Harga Crypto Mencerminkan Efek Jaringan yang Belum Terwujud

Masalah Efek Jaringan pada Crypto

Tulisan terakhir saya—yang menyatakan bahwa crypto diperdagangkan jauh di atas fundamentalnya—memicu perdebatan. Penolakan paling tajam bukan soal penggunaan atau biaya, melainkan bersifat filosofis:

“Crypto bukan bisnis.”

“Blockchain berjalan dengan Hukum Metcalfe.”

“Semua soal efek jaringan.”

Saya mengalami langsung era naiknya Facebook, Twitter, dan Instagram. Tidak ada yang tahu cara menilai produk-produk itu juga. Namun seiring waktu, polanya menjadi jelas: semakin banyak teman Anda bergabung, produk makin baik untuk semua. Tingkat retensi semakin kuat. Keterlibatan makin dalam. Flywheel-nya terasa langsung dalam pengalaman pengguna.

Itulah efek jaringan yang sesungguhnya.

Jadi jika argumennya adalah:

“Jangan nilai crypto seperti bisnis—nilai seperti jaringan,”

mari lakukan persis seperti itu.

Dan ketika Anda melakukannya, sesuatu yang tidak nyaman muncul:

Hukum Metcalfe tidak membenarkan valuasi crypto. Justru menguliti kelemahannya.

“Efek Jaringan” Crypto Kebanyakan Bukan Efek Jaringan

Kebanyakan yang disebut “efek jaringan” oleh crypto sebenarnya adalah efek negatif—efek kemacetan:

• Semakin banyak pengguna = UX makin buruk
• Biaya melonjak
• Transaksi melambat

Selain itu:

• Developer keluar karena semuanya open source dan mudah di-fork
• Likuiditas bersifat oportunis
• Pengguna berpindah chain berdasarkan insentif
• Lembaga berganti sesuai branding atau imbal hasil yang lebih menarik

Ini bukan perilaku jaringan sukses.

Facebook tidak menjadi lebih buruk ketika menambah 10 juta pengguna.

“Tapi chain baru sudah menyelesaikan throughput!”

Mereka hanya menyelesaikan masalah kemacetan—bukan masalah efek jaringan.

Throughput mengurangi friksi.

Throughput tinggi tidak menciptakan nilai yang berlipat ganda.

Fundamentalnya tetap:

• Likuiditas bisa pergi
• Developer bisa pergi
• Pengguna bisa pergi
• Kode bisa di-fork
• Penangkapan nilai lemah

Skalabilitas membuat chain bisa digunakan, bukan menjadi tak terelakkan.

Biaya Tidak Berbohong

Jika L1 benar-benar memiliki efek jaringan yang kuat, mereka akan menangkap sebagian besar biaya—seperti iOS, Android, Facebook, atau Visa.

Namun kenyataannya:

• L1 menyumbang ~90% dari total market cap
• …tetapi pangsa biaya mereka anjlok dari ~60% → ~12%
• DeFi menghasilkan ~73% biaya
• …tetapi hanya mewakili < 10% valuasi

Crypto masih dihargai berdasarkan “fat protocol thesis.” Data justru menunjukkan sebaliknya.

Singkatnya: L1 terlalu mahal, aplikasi terlalu murah, dan sebagian besar biaya akan mengalir ke lapisan user aggregation.

Crypto vs. Facebook: Valuasi per Pengguna

Kita gunakan metrik yang dipahami semua orang: market cap per pengguna.

Meta (Facebook)

~3,1 miliar MAU

~$1,5 triliun market cap

→ $400–500 per pengguna

Crypto (di luar BTC)

~$1 triliun market cap

• 400 juta pengguna “broad” → $2.500 per pengguna
• 100 juta pengguna aktif → $9.000 per pengguna
• 40 juta pengguna on-chain bulanan → $23.000 per pengguna

Crypto:

• 5× lebih mahal per pengguna (optimis)
• 20× jika asumsi diperketat
• 50× jika hanya menghitung aktivitas on-chain nyata

Padahal Meta adalah mesin monetisasi paling efisien di teknologi konsumen.

Counterargument: “Facebook juga dulu masih awal—crypto juga masih awal.”

Poin bagus. Facebook tumbuh bertahun-tahun tanpa pendapatan. “k” mereka baru muncul belakangan.

Tapi produk awal Facebook menciptakan:

• kebiasaan harian
• koneksi sosial
• identitas
• komunitas
• nilai yang meningkat seiring n bertambah

Produk inti crypto saat ini adalah spekulasi, yang:

• mengundang pengguna dengan cepat
• mengusir mereka dengan cepat
• tidak menciptakan keterikatan
• tidak menciptakan kebiasaan
• tidak makin baik saat makin banyak orang bergabung

Hingga crypto menjadi infrastruktur tak terlihat—pipa aplikasi yang bahkan tak dipikirkan pengguna—jaringannya tidak saling memperkuat.

Permasalahan pada crypto bukan sekadar soal kematangan.

Crypto punya masalah produk.

Hukum Metcalfe: Mengapa Crypto Menyukainya

Metcalfe berkata:

Nilai ≈ n²

Cerita yang menarik.

Tapi asumsi dasarnya:

• pengguna saling berinteraksi (jarang)
• jaringan bersifat lengket (tidak)
• nilai mengalir ke atas (tidak)
• biaya switching ada (tidak)
• moat bertambah seiring skala (tidak jelas)

Crypto gagal di sebagian besar asumsi ini.

Tetap saja—mari kita ambil model ini secara serius.

Variabel yang Penting: k

Formula Metcalfe:

V = k · n²

Di mana k mewakili nilai ekonomi tiap potensi koneksi:

• monetisasi
• kepercayaan
• keterlibatan
• tingkat retensi
• biaya switching
• kematangan ekosistem

Studi tentang Facebook dan Tencent menunjukkan:

k ≈ 10⁻⁹ hingga 10⁻⁷

Sangat kecil—karena jaringannya sangat besar.

Sekarang mari kita hitung untuk crypto.

k Crypto 10×–1.000× Lebih Tinggi dari Facebook

Menggunakan ~$1 triliun di luar BTC:

• n = 400 juta → k ≈ 10⁻⁶
• n = 100 juta → k ≈ 10⁻⁵
• n = 40 juta → k ≈ 10⁻⁴

Artinya crypto dihargai seolah-olah:

• setiap pengguna crypto jauh lebih bernilai daripada pengguna Facebook
• padahal tingkat retensi, monetisasi, keterikatan, dan engagement jauh lebih rendah

Ini bukan “optimisme tahap awal.”

Ini masa depan yang sudah dihargai di depan.

Efek Jaringan: Apa yang Sebenarnya Dimiliki Crypto

Efek jaringan nyata crypto saat ini:

• efek dua sisi (pengguna ↔ developer ↔ likuiditas)
• efek platform (standar, tool, komposabilitas)

Ini nyata, tapi rapuh.

Mudah di-fork.

Lambat bertumbuh.

Ini bukan flywheel n² ala Facebook, WeChat, atau Visa.

Counterargument: “Internet akan pindah ke crypto rails—itu mengubah segalanya.”

Ini adalah bull case terkuat.

Jika crypto menjadi jaringan settlement internet, efek jaringan-nya akan sangat besar.

Tapi dua hal tetap benar secara bersamaan:

1. Dunia itu mungkin terjadi.

2. Dunia itu belum terjadi—dan ekonomi hari ini belum mencerminkannya.

Saat ini nilai bocor di mana-mana:

• biaya mengalir ke aplikasi, bukan L1
• exchange dan wallet yang memiliki pengguna
• MEV menangkap surplus
• fork mengikis moat
• L1 tidak bisa mempertahankan nilai yang mereka ciptakan

Seperti yang saya bahas di tulisan sebelumnya, nilai crypto bermigrasi dari base layer ke app layer lalu ke user aggregation layer.

Ini baik untuk pengguna.

Tapi bukan alasan membayar valuasi fat-protocol hari ini.

Anda tidak membayar efek jaringan masa depan sebelum jaringan itu benar-benar ada.

Seperti Apa Efek Jaringan Crypto yang Lebih Kuat

Yang diharapkan:

• likuiditas yang lengket
• konsolidasi developer
• capturing biaya di base-layer semakin tinggi
• lembaga yang integrasi sekali lalu bertahan
• tingkat retensi meningkat di setiap siklus
• komposabilitas yang membuat fork jadi tidak relevan

Ethereum menunjukkan tanda-tanda awal.

Solana mulai membangun momentum.

Kebanyakan chain masih jauh tertinggal.

Jadi… Apakah Crypto Terlalu Mahal Berdasarkan Logika Efek Jaringan? Ya.

Jika pengguna crypto:

• kurang lengket
• kurang bisa dimonetisasi
• lebih mudah berganti (pergantian pengguna tinggi)

…maka mereka seharusnya bernilai lebih rendah, bukan lebih tinggi, dari pengguna Facebook.

Crypto dihargai 5×–50× lebih tinggi market cap per pengguna dibanding Meta—tanpa ada ekonomi yang membenarkannya.

Crypto mungkin akan tumbuh sesuai narasi itu.

Tapi saat ini, terlalu banyak masa depan yang sudah dihargai di depan.

Crypto dihargai seolah sudah punya efek jaringan yang kuat.

Kenyataannya—belum, setidaknya untuk saat ini.

Disclaimer:

1. Artikel ini merupakan reprint dari [Retrospectively Obvious]. Seluruh hak cipta milik penulis asli [Santiago Roel Santos]. Jika ada keberatan atas reprint ini, silakan hubungi tim Gate Learn, dan mereka akan menindaklanjuti dengan cepat.
2. Disclaimer Tanggung Jawab: Seluruh pandangan dan opini dalam artikel ini sepenuhnya milik penulis dan tidak merupakan saran investasi apa pun.
3. Penerjemahan artikel ke bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, dilarang menyalin, mendistribusikan, atau melakukan plagiasi atas artikel terjemahan.