作者：jiayi 加一
長い間この文章を書くべきかどうか迷っていました。手元にRWA（資産裏付け型資産）関連のプロジェクトがあり、これを書けば自分に火傷を負わせることになるかもしれません。でも、この問題は正面から答える価値があります。
オンチェーンの国債の総額は40億ドル超で、1年で3倍以上に増えています。BlackRockのBUIDLファンドは一季で数億ドルを集めました。Franklin TempletonやHSBCも参入しています。RWAのTVL（総ロックされた価値）はこの弱気市場の中でも少しずつ増え続けている数少ないデータの一つです。
しかし、これらのプロジェクトのトークンを見てみると――ほぼ全てが緑色で、下落しているものもあります。中には高値から90%以上下落したものもあります。
なぜでしょうか？
**「個人投資家は参入できない」と言う人もいます。**この答えは半分正しいですが、すでに時代遅れです。市場にはすでにこの問題を解決しようとしているプロジェクトがあります――登録さえすれば、リテールユーザーもRWAの収益に参加できる仕組みです。ユーザーの参入障壁は開かれました。しかし、それでもトークンの価格は下落し続けています。
RWA商品＋トークンは、それぞれの役割をきちんと果たす必要があります。
しかし、トークン経済モデルの設計が間違っているのです。
RWAに関係するTVLカテゴリーのプロジェクトで最もよく見られる死の公式は次のようなものです：
ユーザーがTVLを預けてRWAの収益を得る → その同時にトークンを追加報酬として配布 → ユーザーはトークンを売り続ける → トークンの価格が下落 → さらに多くのトークンを配布して補填 → 誰もトークンを買わなくなる
このロジックの本質は：トークンが補助金の道具になり、価値の担い手ではなくなることです。
もしこのビジネスの論理をこう考えるなら、トークンを持つ人の行動は一つだけです――売ること。買う必要はありません。買っても何のメリットもないからです。RWAの収益を得たいなら、資産を預けるだけで十分で、トークンを持つ必要は全くありません。これでは、売り圧力だけが存在し、買い手がいない市場になってしまいます。
多くのDeFiプロジェクトはここで死にます。TVLを預けて収益を得て、エアドロップやトークン報酬を配り続ける。何度も何度も配る。誰も買わず、売るだけ。プロジェクト側のウォレットにあるトークンは増え続け、価格はどんどん下がり、最終的には流動性枯渇に陥るのです。
今のRWAの道はまさにこの轍を踏んでいます。
私は戦略コンサルティングや成長戦略を専門としているので、根本的な問題はRWAのビジネスそのものにあると考えます。
RWAプロジェクトは一つのことに資源を集中すべきです――本当に良いRWA資産を見つけること。
そして、ますます複雑なトークンインセンティブ体系を設計することではありません。
良いRWA資産とは何か？四つの基準があります：
基盤となる資産が十分に良ければ、自然とユーザーは収益を得るために参入します。このとき、トークンの役割は次のようになるべきです：トークンを持つことで、より良い資産や高い収益率、優先的な配分を解放できる。
この需要は資産側からトークン側へと伝わり、実際の購買理由を形成します。逆に、トークンの補助金でユーザーを引きつけ、最後には誰もトークンを持ちたくなくなる、という状況は避けるべきです。
しかし、どれだけストーリーが強くても、設計上問題のあるトークンモデルを支えることはできません。
次に成功するRWAプロジェクトは、まず資産側をしっかりと構築し、その上でトークンの価値を語るものになると予測しています。トークン報酬でTVLを引き上げるのではなく、TVLを支えにしてトークンの価値を高めるのです。順序を逆にしてはいけません。どんなストーリーや市場の神様も救えません。
良い資産はユーザーを惹きつけ、ユーザーはトークンを支える。逆のやり方は、トークンを補助金として使い、誰も本当に欲しがらない商品を支えることになる。
