监管着重的资产性质是实体经济行为，在主流标准里，绝大多数的功能性 RWA 代币都被视为证券。本文为曼昆区块链 邵嘉碘律师 所著文章，由 PANews 重新整理。
（前情提要：RWA 爆火背后：是机遇，还是骗局？）
（背景补充：律师警告中国 RWA 产业只剩两条路：出海或是彻底放弃）

本文目录

• 引言
• 你以为你在做 「RWA 功能型」，监管眼里你在做什么？
• 真实判例一：
• 真实判例二：
• 为什么 「功能型」 这件事，在 RWA 领域特别站不住脚？
• 一个你必须面对的现实：
• 真正残酷的一句总结
• 那 RWA 就 「只能做证券」 吗？

引言

很多 RWA 项目，在第一次找律师咨询时，都会说一句几乎一模一样的话：

「我们这个不是证券，就是一个功能型 RWA 代币。」

「我们只是把真实资产上链，没有融资属性。」

「我们是 utility token，不是 security token。」

说实话，这类话我已经听到麻木了。

但问题是 —— 监管从来不是按你 「怎么称呼自己」 来定性的，而是按 「你到底在干什么」 来定性的。

而且非常重要的一点是：

「功能型 RWA 代币」 这个灰色缓冲区，在全球主要监管法域，已经被真实判例一点点 「挤没了」。

今天这篇文章，我只做一件事：

不用抽象法条，不搞空泛理论，只用真实监管判例告诉你 ——「功能型 RWA 代币」 是怎么一步步打成 「证券型代币」 的。

你以为你在做 「RWA 功能型」，监管眼里你在做什么？

我们先把话说透一点。绝大多数所谓 「功能型 RWA 代币」，现实中的真实结构是这样的：

项目方：

「我把矿机、算力、电站、充电桩、地产、应收账款这些真实资产上链。」

用户：

「我买你的代币。」

实际经济关系：
资金进入项目方控制的资产池；
项目方去购买、运营 RWA 资产；
收益按比例分配给代币持有人；
同时你再给他一点 「治理权」「使用权」「生态权益」。

你对外包装的是：

功能、治理、生态、链上凭证。

但监管看到的是四个标准证券要素：

投入资金（出钱买币）
进入共同资产池（你统一运作 RWA）
有收益预期（分红、利息、产出分配）
收益来自他人努力（你在运营资产）

这四点一成立，在美国、欧盟、瑞士、香港等所有成熟法域，都会被直指一个词：Investment Contract（投资合同）= 证券

你叫它 RWA，还是 Token，还是 NFT，都不影响它 「在法律上是证券」 的结论。

真实判例一：

「RWA + 治理代币」，被 SEC 直接按 「证券发行」 处罚

这是一个你必须记住的名字：

DeFiMoney Market（DMM）

项目对外怎么说？

这是一 个 「DeFi + 现实资产收益协议」
底层资产是：汽车贷款等真实世界债权（标准 RWA）
给用户两种代币：
一种是 「固定收益代币」（承诺年化 6.25%）
一种是 「治理代币 DMG」，号称是 「governance + 生态功能」

项目说的是：

一个是收益工具，一个是功能型治理代币。

SEC（美国证券交易委员会）怎么说？

一句话定性：

这两种代币，全部都是证券。

理由也非常直接：

资金进入一个统一 RWA 资产池；
收益来源于项目方对真实资产的运营；
投资人只是被动等分配；
所谓 「治理权」，并不能改变其 「投资本质」。

最终结果：

未注册证券发行成立；
项目方被罚款；
投资人进入退赔程序。

这类案子最残酷的地方在于：

哪怕你真的做了真实资产，也真的有收益，也真的上链了，

只要你的结构是 「你管资产，使用者拿收益」，在证券法面前，一步都跑不掉。

真实判例二：

「资产支援型 RWA 代币」，直接被认定为证券 + 骗局

再看一个更靠近你现在市面上看到的 「资产支援型 RWA」 项目：

Unicoin 案（2025 年 SEC 起诉）

这个项目当初的定位非常标准：

发行所谓 「权利凭证」＋ 未来可兑换 RWA 代币；
对外宣称：
代币由房地产 +Pre-IPO 股权共同支撑；
是 「安全、稳定、真实资产背书的加密资产」。

听起来是不是很 「合规」？

是不是非常像现在大量 RWA 白皮书里的话术？

SEC（美国证券交易委员会）的认定只有一句话：

这是一场典型的未注册证券发行 + 欺诈性资产支援宣传。

核心逻辑也非常狠：

投资者买的不是 「使用权」；
而是对一个 「资产池未来收益的期待」；
你把这个期待打包成 Token，本质仍然是证券。

为什么 「功能型」 这件事，在 RWA 领域特别站不住脚？

因为 RWA 和 「功能型代币」 之间，有一个天然冲突：

功能型代币强调的是：

使用权、消耗、访问、治理参与

RWA 强调的是：

资产、收益、现金流、回报

一旦你的 RWA 代币具备以下任意一项：

定期分红
按比例分收益
对应现实资产现金流
可按规则赎回底层资产

那在监管眼里，你就不是 「功能型代币」，而是：

收益权凭证
资产支援凭证
投资合同
证券型 Token

这不是抽象推理，这是真实全球监管已经统一实操过的逻辑。

一个你必须面对的现实：

未来 RWA 代币，监管只会越来越 「像证券」

这不是趋势判断，而是已经发生的事实：

美国：

所有 RWA＋收益结构，都优先进入未注册证券发行审查路径。

欧盟（MiCA + 证券法）：

凡是 「可转让 + 有收益属性 + 面向公众」，天然进入证券监管。

瑞士：

Utility Token 只要 「同时具备投资目的」，直接按证券处理。

香港：

只要构成 「集体投资计划（CIS）」，无论你是不是 Token，一样进入证监体系。

换句话说：

监管不是不懂 RWA，监管是完全按照 「证券升级版」 在看 RWA。

真正残酷的一句总结

你可以不喜欢这句话，但它对绝大多数 「功能型 RWA 代币项目」 都成立：

你不是不知道你在融资，而是不愿意承认你在做一场 「不能按证券做的融资」。

问题是：

你可以在市场上骗一圈；
你可以在群里讲功能、讲生态、讲叙事；
但你骗不过真实监管的法律定性。

那 RWA 就 「只能做证券」 吗？

最后我说一句非常实话、也很重要的话：

不是所有 RWA 都必须做成证券，但只要你要 「对不特定公众募资 + 给收益期待」，你就必须接受证券监管这条正路。

从全球实务看，目前 RWA 如果希望避开 「传统证券法路径」，只有三种真正可行的模式：

第一，彻底去收益化，只保留链上使用与消耗属性的 「纯功能型 RWA 凭证」；

第二，严格封闭在合格投资者范围内的私募型 RWA；

第三，以迪拜 VARA 为代表的 「证券逻辑虚拟资产化」 路径 —— 它不是避开证券，而是允许证券属性的 RWA Token，在虚拟资产专门监管体系下，合规触达散户。

除此以外，任何 「对公众募资 + 有收益分配 + 可自由流通」 的 RWA 结构，在全球主流法域下，几乎必然会被拉回证券监管框架。

除此以外：

• 面向散户
• 可交易
• 有收益
• 有分红
• 有资产池

你再怎么包装 「功能型」，在监管面前，结局都高度可预料。

最后一句，送给所有正在 「纠结功能型 RWA」 的项目方：

你不是选 「功能型」 还是 「证券型」，你是在选 ——「长期合规」 还是 「短期侥幸」。这不是道德问题，这是生存问题。