マイナーの蜃気楼

こんにちは。

最近のCrypto Twitter（CT）で続く悲観的な投稿に、疲れていませんか？私がさらに歯がゆく思うのは、CT上で暗号資産市場の将来をめぐる意見が真っ二つに分かれていることです。過去の強気相場は終わったとする声がある一方で、市場の周期的な揺れの一部にすぎないと言い張る人もいます。特に目新しいことはありません。いつも通り、誰もが自分なりの理屈を持っているだけです。

ただ、今回は違うかもしれないと示す兆候もあります。ETFが設定以来初めて3日連続で10億ドルの純流出を記録し、BTCのファンディングレートも転換、「押し目買い」ムードはCT上のミームとしてネタにされています。それでも、過去にはBTCが25～30%下落した後、数か月で過去最高値を更新したこともありました。今回どの理屈が当てはまるのか、誰にも分かりません。

しかし、暗号資産業界には、雰囲気や占星術、根拠のない理論とは無縁のグループがいます。解釈の余地がない唯一の参加者。それが、ビットコインチェーンの最初の参加者であるマイナーたちです。

彼らは、米国大統領ドナルド・トランプが中国などアジア諸国への報復関税を発表した際、多くの苦難を経験しました。それでも、彼らの経済的現実は、15年以上前にビットコインのホワイトペーパーに記された半減期など、シンプルな数式に基づいています。

今週の定量分析では、BTCの価格急落を受けて収益が圧迫される中、マイナーの収益性がどこにあるのかを示します。

さて、内容に入ります。

Prathik

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BTCマイナーの財務は非常にシンプルです。プロトコルで決まった収入と、現実世界で変動する支出で成り立っています。市場が揺れると、最初にバランスシートへの圧力を感じるのは彼らです。収益は採掘したBTCの売却から得られ、運営コストの多くはマイニングに必要な大量の電力料金です。

私は今週、ネットワークが彼らに支払う額、その収益を得るためのコスト、現金支出を差し引いた後の利益、そして最終的に手元に残る金額を追跡しました。

要約：現在のBTC取引水準が90,000ドル未満では、マイニング業界は追い詰められており、決して好調とは言えません。過去2か月で7日平均のマイナー収益は6,000万ドルから4,000万ドルへと35%減少しています。

@ Blockchain

それでは、全体像を説明します。

ビットコインの収益は機械的で、プロトコルに組み込まれています。1ブロックあたり3.125BTCのマイニング報酬と、平均10分のブロック生成時間で、1日あたり約144ブロックが発生します。つまり、24時間で約450BTCが採掘されます。30日間では、世界中のBTCマイナーが13,500BTCを採掘し、現在のBTC価格約88,000ドルで計算すると、約12億ドルに相当します。これを過去最高のハッシュレート1,078エクサハッシュ/秒（EH/s）で割ると、1テラハッシュあたり1日わずか3.6セントの収益です。これが17兆ドル規模のネットワークを支える経済基盤です。

コスト面では、電気料金が最も大きな変動要因であり、場所やマイニング機器の効率によって大きく異なります。

最新のS21クラスのマシン（1テラハッシュあたり17ジュール）を安価な電力で運用すれば、現金利益を維持できます。しかし、旧型マシンや高額な電力を使用している場合、計算するごとにコストがかさみます。現在のハッシュ価格（ネットワーク難易度、ビットコイン価格、ブロック報酬、取引手数料に左右される）では、S19を0.06ドルの電力で稼働させてもほぼ損益分岐点です。難易度が上がり、価格がわずかに下がり、熱波で電気代が高騰すれば、経済性はさらに悪化します。

具体的な数字で分解してみましょう。

2024年12月、CoinSharesは上場マイナーの1BTCあたりの現金コストを2024年第3四半期で約55,950ドルと推計しました。現在、Cambridgeは約58,500ドルと見積もっています。実際のBTC採掘コストはマイナーごとに異なります。最大手の上場ビットコインマイナーMarathon Digital（MARA）は、2025年第3四半期に1BTCあたり平均39,235ドルのエネルギーコストを支出。2番手のRiot Platforms（RIOT）は46,324ドルでした。BTCはピークから30%安い86,000ドルで取引されていますが、これらのマイナーは依然として好調です。ただし、これが全体像ではありません。

マイナーは減価償却、減損、株式報酬などの非現金項目も考慮しなければなりません。これらが合わさることで、マイニングは資本集約的なビジネスとなります。これらを加味すると、1BTCあたりの総コストは容易に10万ドルを超えます。

なぜ多くのマイナーが採掘したBTCを売らずに保有したり、市場でさらにBTCを買い増したりするのかが納得できるでしょう。

MARAのような大手マイナーは、周辺事業や資本市場へのアクセスによりコストを賄えますが、多くのマイナーは難易度が一度上がるだけで赤字転落のリスクがあります。

これらを総合すると、マイナーの世界には2つの損益分岐シナリオが共存しています。

1つ目は、効率的な機器、安価な電力、軽いバランスシートで運営する産業型マイナーです。彼らはBTC価格が86,000ドルから50,000ドルまで下がっても、日々のキャッシュフローがマイナスになりません。今日も1BTCあたり4万ドル超の現金利益を得ていますが、会計上の利益が出るかどうかはマイナーごとに異なります。

2つ目は、減価償却や減損、株式報酬などを考慮すると、損益分岐点を維持するのが難しいその他のマイナーです。

1BTCあたりの総コストを9万～11万ドルと保守的に見積もっても、多くのマイナーはすでに経済的な損益分岐点を下回っています。現金コストはまだクリアしているので採掘を続けられますが、会計コストは超えています。これによって、今はより多くのマイナーがBTCを売らずに保有する動きが強まるでしょう。

経済的にプラスである限り、マイナーは採掘を継続します。88,000ドルではシステムは安定していますが、マイナーがBTCを売却しなければの話です。BTCがさらに下落したり、マイナーが保有分を売却せざるを得なくなれば、損益分岐ラインに近づきます。

したがって、価格急落が小売やトレーダー層に影響を与え続けても、マイナーにはまだ大きな打撃はありません。ただし、資本へのアクセスがさらに制限されれば、状況は急速に悪化します。その時こそフライホイールが止まり、マイナーは生き残るために周辺事業に注力せざるを得なくなるでしょう。

今週の定量分析は以上です。また来週お会いしましょう。

それまで、業界動向にご注目ください。

Prathik

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