Powell tidak punya jalan mundur

Sumber: Aplikasi Miao Tou

“Kebijakan penurunan suku bunga hawkish” telah tiba.

Pada dini hari 19 Desember 2024, Federal Reserve mengumumkan pemotongan suku bunga sebesar 25 basis poin, menurunkan rentang target tingkat dana federal dari 4,5%-4,75% menjadi 4,25%-4,5%. Ini juga merupakan kali ketiga secara berturut-turut setelah September dan November, Federal Reserve telah melakukan pemotongan suku bunga, dengan total akumulasi pemotongan sepanjang tahun mencapai 100 basis poin.

Meskipun penurunan suku bunga sesuai dengan harapan pasar, namun pidato ‘hawkish’ Ketua Federal Reserve Jerome Powell membuat pasar dalam keadaan ‘sangat bingung’.

“Bao Wei’er menunjukkan bahwa pernyataan FOMC telah menambahkan frasa “rentang dan waktu penyesuaian suku bunga”, yang berarti Federal Reserve sedang atau akan segera melambatkan langkah-langkah penurunan suku bunga. Bagan titik Federal Reserve yang diperbarui menunjukkan bahwa dari 19 anggota FOMC, 10 mendukung penurunan suku bunga dua kali tahun depan, sementara 3 lainnya mendukung penurunan suku bunga satu atau tiga kali. Pada bulan September, pasar secara umum mengharapkan Federal Reserve akan menurunkan suku bunga empat kali pada tahun 2025.”

Kali ini ‘pengurangan suku bunga hantu’ menyebabkan gejolak pasar yang kuat. Ketiga indeks saham AS turun, pada penutupan, Dow Jones, S&P, dan Nasdaq masing-masing turun 2,58%, 2,95%, dan 3,56%; harga logam mulia anjlok, harga emas spot turun 2%; pada saat yang sama, indeks dolar AS tiba-tiba melonjak, mencapai tinggi baru tahun 2023 di 108,28; tingkat imbal hasil obligasi AS 10 tahun juga naik dalam jangka pendek.

Melihat kepemimpinan Powell selama lebih dari empat tahun terakhir, ia cerdas dalam menggunakan kata-kata dan sinyal kebijakan, tidak hanya berhasil mengarahkan harapan pasar, tetapi juga berhasil mengurangi ketidakpastian dan fluktuasi pasar yang tajam, bisa disebut sebagai ‘ahli manajemen harapan’. Jadi, pernyataannya lebih banyak mengarahkan harapan pasar daripada membuat keputusan akhir.

Berdasarkan analisis selanjutnya, kami percaya bahwa pertunjukan Powell tidak akan berlangsung terlalu lama, Federal Reserve kemungkinan besar akan terus menerapkan kebijakan moneter longgar, yang akan memberikan ruang operasional yang lebih besar bagi kebijakan moneter kami dan membawa dampak positif bagi pasar saham A.

Pada tanggal 9 Desember, pertemuan Komite Politik Birokrasi Pusat Partai Komunis Tiongkok mengumumkan kebijakan ekonomi tahun 2025, dengan jelas menyatakan akan menerapkan kebijakan fiskal yang lebih proaktif dan kebijakan moneter yang longgar secara moderat. Pernyataan ‘kebijakan moneter yang longgar secara moderat’ ini, setelah 12 tahun, muncul kembali dalam dokumen tingkat atas - ini bukanlah perkara kecil, ini menandakan terjadinya perubahan kebijakan yang penting.

Perubahan ini membutuhkan kebijakan moneter longgar dari Federal Reserve sebagai dukungan.

Namun pertanyaannya adalah, mengapa kita merasa bahwa Powell harus menurunkan suku bunga? Semua ini perlu dicari jawabannya dari tingkat utang yang tinggi dan masalah defisit fiskal yang semakin memburuk di Amerika saat ini.

#01Mengambil pinjaman baru untuk membayar utang lama

Saat ini, kondisi keuangan Amerika Serikat menghadapi masalah serius - meminjam utang baru untuk melunasi utang lama. Secara sederhana, pemerintah mengeluarkan obligasi baru untuk melunasi pokok utang yang jatuh tempo, yang pada dasarnya mirip dengan ‘skema Ponzi’. Meskipun dalam jangka pendek metode ini dapat menjaga kelancaran keuangan, namun dalam jangka panjang, pola ketergantungan pada utang ini sangat tidak stabil.

Jika Federal Reserve memilih untuk tidak menurunkan suku bunga atau bahkan menaikkannya, defisit fiskal Amerika Serikat akan semakin memburuk. Hal ini tidak hanya akan meningkatkan beban hutang pemerintah, tetapi juga dapat menimbulkan tekanan besar pada stabilitas ekonomi Amerika Serikat dan akhirnya memicu serangkaian reaksi berantai.

Sejak tahun 1980-an, ukuran utang Amerika Serikat terus meningkat. Pada tahun 1990, total utang pemerintah Amerika Serikat sekitar 3,2 triliun dolar AS, meningkat menjadi 5,62 triliun dolar AS pada tahun 2000, dan melampaui 13,5 triliun dolar AS pada tahun 2010. Pada tahun 2020, total utang mencapai 27,7 triliun dolar AS, dan diperkirakan akan melampaui 34 triliun dolar AS pada tahun 2023. Pada tanggal 17 Desember 2024, total utang pemerintah federal Amerika Serikat mencapai 36,19 triliun dolar AS, melebihi 36 triliun dolar AS dan mencapai rekor tertinggi dalam sejarah.

Utang Amerika terus meningkat, dan pelakunya adalah perpecahan sistem politik Amerika, terutama permainan dua partai dalam kebijakan fiskal。

Sistem partai politik di Amerika Serikat didasarkan pada sistem dua partai, yaitu Partai Demokrat dan Partai Republik yang saling bersaing dan bekerja sama. Karena terdapat perbedaan yang signifikan antara kedua partai ini dalam kebijakan ekonomi, kebijakan sosial, dan pengelolaan keuangan, pertarungan politik dalam kebijakan fiskal sering kali mempengaruhi efisiensi dan konsistensi pengambilan keputusan.

Permainan antara dua partai sering menyebabkan peningkatan utang dalam jangka pendek untuk menyelesaikan masalah fiskal, tanpa reformasi fiskal jangka panjang dan langkah-langkah pengendalian defisit yang memadai. Situasi ini memperburuk ekspansi utang Amerika, yang akhirnya dapat mempengaruhi keberlanjutan fiskal negara.

Proses perluasan utang yang cepat ini bukanlah hal yang baru, tetapi masalahnya adalah - jika suku bunga pasar naik atau Federal Reserve menaikkan suku bunga, bunga utang pemerintah akan lebih tinggi daripada sebelumnya. Pada akhir September 2024, suku bunga rata-rata tertimbang dari utang federal Amerika Serikat yang belum dibayar adalah 3,32%, level tertinggi dalam 15 tahun terakhir.

Sebagai contoh, terutama setelah pandemi, pada akhir tahun 2021, tingkat suku bunga AS berada pada titik terendah dalam sejarah, dengan tingkat pengembalian obligasi pemerintah 10 tahun sekitar 1,5%. Suku bunga rendah memungkinkan pemerintah AS untuk menerbitkan obligasi baru dengan biaya rendah, dengan mudah mengatasi hutang yang jatuh tempo. Namun pada tahun 2023, dengan kenaikan suku bunga oleh Federal Reserve, tingkat pengembalian obligasi pemerintah 10 tahun melonjak menjadi 3,5% atau lebih tinggi. Biaya bunga obligasi baru meningkat, yang berarti pemerintah menghadapi tekanan pembayaran hutang yang lebih berat.

Konsekuensi dari situasi ini adalah peningkatan belanja pemerintah, peningkatan beban pengguliran utang dan pembayaran bunga, sementara resesi ekonomi dan serangkaian kebijakan pemotongan pajak menyebabkan pendapatan fiskal terus menurun, situasi kontradiktif ini menyebabkan defisit fiskal terus membesar.

Untuk mengimbangi defisit ini, pemerintah hanya bisa memilih untuk mengisi kesenjangan fiskal dengan berutang, namun utang baru ini membawa pengeluaran bunga yang lebih tinggi, sehingga membuat Amerika Serikat terjebak dalam ‘siklus berutang yang merugikan’, yang akhirnya mungkin akan terjebak dalam ‘situasi yang tidak akan pernah bisa dibayar’.

Pertanyaannya adalah, mengapa Amerika Serikat tidak mencetak uang secara langsung untuk mengatasi utang jika dolar adalah mata uang cadangan global?

Mengapa tidak mencetak uang langsung ## #02?

Cara pendanaan pemerintah Amerika Serikat terutama melalui penerbitan obligasi negara, peningkatan jumlah dolar, dan pendapatan pajak. Mengapa pemerintah Amerika Serikat cenderung mendanai dengan penerbitan obligasi daripada mencetak uang secara langsung? Ada dua alasan utama:

Di satu sisi, penerbitan mata uang di Amerika Serikat ditangani oleh Federal Reserve, bukan langsung dikendalikan oleh pemerintah Amerika Serikat.

Kebijakan moneter Amerika Serikat dikelola oleh Federal Reserve, sementara kebijakan fiskal (seperti pajak, pengeluaran pemerintah, dll.) ditetapkan oleh pemerintah Amerika Serikat (melalui Kongres dan Presiden). Meskipun Ketua Federal Reserve dinominasikan oleh Presiden dan dikonfirmasi oleh Senat, operasi Federal Reserve sepenuhnya independen dari kontrol harian Presiden dan Kongres.

Pemerintah Amerika Serikat tidak memiliki wewenang untuk campur tangan langsung dalam Federal Reserve , dengan kata lain Federal Reserve biasanya tidak akan secara langsung menurunkan suku bunga atau mencetak uang karena tekanan fiskal yang tinggi, karena tujuan kebijakan moneter Federal Reserve utamanya adalah mencapai stabilitas harga (mengendalikan inflasi) dan maksimalkan lapangan kerja, bukan merespons tekanan fiskal pemerintah secara langsung.

Namun jika kondisi keuangan Amerika memburuk, hal ini dapat menyebabkan perlambatan ekonomi dan gejolak pasar keuangan, yang pada gilirannya akan mempengaruhi kebijakan Federal Reserve secara tidak langsung.

Di sisi lain, pencetakan uang bukanlah “obat mujarab”, tetapi pedang bermata dua yang dapat menjerumuskan Amerika Serikat ke dalam kesulitan yang lebih dalam.

Dolar sebagai mata uang dunia memberikan Amerika Serikat hak istimewa dalam mencetak uang. Berkat permintaan global terhadap dolar, Amerika Serikat dapat dengan mudah mendapatkan pendanaan dan dapat membeli hampir semua barang di seluruh dunia dengan menggunakan dolar - setelah semua, 60% cadangan devisa global dan 40% penyelesaian perdagangan global bergantung pada dolar.

Namun, ini tidak berarti Federal Reserve dapat mencetak uang sesuka hati - peredaran luas dolar tidak sama dengan pencetakan uang yang tidak terbatas. Jika Federal Reserve mencetak terlalu banyak uang, dolar baru akhirnya akan kembali ke Amerika Serikat, yang pasti akan meningkatkan pasokan uang domestik dan mendorong inflasi.

Tekanan inflasi ini akan menyebabkan depresiasi dolar, bahkan bisa membuat dolar menjadi “sampah”, mempercepat proses “de-dolarisasi” secara global.

Sementara itu, dengan semakin banyaknya dolar di pasar, kekhawatiran investor terhadap risiko juga akan meningkat. Untuk menghadapi inflasi, investor akan menuntut imbal hasil yang lebih tinggi, yang berarti utang yang diterbitkan oleh AS di masa depan akan menghadapi tingkat bunga yang lebih tinggi. Peningkatan beban bunga utang tidak hanya tidak dapat meredakan kesulitan keuangan AS, tetapi malah akan membuat masalah utang semakin parah dan memasuki siklus berbahaya.

Jadi, meskipun pencetakan uang dapat menghindari beban bunga tinggi dalam jangka pendek, namun dalam jangka panjang dapat menyebabkan depresiasi mata uang dan ketidakstabilan ekonomi, sedangkan berutang dapat membiayai dari pasar internasional dengan biaya rendah. Negara-negara di seluruh dunia umumnya menggunakan dolar AS dalam perdagangan internasional, dan banyak negara dan perusahaan memiliki dolar AS sebagai cadangan mata uang, yang memberikan Amerika Serikat keunggulan dalam pembiayaan biaya rendah, terutama melalui penerbitan obligasi pemerintah AS untuk mengumpulkan dana.

Namun, perlu dicatat bahwa sementara ketergantungan yang berlebihan pada pembiayaan utang untuk sementara dapat mengurangi kebutuhan pendanaan jangka pendek, strategi “meminjam lebih banyak” ini tidak diragukan lagi akan memperburuk krisis fiskal dalam jangka panjang. Pemerintah dihadapkan dengan beban utang yang meningkat di satu sisi, dan bergantung pada pembiayaan utang di sisi lain, situasi yang dapat menyebabkan masalah keuangan yang semakin serius.

Jika Federal Reserve tidak menurunkan suku bunga atau bahkan menaikkannya, kemungkinan defisit fiskal Amerika Serikat akan terus memburuk, akhirnya dapat mempengaruhi stabilitas ekonomi Amerika Serikat, dan mengakibatkan penurunan kepercayaan global terhadap dolar AS, bahkan Amerika Serikat dapat menghadapi kebangkrutan fiskal.

#03 The Federal Reserve has to cut interest rates

Untuk menghentikan siklus berbahaya ini, pada teori ada dua jalan keluar: meningkatkan pendapatan federal atau mengurangi belanja fiskal. Namun, dalam kenyataannya, implementasi keduanya penuh dengan tantangan - kebijakan pemotongan pajak Trump akan lebih menurunkan pendapatan, sementara mempertimbangkan posisi strategis militer global Amerika dan tekanan politik domestik, pengurangan anggaran pertahanan hampir tidak mungkin.

Dalam hal ini, The Fed dapat memilih untuk memangkas suku bunga untuk mengurangi beban utang pemerintah. Sementara memotong suku bunga tidak akan menyelesaikan akar penyebab masalah utang, itu akan mengurangi sementara beberapa tekanan pada pembayaran bunga, memberi pemerintah lebih banyak waktu untuk menangani beban utang yang sangat besar.

Namun, dampak penurunan suku bunga tidak hanya sampai di situ, sebenarnya juga sangat sejalan dengan kebijakan ‘Amerika Pertama’ yang digulirkan oleh Trump. Salah satu kebijakan inti Trump adalah mendorong kembalinya industri manufaktur. Ia berharap dapat meningkatkan daya saing produksi dalam negeri Amerika melalui langkah-langkah seperti pemotongan pajak dan deregulasi, terutama dalam hal harga. Penurunan suku bunga akan melemahkan nilai dolar, membuat produk Amerika lebih murah di pasar internasional, yang pada gilirannya akan meningkatkan daya saing produsen Amerika secara global.

Tentu saja, penurunan suku bunga juga akan membawa masalah baru.

Motivasi terbesar bagi investor global, termasuk bank sentral dan investor institusi, untuk membeli obligasi AS didasarkan pada “kredit emas” dolar AS dan dukungan fiskal dari pemerintah AS. Tetapi karena defisit fiskal AS terus melebar, premi risiko pada Treasury AS mulai meningkat. Artinya, investor dapat menuntut pengembalian yang lebih tinggi (yaitu, suku bunga) untuk mengkompensasi risiko yang mungkin terjadi.

Pada saat ini, jika tingkat suku bunga obligasi Amerika tidak naik tetapi malah turun, maka daya tarik obligasi Amerika pasti akan turun secara signifikan, yang mungkin mengakibatkan permintaan investor terhadap obligasi Amerika turun drastis, terutama dalam latar belakang penurunan kredit dolar, keinginan untuk membeli obligasi Amerika akan semakin melemah.

Bahkan, banyak negara yang memegang obligasi AS mulai mengurangi kepemilikan mereka. Setelah 2022, enam negara teratas yang telah mengurangi kepemilikan utang AS mereka termasuk China, Jepang, Polandia, Vietnam, Irak, dan Republik Ceko. Negara-negara ini dulu membeli obligasi AS melalui surplus perdagangan untuk membiayai ekonomi AS, dan sekarang “rantai modal” ini secara bertahap putus.

(Sumber gambar: Hua Yuan Securities)

Dalam situasi ini, Federal Reserve dipaksa untuk membeli obligasi negara yang tidak dapat dijual, hal ini menyebabkan ekspansi neraca keuangan mereka, ini adalah perilaku ‘ekspansi neraca’ yang khas. Sejak wabah virus mulai, menghadapi dampak ekonomi, Federal Reserve dengan cepat meningkatkan kekuatan pembelian aset mereka, menyebabkan ekspansi yang cepat dalam neraca keuangan mereka dalam jangka pendek. Pada awal tahun 2024, total ukuran neraca keuangan Federal Reserve telah mencapai sekitar 8,5 triliun dolar.

“Ekspansi neraca” The Fed yang berkelanjutan telah meningkatkan likuiditas pasar, dan jika ekonomi pulih, kepercayaan konsumen meningkat, dan permintaan pasar meningkat, terlalu banyak jumlah uang beredar pada akhirnya dapat menyebabkan inflasi yang tinggi. Administrasi Trump dapat menaikkan biaya produksi dengan menaikkan tarif dan mengejar kebijakan imigrasi yang keras, yang selanjutnya akan memperburuk tekanan inflasi. Situasi ini jelas akan meningkatkan tekanan pada The Fed untuk terus memangkas suku bunga.

The Fed berada dalam dilema – meskipun penurunan suku bunga dapat mengurangi tekanan utang, dalam tren “de-dolarisasi”, suku bunga rendah akan semakin melemahkan daya tarik obligasi AS, memaksa utang baru bergantung pada Fed untuk memperluas neraca, yang dapat memicu inflasi tinggi; Kenaikan suku bunga akan membantu mempertahankan model “pinjam utang baru untuk utang lama”, tetapi akan meningkatkan risiko keruntuhan fiskal di Amerika Serikat, dan bahkan mempengaruhi perekonomian secara keseluruhan.

Tapi pilih yang lebih ringan dari dua kejahatan.

Seperti yang kami sebutkan sebelumnya, meskipun risiko konfrontasi ekonomi antara Tiongkok dan Amerika Serikat terus meningkat, konfrontasi tersebut bukanlah tanpa batas, tetapi memiliki batasan dan kendala tertentu. Begitu batas ini dilanggar, situasi yang dihadapi oleh Federal Reserve AS akan menjadi lebih serius. Oleh karena itu, inflasi tinggi tidak selalu meledak seperti yang diharapkan.

Secara keseluruhan, Federal Reserve hampir tidak memiliki pilihan lain selain melanjutkan penurunan suku bunga, dan ‘manajemen ekspektasi’ Powell juga tidak akan efektif dalam jangka panjang. Ini bukan hanya pilihan yang tak terhindarkan bagi Amerika, tetapi juga memberikan ruang operasional yang lebih besar bagi kebijakan moneter negara kita. Pada saat yang sama, ini juga mendukung pandangan kami sebelumnya - dalam jangka panjang, dolar akan melemah, dan emas akan naik.