Pourquoi faut-il revoir aujourd'hui les stablecoins américains ?

Question

Auteur : Charlie Liu, associé chez Generative Ventures

Lorsque j’ai terminé d’écrire « CRCL Montée et chute violentes, COIN plongeant aussi : la véritable guerre d’intérêts derrière la CLARITY Act » à la fin mars, j’avais posé la question : « À qui appartiennent les comptes en dollars ».

À l’époque, cet angle était correct. Car ce qui préoccupait le plus le marché, ainsi que les banques et l’industrie de la cryptographie, c’était de savoir si les stablecoins seraient toujours autorisés à évoluer vers une « réserve de comptes sur la chaîne ».

Les fluctuations des actions de CRCL et COIN, la pression publique exercée par le secteur bancaire, le fait que la Maison Blanche ait réuni banques et cryptos autour d’une table pour discuter, tout cela montre que tout le monde se battait pour la même chose : jusqu’où les États-Unis seraient prêts à laisser le dollar sur la blockchain atteindre une attractivité proche de celle d’un compte de dépôt.

Mais après ces quelques semaines, je pense de plus en plus que la nature du développement a changé.

Ce n’est pas parce que les clauses de rendement sont soudain devenues insignifiantes, mais parce que le véritable point d’attention des différentes parties américaines ne se limite plus au texte législatif au Congrès.

Le 1er avril, le Département du Trésor a proposé une réflexion sur la manière dont la réglementation au niveau des États pourrait être considérée comme « substantiellement similaire » au cadre fédéral.

Le 7 avril, la FDIC a publié un cadre prudentiel de supervision.

Le 8 avril, le Département du Trésor a également proposé des règles pour la mise en œuvre des exigences anti-blanchiment et de sanctions.

Le même jour, le Conseil économique de la Maison Blanche a publié une étude sur l’interdiction des effets de rendement des stablecoins.

Plus tôt, fin février, l’OCC avait déjà sollicité des commentaires sur la mise en œuvre de règles concernant les émetteurs de stablecoins et leurs activités de garde.

Ce qui se passe réellement autour des stablecoins aux États-Unis, ce n’est plus la question de « si la CLARITY Act sera adoptée » mais plutôt « quels types d’institutions et de modèles d’affaires pourront entrer dans la phase de mise en œuvre ».

C’est aussi pour cela qu’aujourd’hui, il est pertinent de réexaminer la situation des stablecoins américains.

Car il ne s’agit plus seulement d’un débat sectoriel sur les clauses de rendement, ni d’une simple histoire de marché sur qui, de Circle, Coinbase ou des banques, sortira vainqueur.

Cela devient une affaire plus grande : les États-Unis sont en train de transformer le stablecoin, d’un produit financier à connotation cryptographique, en une couche de liquidités sur la chaîne, pouvant être réglementée, contrôlée, orchestrée, et intégrée dans le système dollar.

Si à la fin mars, la question était « à qui appartiennent les comptes », après avril, la question la plus pertinente est devenue essentiellement deux :

Premièrement, si l’utilisateur final ne reçoit pas la partie des revenus issus des obligations d’État à court terme derrière le stablecoin, à qui revient cet argent.
Deuxièmement, si le stablecoin finit par devenir une couche légale de liquidités sur la chaîne, qui pourra l’intégrer dans les chemins de paiement par défaut, les systèmes d’entreprise et le flux de requêtes Internet.

La première question concerne la répartition des revenus. La seconde concerne le contrôle de la routage.

Au cours des dernières semaines, la Maison Blanche, le Département du Trésor, la FDIC, l’OCC, ainsi que la récente vague de demandes et d’approbations de licences de fiducie nationale, répondent en réalité à ces deux questions.

Ce qui se passe réellement, c’est que les États-Unis ne cherchent plus à simplement faire passer la stabilité du stablecoin comme un produit, mais à le façonner en une couche de liquidités sur la chaîne, soutenue par des obligations à court terme.

Ce qui est réellement en train d’être mis en œuvre en avril, ce n’est pas un slogan, mais une machine opérationnelle

L’année dernière, la caractéristique principale des stablecoins américains était que « la narration avançait rapidement, mais la réglementation avançait lentement ».

Parfois, c’était la législation, parfois la réaction des banques, puis la logique de croissance des plateformes, et enfin une nouvelle fois, une thématique de risque politique dans le marché.

Mais en avril, cette dynamique commence à changer.

La proposition du 1er avril du Département du Trésor ne concerne pas seulement une nouvelle orientation, mais plutôt une avancée concrète dans la mise en œuvre d’un cadre qui, jusqu’ici, n’était qu’au stade de principes : jusqu’à quel point la supervision au niveau des États doit-elle être « substantiellement comparable » au cadre fédéral pour qu’elle reste sur la carte.

Autrement dit, la nouveauté du 1er avril ne réside pas dans une nouvelle direction, mais dans le fait qu’elle a fait progresser le cadre dual, initialement inscrit dans la loi, vers une norme administrative réellement exécutable.

Le 7 avril, le cadre prudentiel de la FDIC a précisé davantage cette frontière.

Il couvre les réserves, le rachat, le capital et la gestion des risques, tout en clarifiant une question souvent confondue par le marché : les détenteurs de stablecoins ne bénéficient pas automatiquement de l’assurance-dépôts en raison de la réserve de l’émetteur ; mais si un certain type de dépôt tokenisé répond à la définition légale de « dépôt », alors il reste un dépôt au regard de la loi.

Cette distinction, apparemment technique, trace en réalité une ligne très importante.

Les États-Unis disent que les stablecoins peuvent exister légalement, mais qu’ils ne sont pas la même chose que les dépôts bancaires ; on ne peut pas les commercialiser comme tels, ni les faire concurrencer directement.

Le 8 avril, le Département du Trésor, FinCEN et l’OFAC ont également conjointement proposé des règles pour la mise en œuvre des exigences anti-blanchiment et de sanctions.

Ce mouvement a une signification claire : les émetteurs de stablecoins ne sont plus seulement des « acteurs d’innovation financière », mais doivent être intégrés dans le système anti-blanchiment et sanctions existant aux États-Unis, en respectant les standards des institutions financières.

Par ailleurs, la proposition de l’OCC de fin février couvre aussi les émetteurs étrangers de stablecoins de paiement et leurs activités de garde, ce qui montre que la volonté de régulation ne se limite pas à « qui émet à l’intérieur du pays », mais concerne aussi « comment le dollar américain existe, est gardé et intégré dans le cadre juridique mondial ».

En regroupant ces actions, on voit que ce qui est réellement en train d’être mis en œuvre en avril, ce n’est pas simplement une législation, mais tout un système opérationnel qui commence à tourner.

Cela signifie que la question du stablecoin ne se limite plus à « si la politique va le laisser passer », mais devient « dans quel cadre institutionnel il sera intégré ».

Ce qui fait avancer la véritable bataille sur le rendement, ce n’est pas « qui peut donner », mais « à qui revient le rendement »

Si l’on se limite aux discussions de marché, la dernière ou les deux dernières mois, le sujet le plus chaud reste la clause de rendement. Beaucoup d’analyses s’arrêtent là, tournant en rond sur la frontière entre « rendement passif » et « récompenses comportementales ».

Mais une étude publiée par la Maison Blanche le 8 avril a réellement fait avancer la discussion.

L’année dernière, l’argument le plus fort du secteur bancaire était : si les stablecoins offrent des rendements, les déposants déplaceront leur argent des comptes bancaires vers la blockchain, ce qui augmentera le coût de financement des banques, réduira leur capacité de prêt, et nuira à l’économie réelle.

Ce raisonnement paraît solide et convainc facilement les régulateurs.

Mais la référence de la Maison Blanche, avec ses calculs, montre que : si l’on interdit totalement les rendements des stablecoins, le crédit bancaire pourrait augmenter, mais seulement de 2,1 milliards de dollars, soit environ 0,02 % ; en revanche, cela entraînerait un coût net d’environ 800 millions de dollars, et la majorité des nouveaux prêts continuerait d’aller aux grandes banques.

Ce résultat ne signifie pas que les inquiétudes des banques sont infondées, mais il clarifie une chose essentielle : « si l’on interdit les rendements, le système bancaire sera gravement affecté » — cette narration d’intérêt public, la plus forte, n’est pas aussi solide qu’on pourrait le penser en termes quantitatifs.

Une fois cette prémisse affaiblie, la question change naturellement.

Ce qui compte vraiment, ce n’est plus « si l’on peut donner des rendements », mais « à qui revient le rendement ».

Les réserves derrière les stablecoins — obligations à court terme, opérations de rachat, dépôts bancaires, autres actifs très liquides — génèrent des intérêts en continu.

Et si l’utilisateur final ne reçoit pas ces revenus, ils ne disparaissent pas, ils changent simplement de propriétaire.

Ils peuvent rester dans le compte de profits de l’émetteur, être utilisés par la plateforme pour subventionner les commerçants, enrichir les membres, financer des programmes de points ou favoriser la croissance utilisateur, ou encore alimenter la motivation de l’émetteur à continuer de détenir des obligations à court terme.

Ainsi, la véritable avancée dans la clause de rendement aujourd’hui, ce n’est plus seulement une question de conception de produit, mais une problématique de répartition de la valeur : comment distribuer le différentiel de rendement généré par cette nouvelle couche de liquidités soutenue par des obligations à court terme.

Ce que voit le Département du Trésor, ce n’est pas seulement le paiement, mais aussi une demande de dette publique en voie d’institutionnalisation

En consultant le document du Conseil consultatif sur la dette du Département du Trésor de février, on constate que la perspective adoptée par le Trésor est plus avancée que la majorité des discussions du marché.

L’idée que les stablecoins créent une demande supplémentaire pour les obligations à court terme n’est pas nouvelle.

Depuis un an, que ce soit dans la conception législative, la recherche de marché ou les discussions avec les principaux opérateurs, cette idée a été maintes fois évoquée.

Ce qui est vraiment remarquable, c’est qu’aujourd’hui, cette question commence à être de plus en plus intégrée dans le cadre institutionnel et la logique de mise en œuvre.

Le Conseil consultatif sur la dette a déjà clairement identifié les stablecoins comme un « secteur de demande supplémentaire » pour les obligations à court terme ; et la loi GENIUS, ainsi que ses suites, ont explicitement lié la réserve admissible à des actifs liquides tels que le dollar, les dépôts, les opérations de rachat, et les obligations américaines à court terme ou des fonds du marché monétaire similaires.

Cela signifie que ce que le gouvernement américain pousse actuellement, ce n’est pas seulement la légalisation d’un produit numérique en dollars, mais aussi une intégration plus systématique d’une couche de liquidités sur la chaîne, soutenue par des obligations à court terme, dans ses infrastructures financières.

Ainsi, le stablecoin ne se limite plus à une question de paiement ou de cryptomonnaie, mais touche aussi à la structure de financement public, au passif bancaire, à la structure du marché monétaire, et à la manière dont le dollar sur la chaîne peut s’étendre.

En regardant ces actions dans leur ensemble, on voit que ce qui est réellement en train d’être mis en œuvre en avril, ce n’est pas simplement une législation, mais tout un système opérationnel qui commence à tourner.

Cela signifie que la véritable compétition ne se limite plus à « qui émet », mais concerne aussi qui contrôle cette couche de liquidités, par quels chemins elle circule.

La bataille sur le rendement ne concerne plus seulement « qui peut donner », mais « à qui revient le rendement ».

Si l’on se limite aux discussions de marché, le sujet le plus chaud des deux derniers mois reste la clause de rendement. Beaucoup d’analyses s’arrêtent là, tournant en rond sur la frontière entre « rendement passif » et « récompenses comportementales ».

Mais une étude de la Maison Blanche publiée le 8 avril a réellement fait avancer la réflexion.

L’année dernière, l’argument principal du secteur bancaire était : si les stablecoins offrent des rendements, les déposants déplaceront leur argent des comptes bancaires vers la blockchain, ce qui augmentera le coût de financement des banques, réduira leur capacité de prêt, et nuira à l’économie réelle.