Nợ trái phiếu Mỹ khổng lồ - Ai đang mua?

Tác giả: Nhân viên báo cáo; Nguồn: Báo cáo tinh vi

Quy mô trái phiếu Mỹ tăng nhanh đã gây sự chú ý rộng rãi. Theo dự đoán mới nhất của Bank of America, nếu trái phiếu Mỹ tiếp tục tăng với tốc độ trong 100 ngày qua (tăng thêm 907 tỷ đô la), tổng số nợ công Mỹ sẽ vượt qua mốc 40 nghìn tỷ đô la vào ngày 6 tháng 2 năm 2026. Con số này đáng kinh ngạc - hãy nhớ rằng Mỹ đã mất hơn 200 năm để tích lũy được 1 nghìn tỷ đô la nợ công đầu tiên kể từ khi thành lập, trong khi hiện tại chỉ trong vòng 400 ngày có thể tăng thêm 1 nghìn tỷ. Trong khi đó, chi tiêu của chính phủ Mỹ tăng 11% so với cùng kỳ đạt 7 nghìn tỷ đô la, và không có dấu hiệu cải thiện rõ rệt trong tình hình mở rộng tài chính trong tương lai gần.

Đối với sự cung cấp lớn như vậy, thị trường tự nhiên quan tâm: Ai sẽ trả tiền cho những trái phiếu nợ này? Đặc biệt là trong bối cảnh Ngân hàng Dự trữ Liên bang Mỹ tiếp tục triển khai chính sách siết chặt lượng, khả năng mua của các nhà đầu tư tổ chức, được cho là người mua chính, cũng như ý nguyện của họ đều tồn tại nhiều sự không chắc chắn.

PHẦN MỘT 买家一：养老基金和保险公司

Hãy xem trước nhà đầu tư lớn như quỹ hưu trí và các công ty bảo hiểm. Mặc dù họ quản lý hàng nghìn tỷ đô la tài sản, nhưng thực tế họ không quá hào hứng với việc mua trực tiếp trái phiếu Mỹ. Ví dụ, với quỹ hưu trí tư nhân, trái phiếu Mỹ mà họ nắm giữ chỉ chiếm 3% tổng tài sản, trong khi tỷ lệ sở hữu của các quỹ hưu trí của các bang và địa phương cũng chỉ khoảng 5%. Những tổ chức này thích hơn là sử dụng các sản phẩm phái sinh để tận dụng rủi ro lãi suất, đồng thời đầu tư tiền mặt vào các tài sản có lợi suất cao hơn như trái phiếu tín dụng và các sản phẩm cấu trúc khác. Tỷ lệ sở hữu trái phiếu Mỹ của các công ty bảo hiểm nhân thọ đã duy trì ổn định trong 25 năm qua, không có sự tăng đáng kể. Ngay cả khi công ty bảo hiểm tài sản tăng cao sau gần đây do yếu tố như thời tiết cực đoan, tỷ lệ sở hữu trái phiếu Mỹ trong tổng tài sản cũng chỉ tăng gấp đôi so với mức thấp trước đó.

PHẦN HAI Người mua thứ hai: Ngân hàng

Tình hình ngân hàng cũng rất thú vị. Theo cái nhìn bề ngoài, tỷ lệ Trái phiếu Mỹ mà ngân hàng nắm giữ so với tổng tài sản đã tăng từ dưới 2% trước cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 lên 6% hiện tại, nhưng điều này chủ yếu là do yêu cầu của cơ quan quản lý. Trên thực tế, ngân hàng không phải chịu quá nhiều rủi ro lãi suất, các Trái phiếu Mỹ dài hạn mà họ mua thường sẽ được bù đắp rủi ro lãi suất thông qua hợp đồng trao đổi tài sản và các phương pháp khác. Cơ quan quản lý cũng không muốn ngân hàng chịu quá nhiều rủi ro lãi suất. Thậm chí nếu trong tương lai, cơ quan quản lý nới lỏng, ví dụ như loại bỏ Trái phiếu Mỹ khỏi tính toán tỷ lệ đòn bẩy bổ sung (SLR), điều này chủ yếu sẽ cải thiện tính thanh khoản của thị trường mua lại Trái phiếu Mỹ, chứ không tăng mạnh nhu cầu thực tế của ngân hàng đối với Trái phiếu Mỹ.

PHẦN BA 买家三：对冲基金

Quỹ đầu cơ gần đây đã tăng nắm giữ một lượng lớn trái phiếu Mỹ, điều này đã đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp thanh khoản cho thị trường. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng vị thế của họ thường dựa trên các giao dịch lợi nhuận khác nhau và không đại diện cho nhu cầu dài hạn về trái phiếu Mỹ. Dựa trên các tuyên bố của các cơ quan quản lý như Ngân hàng Quy định Quốc tế (BIS), Ngân hàng Anh và Ngân hàng Trung ương Canada, họ thậm chí còn lo lắng về vai trò trung gian ngày càng tăng của quỹ đầu cơ trong thị trường trái phiếu Mỹ. Một khi thị trường biến động mạnh hoặc quy định được siết chặt, quỹ đầu cơ có thể bị ép giảm nắm giữ trái phiếu Mỹ.

PHẦN BỐN Người mua số bốn: Ngân hàng trung ương nước ngoài

Ngân hàng trung ương nước ngoài trước đây là một trong những người mua trái phiếu Mỹ quan trọng nhất. Vào đầu những năm 2000, các quốc gia như Nhật Bản và Trung Quốc đã tích lũy một lượng lớn tài sản đô la và đầu tư vào trái phiếu Mỹ để duy trì ổn định tỷ giá. Nhưng hiện tại tình hình đã thay đổi hoàn toàn - trong bối cảnh đồng đô la mạnh, nhiều ngân hàng trung ương buộc phải bán trái phiếu Mỹ để có đô la để duy trì tỷ giá của đồng tiền trong nước. Một số ngân hàng trung ương đã thậm chí sớm tích trữ một lượng lớn đô la trong công cụ RRP hối đoái ngoại tệ của Fed để đối phó với áp lực tỷ giá có thể xảy ra. Dự kiến nhu cầu của các cơ quan chính phủ nước ngoài đối với trái phiếu Mỹ sẽ tiếp tục yếu đến khi đồng đô la giảm mạnh, trừ khi có sự thay đổi rõ ràng.

PHẦN NĂM 买家五：Nhà đầu tư cá nhân quốc tế

Đối với nhà đầu tư cá nhân nước ngoài có muốn mua trái phiếu Mỹ hay không, điều này chủ yếu phụ thuộc vào hai yếu tố: sự hấp dẫn tương đối của lợi suất và rủi ro tỷ giá.

Hãy xem một ví dụ đơn giản. Giả sử một nhà đầu tư Nhật Bản đang xem xét việc mua trái phiếu Nhật Bản hoặc trái phiếu Mỹ. Nếu tỷ lệ lợi nhuận của trái phiếu Nhật Bản là 1%, còn tỷ lệ lợi nhuận của trái phiếu Mỹ là 4%, thì đầu tư vào trái phiếu Mỹ có vẻ là lợi nhất. Nhưng vấn đề không đơn giản như vậy, bởi vì nhà đầu tư này đối mặt với rủi ro tỷ giá - nếu đồng USD giảm giá 10% so với đồng Yên Nhật trong thời gian nắm giữ, thì tỷ lệ lợi nhuận 4% có thể trở thành tổn thất thực tế lên đến -6%.

Để tránh rủi ro tỷ giá này, các nhà đầu tư có thể sử dụng các sản phẩm tài chính phái sinh để đối phó với rủi ro tỷ giá. Tuy nhiên, việc đối phó này có chi phí, chi phí chủ yếu phụ thuộc vào hình dạng đường lãi suất của hai quốc gia. Đơn giản nói, nếu lãi suất dài hạn của Mỹ cao hơn rất nhiều so với lãi suất ngắn hạn (tức là đường cong lợi suất dốc), chi phí đối phó sẽ tương đối thấp; ngược lại, nếu chênh lệch lãi suất dài ngắn hạn của Mỹ gần như nhau (tức là đường cong lợi suất phẳng), chi phí đối phó sẽ cao hơn.

Trong vài năm gần đây, đường cong lợi suất trái phiếu Mỹ tương đối bằng phẳng so với các thị trường phát triển khác. Điều này có nghĩa là nhà đầu tư nước ngoài có thể không được lợi nhuận tốt hơn nếu họ hoàn toàn bảo vệ khỏi rủi ro tỷ giá và mua trái phiếu trong nước của họ. Ví dụ cụ thể, giả sử một nhà đầu tư châu Âu, sau khi bảo vệ khỏi rủi ro tỷ giá, mua trái phiếu Mỹ 10 năm có lợi suất thực tế chỉ có 2%, trong khi lợi suất trái phiếu chính phủ Đức cùng kỳ hạn là 2,5%, rõ ràng mua trái phiếu Mỹ sẽ không hấp dẫn.

Tất nhiên, nếu nhà đầu tư tin tưởng vào tình hình đồng USD, họ có thể chọn không giảm nhẹ rủi ro tỷ giá hoặc chỉ giảm nhẹ một phần. Thực tế, trong bối cảnh đồng USD liên tục tăng mạnh trong vài năm qua, không ít nhà đầu tư nước ngoài đã làm như vậy. Nhưng chiến lược này cũng có rủi ro - nếu đồng USD bắt đầu suy yếu, những nhà đầu tư này có thể phải bắt đầu giảm nhẹ rủi ro tỷ giá, và một khi đã bắt đầu giảm nhẹ, ưu thế thu nhập từ việc nắm giữ trái phiếu Mỹ có thể sẽ không còn. Trong tình huống như vậy, họ rất có thể chọn bán bớt trái phiếu Mỹ và chuyển sang đầu tư vào tài sản khác.

Nói một cách đơn giản, đối với các nhà đầu tư tư nhân nước ngoài, việc mua trái phiếu Mỹ không chỉ cần xem xét tỷ suất lợi nhuận bề mặt, mà còn cân nhắc rủi ro tỷ giá và chi phí bảo hiểm. Trên thực tế, trong bối cảnh thị trường hiện tại, những yếu tố này kết hợp có thể làm giảm sự nhiệt tình của họ trong việc mua trái phiếu Mỹ. Điều này cũng là lý do tại sao thị trường lo lắng rằng trong tình huống cung cấp tăng mạnh, nhà đầu tư tư nhân nước ngoài có thể không phải là những người mua ổn định.

Nhìn chung, trong khi nguồn cung tăng mạnh, sức mua và ý chí của các người mua truyền thống đều đối mặt với thách thức. Sự mất cân đối cung cầu này có nghĩa là thị trường trái phiếu Mỹ có thể cần lãi suất cao hơn để thu hút đủ cầu. Tất nhiên, nếu tăng trưởng kinh tế chậm lại, nhu cầu tránh rủi ro có thể thúc đẩy các nhà đầu tư gia tăng nắm giữ trái phiếu Mỹ. Lý thuyết cải cách quản lý cũng có thể tạo ra một số nhu cầu mới, nhưng phân tích của UBS cho rằng tác động này có thể hạn chế. Trong bối cảnh kinh tế hiện tại, việc cân bằng cung cầu trái phiếu Mỹ vẫn đầy không chắc chắn.

Điều lo ngại hơn đối với thị trường là quy mô nợ quá lớn cũng mang theo rủi ro về việc mặc nợ tiềm năng. Mặc dù với tư cách là nền kinh tế lớn nhất thế giới và người phát hành đồng đô la, khả năng xảy ra một vụ vi phạm nợ chủ quyền của Mỹ rất thấp, nhưng ngay cả một vi phạm nợ kỹ thuật trong thời gian ngắn cũng có thể gây ra những biến động nghiêm trọng trên thị trường tài chính.

Điều này xuất phát từ vai trò độc đáo và quan trọng của trái phiếu Chính phủ Mỹ trong hệ thống tài chính toàn cầu. Nó không chỉ là tài sản an toàn quan trọng nhất trên toàn cầu mà còn là cơ sở để định giá thị trường tài chính và đóng vai trò cốt lõi trong việc cầm cố đảm bảo, giao dịch tài sản phái sinh, v.v. Lấy thị trường mua lại chứng khoán làm ví dụ, trái phiếu Mỹ là tài sản cầm cố quan trọng nhất, hỗ trợ hàng ngày hàng nghìn tỷ đô la việc tài chính ngắn hạn. Nếu trái phiếu Mỹ mặc phải vỡ nợ, thị trường này có thể sụp đổ ngay lập tức.

Hơn nữa, Trái phiếu Mỹ cũng là nguồn dự trữ thanh khoản quan trọng nhất của các tổ chức tài chính toàn cầu. Ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí và các tổ chức khác đều nắm giữ lượng lớn trái phiếu Mỹ như một phần dự trữ thanh khoản. Nếu giá trái phiếu Mỹ biến động mạnh hoặc thanh khoản cạn kiệt, những tổ chức này có thể bị ép buộc phải bán tài sản, gây ra hiệu ứng chuỗi. Đặc biệt là trong bối cảnh mức nợ toàn cầu đang tăng cao hiện nay, sự biến động mạnh trên thị trường trái phiếu Mỹ có thể truyền tải đến các thị trường khác thông qua nhiều nguồn lực khác nhau, gây ra cuộc khủng hoảng tài chính rộng rãi hơn.

Trong lịch sử, vào năm 1979, Hoa Kỳ đã từng gặp phải một vụ vi phạm nợ nhỏ quy mô ngắn hạn do lý do kỹ thuật, tác động của đó đã rất đáng kể - dẫn đến giá trị lợi suất trái phiếu ngắn hạn tăng vọt lên đến 60 điểm cơ bản, chi phí tài trợ thị trường trái phiếu trong vài tháng tiếp theo vẫn áp lực liên tục. Và thị trường trái phiếu Mỹ hiện nay có quy mô và mức độ liên kết mạng lưới lớn hơn rất nhiều so với khi đó, nếu xuất hiện tình huống tương tự, tác động sẽ càng sâu xa hơn nữa.

Doanh nghiệp cần đảm bảo rằng việc vận hành ổn định của thị trường trái phiếu Mỹ không chỉ liên quan đến tình hình tài chính nội địa của Mỹ mà còn liên quan đến sự ổn định tài chính toàn cầu. Đó cũng là lý do tại sao mọi người đều quan tâm đến sự mất cân đối cung cầu trái phiếu Mỹ. Trong bối cảnh này, Chính phủ Mỹ, Ngân hàng Trung ương Mỹ và các bên tham gia chính trên thị trường đều cần hành động thận trọng, không chỉ để kiểm soát tốc độ tăng nợ mà còn để duy trì niềm tin thị trường, tránh sự dao động mạnh mẽ xảy ra. Đồng thời, các quốc gia khác cũng cần phòng ngừa trước, phân tán tài sản dự trữ một cách hợp lý, tăng cường sự linh hoạt của hệ thống tài chính.

Trận chiến cung cầu quanh trái phiếu Mỹ không chỉ liên quan đến tính bền vững của tài chính Mỹ mà còn liên quan đến sự ổn định của hệ thống tài chính toàn cầu. Khi quy mô trái phiếu Mỹ tiếp tục mở rộng, sự quan tâm của thị trường đối với vấn đề này chỉ càng tăng lên.