efeito de rede.”

Vivenciei o crescimento do Facebook, Twitter e Instagram. Ninguém sabia como precificar esses produtos no início. Mas, com o tempo, o padrão ficou claro: quanto mais amigos entravam, melhor ficava para todos. A retenção aumentava, o engajamento se aprofundava. O ciclo era perceptível na experiência do usuário.

Esse é o verdadeiro efeito de rede.

Portanto, se a tese é:

“Não avalie cripto como negócio — avalie como rede,”

vamos fazer exatamente isso.

E, ao fazer isso, algo desconfortável surge:

A Lei de Metcalfe não justifica o valuation das criptomoedas. Ela o desnuda.

Os “efeitos de rede” das criptomoedas raramente são reais

A maior parte do que o mercado cripto chama de “efeito de rede” são, na verdade, efeitos negativos de rede — efeitos de congestionamento:

• Mais usuários = pior experiência
• Taxas sobem
• Transações ficam mais lentas

Além disso:

• Desenvolvedores saem porque tudo é open source e pode ser facilmente bifurcado
• Liquidez é volátil e oportunista
• Usuários migram entre redes conforme os incentivos
• Instituições trocam de protocolo conforme marca ou rendimento aparentam melhores

Esse não é o padrão de redes bem-sucedidas.

O Facebook não piorou ao receber mais 10 milhões de usuários.

“Mas novas blockchains resolveram o throughput!”

Elas resolveram problemas de congestionamento — não de efeito de rede.

Mais throughput elimina atritos.

Maior throughput não gera valor exponencial.

Os fundamentos permanecem:

• Liquidez pode sair
• Desenvolvedores podem sair
• Usuários podem sair
• Código pode ser bifurcado
• Captura de valor é limitada

Escalabilidade torna uma blockchain utilizável, não inevitável.

Taxas não mentem

Se as L1s realmente tivessem efeitos de rede robustos, capturariam a maior parte das taxas — como acontece com iOS, Android, Facebook ou Visa.

Na prática:

• L1s representam cerca de 90% do market cap total
• …mas sua fatia nas taxas caiu de cerca de 60% para 12%
• DeFi gera aproximadamente 73% das taxas
• …mas representa menos de 10% do valuation

O mercado ainda precifica cripto pela “tese do protocolo gordo”. Os dados mostram o oposto.

Resumindo: L1s estão supervalorizadas, aplicativos estão subvalorizados e a maior parte das taxas migrará para a camada de agregação de usuários.

Cripto vs. Facebook: valuation por usuário

Vamos usar uma métrica conhecida: valor de mercado por usuário.

Meta (Facebook)

~3,1 bilhões de usuários ativos mensais

~US$1,5 trilhão em valor de mercado

→ US$400–500 por usuário

Criptomoedas (ex-BTC)

~US$1 trilhão em valor de mercado

• 400 milhões de usuários “amplos” → US$2.500 por usuário
• 100 milhões de usuários ativos → US$9.000 por usuário
• 40 milhões de usuários mensais on-chain → US$23.000 por usuário

Cripto está:

• 5× mais cara por usuário (cenário otimista)
• 20× se os critérios forem mais restritos
• 50× se considerar apenas atividade real on-chain

E a Meta é o mecanismo de monetização mais eficiente da tecnologia de consumo.

Contra-argumento: “O Facebook também era iniciante — cripto ainda está no começo.”

O argumento faz sentido. O Facebook cresceu durante anos sem receita. O “k” surgiu depois.

Mas o produto inicial do Facebook criou:

• hábito diário
• conexão social
• identidade
• comunidade
• valor crescente conforme n aumentava

O principal produto da cripto hoje é especulação, que:

• atrai usuários rapidamente
• faz com que saiam rapidamente
• não cria fidelização
• não forma hábito
• não melhora com mais adesão

Até que cripto se torne infraestrutura invisível — base de apps que o usuário nem percebe — a rede não se reforça sozinha.

Cripto não sofre de “problema de maturidade”.

Cripto sofre de problema de produto.

Lei de Metcalfe: por que cripto gosta dela

Segundo Metcalfe:

Valor ≈ n²

É uma narrativa poderosa.

Mas parte do princípio de que:

• usuários interagem entre si (raro)
• redes são fiéis (não são)
• valor flui para cima (não flui)
• há custos de troca (não há)
• barreiras crescem com escala (incerto)

Cripto falha na maioria desses pontos.

Ainda assim — vamos levar o modelo a sério.

A variável que importa: k

A fórmula de Metcalfe:

V = k · n²

Onde k representa o valor econômico de cada conexão potencial:

• monetização
• confiança
• engajamento
• retenção
• custos de troca
• maturidade do ecossistema

Estudos sobre Facebook e Tencent mostram:

k ≈ 10⁻⁹ a 10⁻⁷

Ínfimo — porque as redes são enormes.

Agora, vamos calcular para cripto.

O k da cripto é de 10× a 1.000× maior que o do Facebook

Considerando cerca de US$1 trilhão (ex-BTC):

• n = 400 milhões → k ≈ 10⁻⁶
• n = 100 milhões → k ≈ 10⁻⁵
• n = 40 milhões → k ≈ 10⁻⁴

Ou seja, cripto é precificada como se:

• cada usuário de cripto fosse muito mais valioso que um usuário do Facebook
• apesar de menor retenção, monetização, fidelidade e engajamento

Isso não é “otimismo inicial”.

É futuro já incorporado ao preço presente.

Efeitos de rede: o que cripto realmente possui

Os verdadeiros efeitos de rede da cripto hoje:

• efeitos bilaterais (usuários ↔ devs ↔ liquidez)
• efeitos de plataforma (padrões, ferramentas, composabilidade)

São reais, porém frágeis.

Podem ser bifurcados.

Crescem lentamente.

Não são o ciclo n² de Facebook, WeChat ou Visa.

Contra-argumento: “A internet vai migrar para blockchains — isso muda tudo.”

Esse é o argumento mais forte para alta.

Se cripto se tornar a camada de liquidação da internet, os efeitos de rede serão massivos.

Mas duas coisas são verdadeiras ao mesmo tempo:

1. Esse mundo é possível.

2. Esse mundo ainda não chegou — e a economia atual não reflete isso.

Hoje, o valor escapa por todos os lados:

• as taxas vão para os aplicativos, não para as L1s
• exchanges e carteiras detêm os usuários
• MEV captura o excedente
• bifurcações corroem barreiras
• L1s não retêm o valor que ajudam a criar

Como argumentei no artigo anterior, a captura de valor em cripto está migrando:

camada base → camada de aplicativos → camada de agregação de usuários

Isso é positivo para os usuários.

Mas não é motivo para pagar valuations de “protocolo gordo” hoje.

Não se paga por efeito de rede futuro antes da rede existir.

Como seriam efeitos de rede realmente sólidos em cripto

Seria esperado observar:

• liquidez estável
• consolidação de desenvolvedores
• crescimento na captura de taxas pela camada base
• instituições que integram uma vez e permanecem
• retenção crescente ao longo dos ciclos
• composabilidade que torna bifurcações irrelevantes

Ethereum apresenta sinais iniciais.

Solana está ganhando força.

A maioria das blockchains ainda está distante disso.

Então... Cripto está supervalorizada sob a ótica do efeito de rede? Sim.

Se os usuários de cripto são:

• menos fiéis
• menos monetizáveis
• mais propensos a abandonar

...eles deveriam valer menos — e não mais — que os usuários do Facebook.

Cripto é avaliada de 5× a 50× mais em valor de mercado por usuário do que a Meta — sem ter fundamentos econômicos que justifiquem isso.

Cripto pode crescer e justificar esse valuation.

Mas, hoje, há expectativa demais precificada.

Cripto é tratada como se já tivesse efeitos de rede robustos.

Mas ainda não tem.

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