20 miliar dolar menguap! USDe depeg mengekspos celah mematikan pada stablecoin sintetik

USDe sintetis Ethena mengalami depeg sementara di platform BNB, kapitalisasi pasar turun dari 14,8 miliar USD menjadi 12,6 miliar USD, menguapkan lebih dari 2 miliar USD. Krisis depeg USDe ini sempat membuat harga token turun menjadi 0,65 USD, meskipun kemudian pulih kembali ke paritas, namun telah mengungkapkan risiko struktural ketergantungan stablecoin sintetis pada perdagangan basis.

USDe depeg peristiwa garis waktu lengkap

Krisis depeg USDe yang mengguncang pasar crypto ini terjadi antara 10 hingga 12 Oktober, tepat saat pasar keuangan global mengalami gejolak yang hebat. Presiden Amerika Serikat, Trump, tiba-tiba mengumumkan tarif 100% pada produk impor dari China, kebijakan perdagangan ini memicu lonjakan sentimen penghindaran risiko global, di mana para investor berbondong-bondong menarik diri dari aset berisiko dan beralih ke emas dan alat lindung nilai tradisional lainnya. Pasar cryptocurrency menjadi yang pertama terkena dampak, lebih dari 20 miliar USD kontrak terbuka dari aset digital dipaksa untuk dilikuidasi dalam waktu singkat, menjadikannya sebagai salah satu peristiwa likuidasi terbesar tahun ini.

Dalam kondisi pasar yang ekstrem ini, kelemahan struktural USDe terungkap sepenuhnya. Menurut data CryptoSlate, kapitalisasi pasar USDe menyusut tajam dari 14,8 miliar USD pada 10 Oktober menjadi 12,6 miliar USD pada 12 Oktober, menguap lebih dari 2 miliar USD dalam dua hari. Yang lebih mengejutkan adalah keruntuhan di tingkat harga, USDe di platform BNB sempat turun ke 0,65 USD, anjlok 35% dari paritas 1 USD yang seharusnya dipertahankan. Tingkat depeg USDe ini adalah bencana bagi aset yang mengklaim terikat dengan dolar, menghancurkan kepercayaan pasar terhadap stabilitas nilainya dalam sekejap.

reaksi berantai platform BNB

Kejadian depeg USDe kali ini bukanlah kejadian yang terisolasi, melainkan terjadi bersamaan dengan kerusakan teknis yang lebih luas di platform BNB. Sistem penetapan harga di platform BNB mengalami anomali, yang tidak hanya mempengaruhi USDe, tetapi juga berbagai aset terbungkus seperti wBETH (Beacon ETH terbungkus) dan BNSOL (Solana terbungkus) yang sementara kehilangan keterkaitan normal dengan koin dasar. Kegagalan sistemik di tingkat teknologi ini memperbesar kepanikan pasar, karena para trader tidak dapat memastikan apakah penyimpangan harga merupakan tekanan jual pasar yang nyata, atau hanya kesalahan teknis dari platform.

BNB platform kemudian mengakui insiden ini dan mengumumkan akan memberikan kompensasi lebih dari 2,83 juta USD kepada pengguna yang terdampak. Jumlah kompensasi yang besar ini sendiri sudah menunjukkan betapa seriusnya kejadian tersebut. Kompensasi mencakup penyelesaian yang salah, kerugian perdagangan, dan kerugian ekonomi langsung lainnya yang disebabkan oleh anomali harga. Namun, langkah remediasi setelah kejadian ini tidak dapat sepenuhnya menghilangkan trauma kepercayaan yang ditinggalkan oleh insiden depeg USDe. Banyak investor mulai meragukan, jika sebuah “stablecoin” yang mengelola aset lebih dari 14 miliar USD dapat kehilangan sepertiga nilainya dalam beberapa jam, apakah itu masih bisa disebut stablecoin?

Pengungkapan Struktur Defisiensi Dollar Sintetis

Kontroversi yang ditimbulkan oleh peristiwa depeg USDe tidak hanya terletak pada volatilitas harga itu sendiri, tetapi lebih pada keraguan mendasar terhadap sifat aset USDe. Mitra Dragonfly, Haseeb Qureshi, dalam analisis pasca-peristiwa menyatakan bahwa USDe “tidak terdepeg secara global”. Data yang dia tunjukkan menunjukkan bahwa meskipun USDe mengalami penurunan di setiap bursa terpusat, penurunannya tidak merata. Platform BNB mengalami kekacauan harga yang gila dan membutuhkan waktu lama untuk kembali ke paritas. Yang lebih penting, kolam likuiditas USDe di bursa terdesentralisasi Curve hanya turun 0,3%, hampir tidak terpengaruh.

Perbedaan harga yang besar antar platform ini mengungkapkan masalah kunci: depeg USDe terutama adalah kesalahan teknis yang spesifik untuk platform BNB, bukan keruntuhan sistemik USDe itu sendiri. Pendiri Ethena Labs, Guy Young, mengonfirmasi bahwa selama seluruh kejadian, fungsi pencetakan dan penebusan USDe selalu berjalan normal, dan berhasil memproses permintaan penebusan sebesar 2 miliar USD dalam waktu 24 jam. Ia menekankan bahwa deviasi harga yang ditunjukkan oleh kolam likuiditas utama aset tersebut (Curve, Uniswap, dan Fluid) sangat kecil, sementara 9 miliar USD jaminan yang mendukung USDe (terutama USDT dan USDC) selalu dapat ditebus secara langsung.

Berdasarkan fakta-fakta ini, Guy Young berpendapat bahwa menggambarkan peristiwa ini sebagai “depeg USDe” adalah tidak akurat. Logikanya adalah, jika hanya satu bursa yang mengalami harga abnormal, sementara kolam likuiditas yang terdalam dan mekanisme penebusan tetap normal, maka ini harus dikategorikan sebagai kegagalan bursa dan bukan kegagalan aset. Namun, pembelaan ini mengabaikan satu fakta kunci: bagi ribuan pengguna yang berdagang USDe di platform BNB, harga yang turun menjadi 0,65 USD adalah realitas yang mereka alami, terlepas dari harga di platform lain.

Risiko Paparan Perdagangan Basis

Penyebab mendalam dari peristiwa depeg USDe terkait erat dengan desain strukturalnya yang unik. USDe bukanlah stablecoin yang sepenuhnya dijamin 1:1 oleh mata uang fiat atau aset kripto dalam arti tradisional, melainkan merupakan “dolar sintetis”, di mana mekanisme stabilitas nilainya bergantung pada apa yang disebut perdagangan basis netral delta (Delta Neutral Basis Trade). Secara spesifik, Ethena memiliki posisi long spot di aset kripto seperti ETH, sambil melakukan short pada jumlah ETH yang sama di pasar kontrak berkelanjutan, secara teoritis mencapai delta netral. Dalam kondisi pasar yang normal, suku bunga pendanaan untuk kontrak berkelanjutan adalah positif, sehingga pihak yang melakukan short dapat terus menerima biaya pendanaan, dan pendapatan ini menjadi sumber imbalan bagi pemegang USDe.

Mekanisme ini berfungsi dengan baik di pasar bullish atau pasar yang stabil, tetapi memiliki kelemahan fatal dalam kondisi pasar yang ekstrem. Ketika kepanikan pasar menyebabkan banyak trader menutup posisi, suku bunga pembiayaan kontrak berjangka dapat turun drastis bahkan menjadi negatif, pada saat itu keuntungan dari perdagangan basis tidak hanya hilang, tetapi juga dapat berubah menjadi kerugian. Lebih parah lagi, jika banyak pemegang USDe secara bersamaan meminta penebusan, Ethena mungkin terpaksa menutup posisi lindung nilai pada harga yang tidak menguntungkan, yang semakin memperburuk kerugian. Depeg USDe kali ini terjadi dalam konteks penurunan besar suku bunga pembiayaan dan kekeringan likuiditas pasar, mengungkapkan kerentanan mekanisme dolar sintetis di bawah uji tekanan.

ancaman sistemik terhadap pasar kripto

CEX mengeluarkan peringatan keras setelah kejadian, menekankan bahwa pasar harus menyadari sifat asli USDe: itu adalah sebuah koin yang ter-tokenisasi dari hedge fund, bukan “stablecoin yang terikat 1:1”. Perbedaan ini sangat penting. Stablecoin tradisional seperti USDC dan USDT didukung oleh cadangan dolar yang setara atau obligasi negara AS jangka pendek yang dimiliki oleh penerbit, sehingga pengguna dapat menebusnya kapan saja dengan rasio 1:1. Sementara itu, nilai USDe bergantung pada strategi derivatif yang kompleks, dengan karakteristik risiko yang sepenuhnya berbeda.

Xu Mingxing menunjukkan bahwa USDe meskipun menggunakan strategi perdagangan basis netral Delta yang relatif berisiko rendah, masih ada beberapa risiko bawaan. Pertama adalah risiko kejadian ADL (pengurangan otomatis), ketika dana asuransi bursa tidak cukup untuk menutupi kerugian likuidasi, posisi yang menguntungkan dapat dipaksa untuk dikurangi. Kedua adalah risiko kejadian terkait bursa, seperti yang ditunjukkan oleh kerusakan platform BNB kali ini, masalah teknologi platform dapat menyebabkan kekacauan harga. Ketiga adalah risiko celah keamanan kustodian, jika lembaga kustodian yang menyimpan jaminan diserang oleh peretas atau dana disalahgunakan, seluruh sistem USDe dapat runtuh.

Lebih mengkhawatirkan adalah bahwa USDe semakin meluas penggunaannya dalam ekosistem DeFi. Saat ini, USDe telah disematkan dalam beberapa protokol pinjaman terdesentralisasi sebagai jaminan, serta di beberapa bursa terpusat sebagai mata uang pengukur untuk pasangan perdagangan. Ini berarti bahwa bahkan depeg USDe yang singkat pun dapat memicu reaksi berantai. Ketika harga USDe menyimpang dari 1 USD, posisi pinjaman yang menggunakan USDe sebagai jaminan dapat memicu likuidasi, yang pada gilirannya akan lebih menekan harga USDe, menciptakan siklus jahat. Selain itu, jika harga sisi USDe dari pasangan perdagangan BTC/USDe atau ETH/USDe mengalami distorsi, itu akan membengkokkan harga acuan yang digunakan oleh bursa terdesentralisasi, mempengaruhi mekanisme penemuan harga di seluruh pasar.

Xu Mingxing oleh karena itu menyerukan bahwa platform yang menggunakan USDe sebagai jaminan harus menerapkan mekanisme kontrol risiko adaptif, dan tidak boleh memberikan USDe tingkat jaminan tertinggi dan ambang likuidasi terendah seperti yang dilakukan terhadap USDC. Dia memperingatkan bahwa mengabaikan nuansa struktural dari aset tersebut dapat mengubah kegagalan lokal menjadi krisis sistemik di seluruh industri. Meskipun peristiwa depeg USDe senilai 2 miliar USD akhirnya dapat dikendalikan, itu telah memicu alarm: dalam ekosistem kripto yang terus berkembang, harus sangat hati-hati dalam membedakan karakteristik risiko dari berbagai jenis token, dan tidak bisa hanya karena suatu aset mengklaim terikat dengan USD, maka dianggap setara dengan stablecoin tradisional.

Pelajaran dari krisis ini sangat mendalam. Stablecoin sintetik mewakili garis depan inovasi keuangan kripto, tetapi inovasi harus dibangun di atas pengungkapan risiko yang transparan dan manajemen risiko yang hati-hati. Bagi para investor, memahami perbedaan mendasar antara USDe dan USDC, serta menyadari kerentanan mekanisme sintetik dalam kondisi pasar ekstrem, adalah kunci untuk menghindari menjadi korban depeg USDe berikutnya. Bagi protokol DeFi dan bursa, mengevaluasi kembali bobot risiko USDe dan membangun model risiko khusus untuk aset sintetik telah menjadi tugas yang mendesak.