Relatório macroeconômico: como Trump, a Reserva Federal (FED) e o comércio desencadearam a maior flutuação do mercado da história

Autor: Fluxos de Capital

Compilado por: Deep Tide TechFlow

Relatório Macroeconômico: Uma Tempestade Está a Chegar

“Quais são as verdades importantes que muito poucos concordam com você?”

Esta é uma pergunta que faço a mim mesmo todos os dias quando estudo o mercado.

Eu tenho modelos sobre crescimento, inflação, liquidez, posições de mercado e preços, mas o núcleo final da análise macroeconômica é a qualidade da criatividade. Fundos quantitativos e ferramentas emergentes de inteligência artificial estão eliminando cada ineficiência estatística no mercado, comprimindo as vantagens que antes existiam. E o que resta é a volatilidade macroeconômica que se manifesta em períodos de tempo mais longos.

Verdade

Deixem-me partilhar uma verdade que raramente é reconhecida por outros:

Acredito que, nos próximos 12 meses, veremos um aumento significativo na volatilidade macroeconômica, cuja magnitude superará a de 2022, a pandemia de COVID-19 e até mesmo poderá ultrapassar a crise financeira de 2008.

Mas a origem desta volatilidade será a desvalorização planejada do dólar em relação às principais moedas. A maioria das pessoas acredita que a queda do dólar ou a “desvalorização do dólar” impulsionará a alta dos ativos de risco, mas o fato é exatamente o oposto. Eu acho que este é exatamente o maior risco no mercado atual.

No passado, a maioria dos investidores costumava considerar os empréstimos hipotecários como demasiado seguros, impossíveis de desencadear pânico sistémico, e também ignorava que os swaps de incumprimento de crédito (CDS) eram demasiado complexos e irrelevantes. Agora, o mercado ainda mantém uma atitude de complacência em relação às potenciais fontes de desvalorização do dólar. Quase ninguém investiga a fundo este mecanismo de desvalorização, que pode passar de um indicador a um verdadeiro risco para os preços dos ativos. Pode descobrir este ponto cego discutindo o assunto com as pessoas. Elas insistem que a fraqueza do dólar é sempre benéfica para os ativos de risco e assumem que o Fed intervirá sempre que surgir um problema sério. É precisamente este padrão de pensamento que torna uma desvalorização do dólar, intencionalmente projetada, mais provável de levar a uma queda dos ativos de risco, em vez de uma subida.

O Caminho do Futuro

Neste artigo, vou detalhar como este mecanismo funciona, como identificar os sinais de quando este risco se manifesta e quais ativos serão mais afetados (incluindo impactos positivos e negativos).

Tudo isso se resume à interseção de três grandes fatores, que se intensificam à medida que nos aproximamos de 2026:

O desequilíbrio de liquidez causado pelo fluxo transfronteiriço de fundos global gera vulnerabilidades no sistema;

A posição do governo Trump em relação à moeda, geopolítica e comércio;

A nova presidência da Reserva Federal dos EUA terá sua política monetária coordenada com a estratégia de negociação de Trump.

A origem do desequilíbrio

Durante anos, os fluxos de capital transfronteiriços desequilibrados causaram um desvio estrutural na liquidez. A questão chave não é a magnitude da dívida global, mas como esses fluxos de capital moldam o balanço patrimonial, tornando-o essencialmente frágil. Essa dinâmica é semelhante à situação dos empréstimos hipotecários de taxa ajustável antes da Crise Financeira Global (GFC). Uma vez que esse desvio começa a reverter, a própria estrutura do sistema acelera a correção, a liquidez se esgota rapidamente e todo o processo se torna difícil de controlar. Esta é uma vulnerabilidade mecânica embutida no sistema.

Tudo começou com os Estados Unidos assumindo o papel de “comprador” global único. Devido à forte posição do dólar como moeda de reserva, os Estados Unidos conseguem importar produtos a preços muito abaixo do custo de produção doméstico. Sempre que os Estados Unidos compram produtos de outras partes do mundo, pagam em dólares. Na maioria das vezes, esses dólares são reinvestidos por detentores estrangeiros em ativos dos EUA, para manter as relações comerciais, especialmente porque o mercado americano é praticamente a única opção. Afinal, além dos Estados Unidos, onde mais você pode apostar na revolução da IA, na robótica, ou em pessoas como Elon Musk?

Este ciclo repete-se continuamente: os EUA compram bens → pagam dólares a estrangeiros → os estrangeiros usam esses dólares para comprar ativos americanos → os EUA podem assim continuar a comprar mais bens baratos, porque os estrangeiros continuam a deter dólares e ativos americanos.

Este ciclo levou a um sério desequilíbrio, a conta corrente dos EUA (a diferença entre importações e exportações, linha branca) está em um estado extremo. E o outro lado desse fenômeno é que o investimento estrangeiro em ativos americanos (linha azul) também atingiu o nível mais alto da história:

Quando investidores estrangeiros compram ativos americanos indiscriminadamente para continuar exportando bens e serviços para os EUA, é exatamente por isso que vemos a valorização do índice S&P 500 (relação preço/vendas) alcançando uma alta histórica:

A estrutura tradicional de avaliação de ações origina-se na filosofia de investimento em valor defendida por Warren Buffett. Este método tem um bom desempenho em períodos de comércio global limitado e baixa liquidez dentro do sistema. No entanto, muitas vezes se ignora que o comércio global em si pode expandir a liquidez. Do ponto de vista das contas econômicas, um lado da conta corrente corresponde ao outro lado da conta de capital.

Na prática, quando dois países realizam comércio, seus balanços patrimoniais se garantem mutuamente, e esses fluxos de capitais transfronteiriços exercem uma forte influência nos preços dos ativos.

Para os Estados Unidos, como o maior importador de commodities do mundo, um grande capital flui para os Estados Unidos, e isso é o que explica por que a relação entre o valor de mercado total e o PIB dos EUA é significativamente maior do que na década de 1980 - a era em que Benjamin Graham e David Dodd estabeleceram o quadro de investimento em valor em “Análise de Valores”. Não quero dizer que a avaliação não seja importante, mas, do ponto de vista do valor de mercado total, essa mudança é mais impulsionada por mudanças na liquidez macroeconômica do que pelo suposto “comportamento irracional do Sr. Mercado”.

Antes da eclosão da Crise Financeira Global (GFC), uma das principais fontes que impulsionou a frágil estrutura de capital do mercado hipotecário foi a compra de dívida do setor privado dos EUA por investidores estrangeiros:

Michael Burry apostou na “grande venda a descoberto da crise das hipotecas subprime” durante a crise financeira global, baseando-se na percepção das estruturas de capital frágeis, enquanto a liquidez é um fator chave que é reprecificado com as mudanças nos fluxos de capital doméstico e transfronteiriço. É por isso que eu acredito que há uma ligação muito interessante entre a análise atual de Michael Burry e a análise de liquidez transfronteiriça que estou realizando.

Os investidores estrangeiros estão injetando cada vez mais capital nos Estados Unidos, e tanto a entrada de fundos estrangeiros quanto os investimentos passivos estão cada vez mais concentrados nas sete principais ações do índice S&P 500.

Aqui é importante notar o tipo de desequilíbrio. Brad Setser fez uma análise brilhante sobre isso, explicando a dinâmica das operações de arbitragem (carry trade) nos fluxos de capital transfronteiriços, e como isso, estruturalmente, gerou uma extrema complacência no mercado:

Por que tudo isso é tão importante? Porque agora muitos modelos financeiros (que eu considero errados) assumem que, em caso de instabilidade financeira no futuro - como uma venda de ações ou de crédito nos EUA - o dólar irá valorizar. Essa suposição torna mais fácil para os investidores continuarem a manter ativos em dólares não cobertos.

Esta lógica pode ser resumida da seguinte forma: sim, a minha carteira tem atualmente um peso muito alto em produtos americanos, uma vez que a “dominância” dos EUA nos índices de ações globais é inquestionável, mas esse risco é parcialmente compensado pela proteção natural que o dólar oferece. Isso porque o dólar tende a valorizar-se quando surgem más notícias. Durante grandes correções do mercado de ações (como em 2008 ou 2020, embora os motivos sejam diferentes), o dólar pode fortalecer-se, e a proteção contra o risco do dólar equivale, na verdade, a anular essa proteção natural.

Além disso, a expectativa de que o dólar seja uma ferramenta de hedge para o mercado de ações (ou crédito) com base na correlação passada também elevou a taxa de retorno atual. Isso justifica não fazer hedge da exposição ao mercado americano em períodos de altos custos de hedge.

No entanto, o problema é que a correlação passada pode não se manter.

Se a alta do dólar em 2008 não foi devido ao seu status como moeda de reserva, mas sim porque, durante o fechamento de operações de arbitragem (carry trade), a moeda de financiamento tende a valorizar (enquanto a moeda de destino da arbitragem tende a desvalorizar), então os investidores não devem assumir que o dólar continuará a valorizar em períodos de instabilidade no futuro.

Há uma coisa que é indiscutível: os Estados Unidos são atualmente o destinatário da maioria das operações de arbitragem.

O capital estrangeiro não saiu dos Estados Unidos durante a crise financeira global

Esta é a chave que torna o mundo de hoje tão diferente do passado: os retornos dos investidores estrangeiros no S&P 500 não dependem apenas dos retornos do índice, mas também dos retornos da moeda. Se o S&P 500 subir 10% em um ano, mas o dólar se desvalorizar em relação à moeda local do investidor na mesma proporção, isso não significa um retorno positivo para os investidores estrangeiros.

Abaixo está um gráfico comparativo entre o índice S&P 500 (linha azul) e o S&P 500 ajustado para cobertura. Pode-se ver que, ao considerar as variações cambiais, isso mudaria significativamente os retornos de investimento ao longo dos anos. Agora, imagine o que aconteceria se as mudanças ao longo desses anos fossem comprimidas em um curto período de tempo. Esse enorme risco impulsionado pelo fluxo de capital transfronteiriço pode ser amplificado.

Isso nos leva a um catalisador que está acelerando sua chegada - ele está colocando o comércio de arbitragem global em risco: a posição do governo Trump em relação à moeda, geopolítica e comércio.

Trump, câmbio e guerra económica

No início deste ano, duas mudanças macroeconômicas muito concretas surgiram, acelerando a acumulação de riscos potenciais no sistema de balanço de pagamentos internacional global.

Nós vemos a desvalorização do dólar e a queda das ações dos EUA ocorrerem ao mesmo tempo, e esse fenômeno é impulsionado pela política tarifária e pelo fluxo de capital transfronteiriço, e não por problemas de inadimplência doméstica. Isso é exatamente o tipo de risco desequilibrado que mencionei anteriormente. A verdadeira questão é que, se o dólar se desvaloriza ao mesmo tempo em que as ações dos EUA caem, qualquer medida de intervenção do Federal Reserve só irá pressionar ainda mais o dólar, o que inevitavelmente ampliará a pressão de baixa sobre as ações dos EUA (isso é contrário à visão tradicional sobre o “guarda-chuva do Federal Reserve” (Fed Put)).

Quando a origem da venda é externa e baseada em moeda, a situação do Federal Reserve se tornará ainda mais difícil. Este fenômeno indica que já entramos na “fase final macroeconômica” (macro end game), onde a moeda está se tornando o eixo de assimetria de tudo.

Trump e Bessent estão publicamente a promover a desvalorização do dólar e a usar tarifas como moeda de troca para ganhar vantagem no conflito económico com a China. Se ainda não prestou atenção ao meu estudo anterior sobre a China e a sua guerra económica contra os Estados Unidos, pode assistir ao vídeo que gravei no YouTube, intitulado “O Jogo Final Geopolítico”.

O ponto central é: a China está deliberadamente enfraquecendo a base industrial de outros países, criando assim uma dependência da China e criando alavancas para alcançar seus objetivos estratégicos mais amplos.

Desde o momento em que Trump assumiu o cargo (seta vermelha), o índice do dólar (DXY) começou a cair, e isso foi apenas o começo.

Note-se que as taxas reais de curto prazo (short-end real rates) são um dos principais fatores que impulsionam o índice do dólar (DXY), o que significa que a política monetária e a política de tarifas de Trump tornaram-se fatores-chave para essa tendência.

Trump precisa que o Federal Reserve adote uma posição mais flexível na política monetária, não apenas para estimular a economia, mas também para enfraquecer o dólar. Esta é uma das razões pelas quais ele nomeou Steven Miran para o conselho do Federal Reserve, já que Miran tem um profundo conhecimento sobre o funcionamento do comércio global.

Qual foi a primeira coisa que Milan fez ao assumir o cargo? Ele colocou suas previsões de gráfico de pontos (dot plot projections) 100 pontos base abaixo das previsões dos outros membros do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC). Este é um sinal claro: ele está extremamente inclinado a uma posição dovish e tenta orientar os outros membros para uma direção mais acomodatícia.

Pontos principais:

Há um dilema central aqui: os Estados Unidos estão em um verdadeiro conflito econômico com a China e precisam responder ativamente, caso contrário, podem perder sua posição estratégica dominante. No entanto, a política do dólar fraco, alcançada através de uma política monetária extremamente flexível e negociações comerciais agressivas, é uma faca de dois gumes. A curto prazo, pode impulsionar a liquidez interna, mas ao mesmo tempo também pode inibir o fluxo de capital transfronteiriço.

Um dólar fraco pode levar investidores estrangeiros a reduzir sua exposição às ações americanas enquanto o dólar se desvaloriza, pois precisam se ajustar às novas condições comerciais e ao ambiente cambial em constante mudança. Isso coloca os Estados Unidos à beira de um precipício: um caminho é enfrentar diretamente a agressão econômica da China, enquanto o outro caminho envolve o risco de uma reavaliação acentuada do mercado de ações dos EUA devido à desvalorização do dólar em relação às principais moedas.

Novo presidente da Reserva Federal, eleições de meio de mandato e o “grande jogo” de Trump

Estamos a testemunhar a formação de um desequilíbrio global, que está diretamente relacionado com o fluxo de capitais transfronteiriços e a ligação das moedas. Desde que Trump assumiu o cargo, este desequilíbrio acelerou-se, e ele começou a enfrentar as maiores distorções estruturais no sistema, incluindo o conflito econômico com a China. Estas dinâmicas não são suposições teóricas, mas já estão a moldar os mercados e o comércio global. Tudo isto está a preparar o terreno para os eventos catalisadores do próximo ano: o novo presidente da Reserva Federal tomará posse durante as eleições intercalares, enquanto Trump entrará nos seus últimos dois anos de mandato, determinado a deixar uma marca indelével na história dos Estados Unidos.

Acredito que Trump irá impulsionar o Federal Reserve a adotar a política monetária mais agressivamente dovish, com o objetivo de conseguir um dólar fraco, até que os riscos de inflação forcem uma reversão da política. A maioria dos investidores assume que um Federal Reserve dovish sempre é favorável ao mercado de ações, mas essa suposição só se mantém quando a economia é resiliente. Assim que a política dovish provocar um ajuste nas posições de capital transfronteiriço, essa lógica desmoronará.

Se você acompanhou minha pesquisa, saberá que as taxas de juros de longo prazo sempre precificam os erros de política do banco central. Quando o Federal Reserve corta as taxas de forma excessivamente agressiva, os rendimentos de longo prazo aumentam, e a curva de rendimento apresenta um estreitamento de mercado em baixa (bear steepening) para combater os erros de política. A vantagem atual do Federal Reserve é que as expectativas de inflação (veja o gráfico: swap de inflação de 2 anos) já caíram por um mês consecutivo, o que altera o equilíbrio de riscos, permitindo que adotem uma postura dovish no curto prazo sem causar pressão inflacionária significativa.

Com a queda das expectativas de inflação, recebemos notícias sobre o novo Presidente da Reserva Federal, que assumirá o cargo no próximo ano e poderá estar mais alinhado com a posição de Miran, em vez das opiniões de outros membros do Conselho da Reserva Federal.

Se o Federal Reserve ajustar a taxa terminal (atualmente refletida no oitavo contrato SOFR) de forma a alinhar-se mais às mudanças nas expectativas de inflação, isso começará a fazer com que as taxas reais diminuam, enfraquecendo ainda mais o dólar: (porque o risco de inflação acabou de diminuir, o Federal Reserve tem espaço para fazer isso).

Temos visto que o aumento das taxas de juros reais recentemente (linha branca) levou a uma desaceleração da tendência de queda do dólar (linha azul), mas isso está a criar um maior desequilíbrio, preparando o caminho para cortes adicionais nas taxas de juros, o que provavelmente fará com que o dólar continue a cair.

Se Trump deseja reverter o desequilíbrio comercial global e enfrentar a China em conflitos econômicos e na competição por inteligência artificial, ele precisa de um dólar significativamente mais fraco. As tarifas oferecem a ele uma alavanca de negociação, permitindo-lhe alcançar acordos comerciais que se alinhem com a estratégia de dólar fraco, ao mesmo tempo que mantém a posição dominante dos EUA.

O problema é que Trump e Bessent devem encontrar um equilíbrio em vários desafios: evitar resultados politicamente destrutivos antes das eleições de meio de mandato, gerenciar um Federal Reserve que possui várias posições menos dovish internamente, enquanto esperam que uma estratégia de dólar fraco não provoque a venda maciça de ações americanas por investidores estrangeiros, ampliando assim o spread de crédito e impactando o frágil mercado de trabalho. Essa combinação pode facilmente empurrar a economia para a beira da recessão.

O maior risco é que a avaliação do mercado atual está em níveis extremos históricos, o que torna o mercado de ações mais sensível a mudanças de liquidez do que nunca. É por isso que acredito que estamos nos aproximando de um ponto de inflexão significativo nos próximos 12 meses. Os potenciais fatores catalisadores que podem desencadear uma venda de ações estão aumentando drasticamente.

“Quais são as verdades importantes que poucas pessoas concordam com você?”

O mercado está entrando em um risco estrutural quase sem preço com uma condição quase sonâmbula: uma desvalorização do dólar manipulada artificialmente, que transformará os fatores favoráveis percebidos pelos investidores na principal fonte de volatilidade no próximo ano. A autocomplacência em torno do dólar fraco é semelhante à autocomplacência em torno das hipotecas antes de 2008, e é por isso que uma desvalorização intencional do dólar pode ter um impacto nos ativos de risco maior do que os investidores esperam.

Acredito firmemente que este é o risco mais negligenciado e mal compreendido no mercado global. Tenho trabalhado ativamente na construção de modelos e estratégias em torno deste único evento extremo, para que, quando um colapso estrutural realmente ocorrer, eu possa fazer uma venda a descoberto em larga escala no mercado.

Aproveitar o momento do ponto de inflexão macroeconômico

O que quero fazer agora é conectar essas ideias diretamente a sinais concretos que possam revelar quando determinados riscos estão aumentando, especialmente quando os fluxos de capital transfronteiriços começam a alterar a estrutura da liquidez macroeconômica.

No mercado de ações dos Estados Unidos, os ajustes de posição (positioning unwinds) ocorrem frequentemente, mas compreender os fatores subjacentes que os impulsionam determina a gravidade da pressão de venda. Se o ajuste é impulsionado por fluxos de capital transfronteiriços, a vulnerabilidade do mercado será maior e a vigilância em relação ao risco também precisa ser significativamente aumentada.

A imagem abaixo mostra os principais períodos em que as posições de fundos transfronteiriços começaram a exercer uma pressão de venda maior sobre o mercado de ações dos EUA. Monitorar isso será crucial:

Note que, desde a venda massiva do mercado em março, a recuperação do euro em relação ao dólar (EURUSD) e a disparada da inclinação das opções de compra (call skew), o mercado manteve um nível de base de inclinação das opções de compra mais elevado. Este aumento na base está quase certamente relacionado ao risco de posição estrutural potencial nos fluxos de capital transfronteiriços.

A qualquer momento, quando os fluxos de fundos transfronteiriços se tornam uma fonte de expansão ou contração da liquidez, isso está diretamente relacionado ao fluxo líquido através do câmbio (FX). Compreender a posição específica dos investidores estrangeiros em relação ao aumento e diminuição de suas participações no mercado acionário dos Estados Unidos é crucial, pois isso se tornará um sinal de que o risco começa a aumentar.

Eu recomendo que todos acompanhem essa dinâmica principalmente através dos modelos de fatores (factor models) fornecidos por https://www.liquidationnation.ai/. O desempenho básico de fatores, setores e temas é um sinal chave para entender como os fluxos de capital operam dentro do sistema.

Este ponto é especialmente importante para o tema da inteligência artificial (IA), uma vez que cada vez mais capital está a concentrar-se desproporcionalmente nesta área:

Para explicar melhor a relação entre esses fluxos de fundos, irei publicar uma entrevista com Jared Kubin na primeira semana de dezembro para os assinantes (você deve segui-lo no Twitter: link). Ele é o fundador de https://www.liquidationnation.ai/ e uma valiosa fonte de aprendizado na minha jornada.

Os principais sinais de venda em massa transfronteiriça incluem

O dólar desvalorizou-se em relação às principais moedas, enquanto a volatilidade implícita entre ativos aumentou.

Observar a inclinação (skew) dos principais pares de moedas será a chave para sinais de confirmação,

Enquanto o dólar cai, o mercado de ações também enfrenta vendas.

A pressão de baixa no mercado de ações pode ser liderada por ações de alto beta ou setores temáticos, enquanto ações de baixa qualidade sofrerão um impacto maior (é por isso que você deve prestar atenção em https://www.liquidationnation.ai/ ).

A correlação entre ativos e entre fronteiras pode se aproximar de 1.

Mesmo um pequeno ajuste em um dos maiores desequilíbrios globais pode levar a uma alta correlação entre os ativos. Observar o desempenho das bolsas de outros países e dos fatores será fundamental.

Sinal final: a injeção de liquidez pelo Federal Reserve levou a uma nova queda do dólar e intensificou a pressão de venda no mercado de ações.

Se a desvalorização do dólar causada por políticas levar a pressões de estagflação no país, essa situação será ainda mais perigosa.

Embora o ouro e a prata tenham subido ligeiramente durante a venda cruzada no início deste ano, ainda sofreram vendas durante o verdadeiro colapso do mercado, pois estão cruzadamente colateralizados com todo o sistema. Embora a posse de ouro e prata possa ter potencial de valorização, eles não oferecerão retornos diversificados quando o VIX (índice de volatilidade) realmente explodir. A única maneira de lucrar é através de negociações ativas, mantendo posições de hedge, vendendo dólares e comprando volatilidade.

O maior problema é que: atualmente estamos em uma fase do ciclo econômico, e o retorno real de manter dinheiro está se tornando cada vez mais baixo. Essa situação está sistematicamente forçando o capital a se mover para frente ao longo da curva de risco, a fim de estabelecer posições líquidas longas antes que a liquidez mude. Captar o momento dessa mudança é crucial, pois o risco de não manter ações durante o ciclo de crédito é tão significativo quanto o risco de não ter hedge ou manter dinheiro durante um mercado em baixa.

O Jogo Final Macroscópico

A informação central é simples: o mercado global está a ignorar o risco único mais importante deste ciclo. A depreciação deliberada do dólar, em colisão com o extremo desequilíbrio transfronteiriço e avaliações excessivamente altas, está a preparar um evento de volatilidade, essa complacência é semelhante ao que vimos antes de 2008. Embora não se possa prever o futuro, é possível analisar corretamente o presente. E os sinais atuais já indicam que a pressão está a acumular-se gradualmente sob a superfície.

Compreender esses mecanismos é crucial, pois pode informá-lo sobre quais sinais devem ser observados, que se tornam mais evidentes à medida que o risco se aproxima. A conscientização é, em si, uma vantagem. A maioria dos investidores ainda supõe que a fraqueza do dólar automaticamente beneficiará o mercado. Essa suposição é perigosa e errada hoje, assim como a crença de que as hipotecas eram “demasiado seguras” em 2007. Este é o início silencioso do fim macroeconômico, e a estrutura de liquidez global e a dinâmica monetária se tornarão o motor decisivo para cada grande classe de ativos.

Atualmente, ainda estou otimista em relação às ações, ouro e prata. Mas uma tempestade está a ser preparada. Quando os meus modelos começarem a mostrar um aumento gradual desse risco, mudarei para uma perspectiva pessimista em relação às ações e imediatamente informarei essa mudança aos assinantes.

Se 2008 nos ensinou alguma coisa, é que os sinais de alerta podem sempre ser detectados, desde que você saiba onde procurar. Monitorar os sinais certos, entender as dinâmicas por trás deles, e quando a maré mudar, você estará preparado.