Sumber: BitMEX Research; Disusun: Jinse Finance
Poin Utama Artikel Ini
Kami menganalisis Stretch ($STRC), sebuah instrumen utang MSTR (Strategy) yang sangat inovatif, bertujuan untuk menjaga stabilitas harga dengan menyesuaikan dividen bulanan berdasarkan harga pasar obligasi. Oleh karena itu, produk ini dipromosikan sebagai produk berisiko rendah dan dibandingkan dengan obligasi pemerintah AS jangka pendek. Ini adalah upaya lain dari Mr. Michael Saylor untuk memasuki sistem keuangan, dengan tujuan utama mengakumulasi lebih banyak Bitcoin. Kami telah membaca dokumen dari Securities and Exchange Commission (SEC), dan berdasarkan pemahaman kami, MSTR dapat membatalkan target stabilitas harga, dengan kemungkinan menurunkan dividen hingga 25 basis poin setiap bulan, yang berarti tingkat dividen bisa turun menjadi nol dalam waktu lebih dari tiga tahun. Oleh karena itu, kami berpendapat bahwa produk ini menguntungkan bagi MSTR dan dari sudut pandang investasi, risikonya jauh lebih tinggi daripada obligasi jangka pendek.
Gambaran Umum
Pada November 2024, kami menerbitkan artikel tentang MSTR berjudul “Kami Menghitung Prinsip Matematika Skema Ponzi”.
Metode ini relatif sederhana, hanya fokus pada saham itu sendiri. Selain saham, MSTR juga menawarkan berbagai produk keuangan lain untuk dipilih investor. Yang patut dicatat adalah bahwa perusahaan meluncurkan serangkaian obligasi perpetual prioritas yang relatif baru:
Artikel ini akan menyoroti salah satu dari empat produk yang kami anggap paling menarik—STRC. Khususnya, setelah kami menerbitkan artikel pada November 2024, STRC adalah produk yang paling banyak mendapatkan pertanyaan dari kami. Misalnya: apa yang terjadi ketika musik berhenti, dan dana baru yang masuk ke MSTR habis? Bagaimana MSTR membayar dividen STRC saat itu? Apakah MSTR akan dipaksa menjual Bitcoin? Apakah STRC termasuk skema ponzi? Mengingat pertanyaan-pertanyaan ini, kami memutuskan untuk menulis artikel singkat ini untuk menjelaskan pandangan dasar kami tentang STRC.
Apa itu STRC?
STRC dipromosikan sebagai bagian dari produk investasi seri MSTR dengan risiko terendah. Faktanya, risikonya sangat rendah sehingga dapat disamakan dengan obligasi pemerintah AS atau stablecoin. Namun, hasilnya jauh lebih tinggi daripada alternatif berisiko rendah tersebut. Gambar di bawah berasal dari presentasi investor terbaru MSTR, yang membandingkan STRC dengan “kredit obligasi”.
Sumber: Dokumen Strategy
Harga STRC baru-baru ini naik ke nilai nominal 100 dolar AS. Ini menunjukkan keberhasilan tertentu dan harga relatif stabil.
Bagaimana suku bunga ditentukan?
Tujuan STRC tampaknya adalah menjaga harga transaksi sekitar 100 dolar AS. Dividen biasanya dibayarkan setiap bulan, dan perusahaan dapat menyesuaikan jumlah dividen secara diskresi. Konsepnya adalah, jika harga transaksi STRC di bawah 100 dolar AS, maka pembayaran dividen dapat ditingkatkan untuk mendorong harga MSTR naik. Sebaliknya, jika harga transaksi STRC di atas 100 dolar AS, dividen dapat dikurangi, yang secara teori akan membuat harga kembali ke sekitar 100 dolar AS. Oleh karena itu, instrumen ini harus sangat stabil, selalu diperdagangkan di sekitar 100 dolar AS. Ini menjadikan STRC sebagai alat yang mirip kas, dan sebagai alternatif investasi untuk obligasi jangka pendek. Perbedaan utama dengan obligasi adalah dana yang diperoleh dari penerbitan STRC digunakan untuk membeli Bitcoin. Ini adalah upaya lain untuk memasuki sistem keuangan, dengan tujuan membeli lebih banyak Bitcoin.
Sejauh yang kami ketahui, STRC adalah produk yang benar-benar baru. Saat ini tidak ada instrumen utang serupa lainnya di pasar. Instrumen utang biasanya menggunakan kupon tetap atau variabel, dengan tingkat bunga yang berubah sesuai dengan tingkat suku bunga lain dalam ekonomi (misalnya, Federal Funds Rate). Kami belum menemukan instrumen utang lain yang mempertahankan harga pasar melalui penyesuaian tingkat bunga. MSTR tampaknya percaya diri karena mereka sebelumnya berhasil memanfaatkan celah dalam sistem keuangan—menjual saham mereka dengan premi untuk membeli Bitcoin—dan mereka kembali dengan trik yang lebih nekat: menerbitkan obligasi untuk membeli Bitcoin. Karena metode yang inovatif ini, obligasi ini tampak memiliki risiko yang sama dengan obligasi jangka pendek.
Sekilas, model penerbitan utang baru ini tampaknya tidak berkelanjutan untuk perusahaan. Jika perusahaan menggunakan kupon tetap, bahkan dalam kondisi sulit, kewajibannya tidak akan berubah. Namun, jika menggunakan kupon variabel yang bertujuan menjaga harga utang stabil, maka saat kondisi memburuk dan risiko kredit meningkat, perusahaan harus menaikkan kupon untuk menjaga harga utang tetap stabil. Ini berarti, saat perusahaan menghadapi kesulitan, kewajibannya akan meningkat. Akibatnya, perusahaan bisa terjebak dalam lingkaran setan, peringkat kredit menurun, dan akhirnya bangkrut. Jadi, instrumen baru ini bisa memperburuk ketidakstabilan perusahaan. Sebagai contoh, jika harga Bitcoin turun, nilai STRC akan turun, yang akan meningkatkan kewajiban pembayaran bulanan MSTR, menciptakan siklus negatif.
Apa aturan suku bunga?
Mengingat mekanisme di atas, yang perlu diperhatikan adalah aturan penetapan pembayaran dividen bulanan, bukan hanya target stabilitas harga STRC. Khususnya, perlu memperhatikan aturan penurunan tingkat bunga kupon. Aturan ini dirinci sebagai berikut, meskipun bahasanya cukup rumit dan mungkin sulit dipahami.
Namun, kami tidak boleh menurunkan tingkat kupon tahunan bulanan yang berlaku untuk periode dividen reguler apa pun: (i) Penurunan tidak boleh melebihi jumlah berikut: (1) 25 basis poin; dan (2) (x) jumlah minimum dari tingkat suku bunga SOFR tahunan bulanan pada hari kerja pertama periode dividen reguler berikutnya (didefinisikan dalam dokumen pelengkap prospektus ini) dan tingkat suku bunga SOFR tahunan bulanan pada hari kerja pertama hingga hari kerja terakhir dari periode dividen tersebut (jika ada); atau (ii) penurunan ke tingkat di bawah tingkat SOFR tahunan bulanan yang berlaku pada hari kerja terakhir sebelum pemberitahuan tingkat dividen berikutnya.
Sumber: SEC
Catatan: SOFR adalah acuan suku bunga overnight berbasis pasar di AS. Didirikan untuk menggantikan LIBOR, yang lebih rentan terhadap manipulasi oleh bank tertentu.
Pemahaman kami adalah, terlepas dari kondisi lain, MSTR berhak memutuskan sendiri untuk menurunkan tingkat dividen bulanan hingga maksimal 25 basis poin. Harga pasar STRC atau kondisi pasar secara umum, tingkat dividen dapat diturunkan hingga 25 basis poin setiap bulan. Ini setara dengan 300 basis poin atau 3 persen per tahun. Jadi, dengan tingkat dividen saat ini 10%, dan penurunan maksimum yang diizinkan, diperlukan waktu tiga tahun empat bulan untuk menurunkan tingkat dividen menjadi nol. Dalam kondisi tertentu, jika tingkat suku bunga pasar secara umum juga menurun, perusahaan bisa menurunkan tingkat dividen lebih cepat setiap bulan. Misalnya, jika suku bunga overnight turun 100 basis poin dalam satu bulan (dari awal bulan sampai akhir bulan), maka tingkat dividen STRC dalam bulan tersebut bisa turun 125 basis poin (100 + 25). Ini tampaknya masuk akal, jika suku bunga acuan turun, maka STRC harus bisa menyesuaikan.
Jika MSTR gagal membayar dividen yang telah diumumkan, konsekuensinya akan kompleks. Dalam hal ini, dividen yang belum dibayar akan terus menumpuk. Pemahaman kami adalah, sebelum membayar semua dividen tertunda yang terakumulasi, MSTR tidak dapat membayar dividen “untuk saham biasa dari kategori atau seri apa pun” kecuali mereka juga membayar dividen STRC, dan proporsi dividen STRC terhadap dividen tertunda tidak boleh lebih rendah dari proporsi yang sama untuk kategori saham lain. Artinya, semakin tinggi dividen tertunda, semakin sulit membayar dividen besar untuk kategori saham lain. Jadi, jika MSTR mulai menumpuk dividen tertunda dari STRC, pembayaran dividen untuk saham lain akan semakin sulit. Namun, saat ini tidak ada jaminan atau risiko kebangkrutan, dan jika perusahaan tidak ingin membayar, mereka bisa saja tidak membayar dividen kepada pemegang STRC.
Apakah STRC Skema Ponzi?
Setelah memahami mekanisme kerja STRC, kita bisa membahas apakah instrumen ini mirip dengan skema ponzi. Tentu saja, ini bukan skema ponzi secara ketat, karena tidak didasarkan pada kebohongan atau penipuan. Namun, jika ada pola yang memiliki banyak kesamaan dengan skema ponzi—misalnya, mampu memberikan imbal hasil yang tampak menguntungkan dan stabil, tetapi keberlanjutannya bergantung pada aliran dana baru yang terus-menerus, dan jika aliran dana berhenti, sistem akan runtuh—maka perbandingan tersebut masuk akal.
Dari sudut pandang arus kas, biaya STRC cukup tinggi. Penerbitannya sekitar 3 miliar dolar AS, dan dengan tingkat pengembalian 10%, pembayaran dividen tahunan mencapai 300 juta dolar AS. Jika MSTR tidak mengumpulkan dana baru atau menjual Bitcoin, mereka tidak mampu membayar dividen sebesar itu, sehingga secara tertentu, STRC mirip skema ponzi. Namun, mengingat perusahaan dapat sepenuhnya mengendalikan pengurangan dividen secara bertahap agar tetap dalam batas yang dapat ditanggung, maka sebenarnya tidak sepenuhnya seperti skema ponzi. Secara keseluruhan, kami berpendapat bahwa STRC tidak seperti skema ponzi. Tetapi, kami juga berpendapat bahwa berinvestasi di STRC dengan harga 100 dolar AS tidak menunjukkan wawasan investasi yang luar biasa. Menurut kami, risiko STRC jauh lebih tinggi daripada risiko obligasi jangka pendek AS.
Kesimpulan
Jika musik berhenti, MSTR menghadapi tantangan, dan alih-alih menjual Bitcoin, MSTR bisa saja melepaskan strategi stabilisasi melalui STRC. Perusahaan bisa memilih solusi yang lebih mudah. MSTR dapat menurunkan tingkat dividen STRC sebesar 25 basis poin setiap bulan. Dengan tingkat dividen saat ini 10,5%, diperlukan waktu tiga setengah tahun untuk menurunkannya ke nol. Semakin rendah tingkat dividen, semakin rendah biaya pembayaran dividen. Kami percaya ini sangat menguntungkan bagi MSTR, sehingga pembayaran dividen saat ini dapat dikatakan berkelanjutan dan terjangkau. Tentu saja, ini berarti harga STRC bisa jatuh tajam, dengan penurunan hingga 87%, sampai nilai sekarang dari arus kas masa depan selama tiga setengah tahun ke depan.
Kisah MSTR mungkin tidak seperti yang diperkirakan oleh beberapa skeptis. Kami berpendapat, utang MSTR tidak harus memaksa penjualan Bitcoin dan memicu spiral penurunan harga. Kita harus memahami bahwa instrumen utang Strategy sangat inovatif, bukan instrumen utang biasa, melainkan dirancang khusus untuk kebutuhan mereka sendiri. Saylor bukan orang sembarangan! Dia adalah jenius zaman kita, yang sering memanfaatkan mekanisme aneh (baik utang maupun ekuitas) untuk mengumpulkan miliaran dolar bagi perusahaan. Terlepas dari pergerakan harga Bitcoin atau arus dana, MSTR tidak akan terpengaruh. Sebaliknya, saat semuanya berhenti, investor mungkin merasa kecewa. Kami percaya, STRC adalah contoh sempurna dari fenomena ini.
