Analisis Keuangan Tether Tahun 2025: Perlu Tambahan Cadangan USD 4,5 Miliar untuk Menjaga Stabilitas

Penulis: Luca Prosperi

Penerjemah: Shen Chao TechFlow

Ketika saya lulus dari universitas dan melamar pekerjaan pertama saya di bidang konsultasi manajemen, saya melakukan hal yang sering dilakukan oleh banyak lulusan pria yang penuh ambisi namun kurang keberanian: memilih perusahaan yang khusus melayani institusi keuangan.

Pada tahun 2006, industri perbankan adalah simbol “keren”. Bank biasanya terletak di kawasan paling indah di Eropa Barat, menempati gedung-gedung termegah, dan saat itu saya ingin memanfaatkan kesempatan ini untuk bepergian ke berbagai tempat. Namun, tidak ada yang memberi tahu saya bahwa pekerjaan ini juga datang dengan syarat yang lebih tersembunyi dan rumit: saya akan “dinikahkan” dengan salah satu industri terbesar sekaligus paling terspesialisasi di dunia—industri perbankan—dan itu untuk waktu yang tidak terbatas. Permintaan akan pakar perbankan tidak pernah surut. Dalam masa ekspansi ekonomi, bank menjadi lebih kreatif, mereka membutuhkan modal; dalam masa kontraksi, bank perlu direstrukturisasi, dan mereka tetap membutuhkan modal. Saya pernah mencoba melarikan diri dari pusaran ini, namun seperti halnya hubungan simbiosis apa pun, melepaskan diri ternyata jauh lebih sulit dari kelihatannya.

Masyarakat umum biasanya menganggap bahwa banker sangat memahami bisnis perbankan. Ini adalah asumsi yang masuk akal, tapi keliru. Para banker cenderung membagi diri ke dalam “silo” industri dan produk. Seorang banker di industri telekomunikasi mungkin sangat paham tentang perusahaan telekomunikasi (dan karakteristik pembiayaannya), namun sangat sedikit memahami industri perbankan itu sendiri. Sedangkan mereka yang mengabdikan hidupnya untuk melayani bank (yakni “banker-nya banker”, atau kelompok Financial Institutions Group/FIG), adalah eksistensi yang unik. Dan umumnya kurang dihargai. Mereka adalah “pecundang di antara pecundang”.

Setiap investment banker yang mengedit spreadsheet tengah malam pasti bermimpi keluar dari industri perbankan dan beralih ke private equity atau dunia startup. Tapi banker FIG berbeda. Takdir mereka sudah ditentukan. Terjebak dalam “perbudakan emas”, mereka hidup di industri yang menutup diri, nyaris tak diperhatikan orang lain. Bisnis perbankan yang melayani bank memiliki nuansa filosofis yang dalam, kadang juga memperlihatkan keindahan, tetapi lebih sering tidak terlihat. Sampai munculnya keuangan terdesentralisasi (DeFi).

DeFi membuat pinjam meminjam menjadi keren, dan tiba-tiba, setiap marketer jenius di fintech merasa berhak berkomentar tentang topik yang mereka hampir tidak pahami. Maka, cabang ilmu “bisnis perbankan yang melayani bank” yang kuno dan serius ini pun muncul kembali ke permukaan. Jika Anda membawa satu koper penuh ide cemerlang tentang mendesain ulang keuangan atau memahami neraca ke DeFi atau industri kripto, ketahuilah bahwa di suatu sudut Canary Wharf London, Wall Street, atau Basel, seorang analis FIG tanpa nama mungkin sudah memikirkan hal itu dua puluh tahun lalu.

Saya pun pernah menjadi “banker-nya banker” yang penuh penderitaan. Dan artikel ini, adalah bentuk balas dendam saya.

Tether: Stablecoin Schrödinger

Sudah dua setengah tahun sejak terakhir saya menulis tentang topik paling misterius di dunia kripto—neraca Tether.

Jarang ada hal yang dapat menarik imajinasi para profesional industri seperti komposisi cadangan keuangan $USDT . Namun, sebagian besar diskusi masih berkutat pada apakah Tether “solvent” atau “insolvent”, tanpa kerangka kerja yang dapat membuat perdebatan ini lebih bermakna.

Dalam perusahaan tradisional, konsep solvabilitas memiliki definisi yang jelas: setidaknya aset harus setara dengan liabilitas. Namun, saat konsep ini diterapkan pada institusi keuangan, logikanya menjadi kurang stabil. Pada institusi keuangan, pentingnya arus kas diredam, dan solvabilitas lebih tepat dipahami sebagai hubungan antara jumlah risiko yang ditampung neraca dan jumlah liabilitas yang terutang pada deposan serta pihak pendana lainnya. Bagi institusi keuangan, solvabilitas lebih mirip konsep statistik, bukan sekadar soal aritmatika sederhana. Jika menurut Anda ini terdengar agak berlawanan dengan intuisi, tak perlu khawatir—akuntansi bank dan analisis neraca memang selalu menjadi sudut paling terspesialisasi di dunia keuangan. Melihat beberapa orang menciptakan kerangka penilaian solvabilitas sendiri secara spontan, sungguh lucu sekaligus membuat frustrasi.

Faktanya, memahami institusi keuangan memerlukan pembalikan logika perusahaan konvensional. Titik awal analisisnya bukan laporan laba rugi (Laba Rugi), melainkan neraca—dan arus kas diabaikan. Utang di sini bukanlah batasan, melainkan bahan baku bisnis. Yang betul-betul penting adalah bagaimana aset dan liabilitas diatur, apakah ada cukup modal untuk menanggung risiko, dan apakah cukup imbal hasil yang tersedia bagi penyedia modal.

Topik Tether kembali ramai dibahas karena laporan terbaru dari S&P. Laporan itu sendiri sederhana dan mekanis, tapi yang menarik adalah besarnya perhatian yang ditimbulkannya, bukan isi laporannya. Pada akhir kuartal pertama 2025, Tether telah menerbitkan sekitar 174,5 miliar dolar AS token digital, mayoritas berupa stablecoin yang dipatok dolar, dan sebagian kecil berupa emas digital. Token-token ini menawarkan hak penebusan 1:1 bagi pemegang yang memenuhi syarat. Untuk mendukung hak penebusan ini, Tether International, S.A. de C.V. memegang aset sekitar 181,2 miliar dolar AS, berarti kelebihan cadangan sekitar 6,8 miliar dolar AS.

Jadi, apakah angka ekuitas bersih ini cukup memuaskan? Untuk menjawabnya (dan tanpa menciptakan kerangka penilaian kustom baru), kita harus bertanya dulu: kerangka penilaian apa yang paling relevan untuk diterapkan? Dan untuk memilih kerangka yang tepat, kita harus mulai dari pengamatan paling mendasar: Tether itu sebenarnya bisnis jenis apa?

Sehari dalam kehidupan bank

Secara esensial, inti bisnis Tether adalah menerbitkan instrumen simpanan digital on demand, yang dapat beredar bebas di pasar kripto, sambil menginvestasikan liabilitas tersebut ke dalam portofolio aset yang terdiversifikasi. Saya sengaja menggunakan istilah “menginvestasikan liabilitas” alih-alih “menyimpan cadangan”, karena Tether tidak sekadar menjaga dana dalam bentuk risiko/tenor yang sama, melainkan secara aktif melakukan alokasi aset dan memperoleh keuntungan dari selisih antara imbal hasil aset dan liabilitas (yang hampir nol biaya). Semua ini dilakukan dengan panduan penggunaan aset yang sangat longgar.

Dari sini, Tether lebih mirip bank daripada sekadar lembaga transfer dana—lebih tepatnya, bank yang tidak diatur. Dalam kerangka paling sederhana, bank diwajibkan memiliki sejumlah modal ekonomi (di sini saya menyamakan “modal” dengan “ekuitas”, mohon maaf kepada teman-teman FIG), untuk menyerap fluktuasi yang diperkirakan maupun tidak diperkirakan dari portofolio asetnya, serta risiko lain. Kewajiban ini ada karena bank menikmati hak monopoli yang diberikan negara untuk menyimpan dana rumah tangga dan perusahaan, dan hak istimewa ini menuntut adanya buffer modal untuk risiko dalam neraca bank.

Untuk bank, regulator secara khusus memperhatikan tiga aspek berikut:

Jenis risiko yang harus dipertimbangkan bank

Karakteristik yang memenuhi definisi modal

Jumlah modal yang harus dimiliki bank

Jenis risiko → Regulator telah mengatur berbagai risiko yang dapat menggerogoti nilai tebus bersih aset bank, yang muncul saat aset akhirnya digunakan untuk membayar liabilitas:

Risiko kredit → Risiko bahwa peminjam gagal memenuhi seluruh kewajibannya ketika jatuh tempo. Jenis risiko ini biasanya mencapai 80%-90% dari aset tertimbang risiko (risk-weighted assets/RWA) di bank-bank global sistemik (G-SIBs).

Risiko pasar → Risiko perubahan nilai aset secara merugikan terhadap mata uang liabilitas, meski tidak ada penurunan kualitas kredit atau lawan transaksi. Contoh, deposan ingin menebus dalam dolar AS (USD), tapi institusi justru memegang emas atau Bitcoin ($BTC). Risiko suku bunga juga masuk kategori ini. Biasanya porsi risiko ini 2%-5% dari RWA.

Risiko operasional → Risiko operasional bisnis: penipuan, kegagalan sistem, kerugian hukum, maupun kesalahan internal yang bisa merugikan neraca. Porsi risiko ini biasanya kecil, sisa dari dua risiko utama.

Persyaratan ini membentuk Pilar I Kerangka Modal Basel, yang masih menjadi sistem utama untuk mendefinisikan modal kehati-hatian lembaga yang diatur. Modal adalah bahan baku untuk memastikan neraca tetap memiliki cukup nilai untuk memenuhi penebusan liabilitas (dalam kecepatan penebusan tipikal, yakni risiko likuiditas).

Hakikat modal

Ekuitas (Equity) itu mahal—sebagai bentuk modal paling subordinat, ekuitas memang merupakan sumber pembiayaan termahal. Selama bertahun-tahun, bank sangat lihai menciptakan berbagai inovasi untuk mengurangi jumlah ekuitas yang dibutuhkan dan menekan biayanya. Ini melahirkan instrumen hybrid, yaitu instrumen keuangan yang dalam ekonomi mirip utang, tapi didesain agar memenuhi syarat modal menurut regulator. Misalnya, perpetual subordinated notes (obligasi subordinasi tanpa jatuh tempo yang bisa menyerap kerugian); contingent convertible bonds (CoCos) yang otomatis berubah menjadi saham jika modal turun di bawah trigger; dan Additional Tier 1 Instruments, yang bisa dihapuskan sepenuhnya di bawah tekanan. Proses restrukturisasi Credit Suisse adalah contoh nyata peran instrumen ini. Karena instrumen hybrid begitu meluas, kualitas modal dibedakan oleh regulator. Common Equity Tier 1 (CET1) menempati puncak—ini modal paling murni, paling mampu menyerap kerugian. Di bawahnya, berbagai instrumen dengan tingkat kemurnian yang menurun.

Namun, dalam pembahasan ini, kita bisa abaikan klasifikasi internal tersebut dan fokus pada konsep modal total (Total Capital)—yakni buffer agregat untuk menyerap kerugian sebelum menimpa pemegang liabilitas.

Jumlah modal

Setelah bank melakukan penyesuaian risiko pada asetnya (dan sesuai kategori modal menurut regulator), regulator mewajibkan bank untuk menjaga rasio modal minimum terhadap aset tertimbang risiko (RWA). Menurut Pilar I Basel, rasio minimum klasik adalah sebagai berikut:

Common Equity Tier 1 (CET1): 4,5% dari RWA

Tier 1 Capital: 6,0% dari RWA (termasuk CET1)

Total Capital: 8,0% dari RWA (termasuk CET1 dan Tier 1)

Di atas itu, Basel III menambah buffer spesifik situasi:

Capital Conservation Buffer (CCB): menambahkan 2,5% ke CET1

Countercyclical Capital Buffer (CCyB): menambahkan 0–2,5% tergantung kondisi makroekonomi

G-SIB Surcharge: menambahkan 1–3,5% untuk bank sistemik global

Artinya dalam praktik, bank besar harus mempertahankan CET1 7–12%+ dan Total Capital 10–15%+ terhadap RWA. Namun regulator tidak berhenti di Pilar I. Mereka juga menerapkan stres test, dan bila perlu menambah persyaratan modal ekstra (Pilar II). Maka, syarat modal riil bisa dengan mudah melebihi 15%.

Jika Anda ingin mempelajari struktur neraca, praktik manajemen risiko, dan jumlah modal bank, lihatlah laporan Pilar III-nya—ini bukan lelucon.

Sebagai referensi, pada 2024, rata-rata rasio CET1 bank global sistemik sekitar 14,5%, dan rasio total modal sekitar 17,5%–18,5% dari RWA.

Tether: Bank tak diatur

Sekarang kita paham, perdebatan soal Tether “baik” atau “buruk”, “solvent” atau “insolvent”, “FUD” atau “penipuan” sesungguhnya luput dari inti masalah. Masalah yang sesungguhnya lebih sederhana dan lebih struktural: apakah Tether memegang cukup modal total (Total Capital) untuk menyerap volatilitas portofolio asetnya?

Tether tidak menerbitkan laporan setara Pilar III (sebagai referensi, ini laporan UniCredit); sebaliknya, Tether hanya menyediakan laporan cadangan yang sangat ringkas—ini versi terbarunya. Walau informasinya sangat terbatas jika mengacu standar Basel, tetap cukup untuk mencoba memperkirakan RWA Tether secara kasar.

Neraca Tether relatif sederhana:

Sekitar 77% diinvestasikan ke instrumen pasar uang dan ekuivalen kas berdenominasi dolar—menurut metode standar, aset-aset ini hampir tidak memerlukan risk-weighting atau sangat kecil bobot risikonya.

Sekitar 13% diinvestasikan ke komoditas fisik dan digital.

Sisanya adalah pinjaman dan investasi lain yang tidak dijelaskan rinci.

Kategori risk-weighting (2) butuh penanganan khusus.

Menurut pedoman Basel standar, Bitcoin ($BTC) dikenakan risk weight hingga 1.250%. Dengan kewajiban modal total 8% terhadap RWA (lihat atas), ini berarti regulator meminta $BTC dijaminkan penuh—1:1 pengurangan modal, seolah-olah sama sekali tidak punya kapasitas menyerap kerugian. Dalam skenario terburuk, kami ikutkan asumsi ini, meski jelas sudah tidak relevan—terutama untuk penerbit liabilitas yang beredar di pasar kripto. Dalam praktiknya, $BTC seharusnya lebih konsisten dipandang sebagai komoditas digital.

Untuk komoditas fisik (seperti emas), sudah ada kerangka dan praktik jelas—Tether menyimpan emas dalam jumlah signifikan: jika disimpan langsung (seperti sebagian emas Tether; $BTC kemungkinan juga demikian), tidak ada risiko kredit atau lawan transaksi. Risikonya murni risiko pasar, karena liabilitas dalam dolar, bukan komoditas. Bank biasanya menahan modal 8%–20% untuk posisi emas, setara risk weight 100%–250%. Logika serupa berlaku untuk $BTC, namun risk weight perlu dikalibrasi dengan volatilitasnya yang jauh lebih tinggi. Sejak ETF Bitcoin disetujui, volatilitas tahunan $BTC adalah 45%–70%, sedangkan emas 12%–15%. Jadi, pendekatan sederhana adalah mengalikan risk weight $BTC (vs. emas) sekitar 3 kali lipat.

Kategori risk-weighting (3), portofolio pinjaman sama sekali tidak transparan. Tidak ada informasi tentang peminjam, jatuh tempo, atau agunan, maka satu-satunya pilihan masuk akal adalah memberikan risk weight 100%. Bahkan ini masih longgar, mengingat nihilnya data kredit apa pun.

Dengan asumsi di atas, dari total aset sekitar $181,2 miliar, RWA Tether kemungkinan berkisar $62,3 miliar–$175,3 miliar, tergantung cara menangani portofolio komoditasnya.

Kondisi modal Tether

Kini, kita bisa melengkapi potongan terakhir puzzle: menilai ekuitas atau cadangan lebih Tether terhadap RWA-nya. Dengan kata lain, kita hitung rasio kecukupan modal total (Total Capital Ratio/TCR) Tether dan bandingkan dengan syarat minimal regulator serta praktik pasar. Analisis ini pasti sedikit subjektif. Maka, tujuan saya bukan memberi jawaban final apakah Tether punya modal cukup untuk menenangkan pemegang $USDT , melainkan menawarkan kerangka supaya pembaca bisa memecah isu ini ke bagian-bagian yang mudah dipahami, dan membuat penilaian sendiri di luar absennya kerangka pengawasan formal.

Jika cadangan lebih Tether sekitar $6,8 miliar, TCR-nya akan berkisar antara 10,89% hingga 3,87%, terutama tergantung pada perlakuan eksposur $BTC dan tingkat konservatif dalam mengantisipasi volatilitas harga. Menurut saya, full-reserve $BTC sesuai interpretasi Basel yang paling keras, tapi terlalu konservatif. Asumsi dasar yang lebih masuk akal adalah menahan buffer modal untuk mengantisipasi volatilitas harga $BTC 30%–50%, yang sepenuhnya dalam kisaran volatilitas historis.

Dengan asumsi dasar di atas, tingkat jaminan Tether pada dasarnya memenuhi syarat minimum regulator. Namun, jika dibandingkan standar pasar (misal bank besar dengan modal kuat), performanya kurang memuaskan. Berdasarkan standar ini, Tether kemungkinan butuh tambahan modal sekitar $4,5 miliar untuk mempertahankan skala penerbitan $USDT saat ini. Jika memakai perlakuan $BTC yang lebih keras (full-reserve ultra-konservatif), kekurangan modal bisa mencapai $12,5–25 miliar. Saya anggap tuntutan ini terlalu berlebihan, dan pada akhirnya tidak relevan.

Independen vs. Grup: Tanggapan dan Kontroversi Tether

Tanggapan standar Tether soal jaminan adalah: secara grup, mereka punya laba ditahan sangat besar sebagai buffer. Angka ini memang besar: hingga akhir 2024, laba bersih tahunan Tether dilaporkan melebihi $13 miliar, dan ekuitas grup lebih dari $20 miliar. Audit Q3 2025 terbaru menunjukkan laba tahun berjalan sudah lebih dari $10 miliar.

Namun, sanggahan terhadap argumen ini adalah: secara ketat, angka-angka itu tidak bisa dianggap sebagai modal regulator bagi pemegang $USDT . Laba ditahan (di sisi liabilitas) dan investasi sendiri (di sisi aset) semuanya milik grup, terpisah dari cadangan segregasi. Tether memang punya kemampuan untuk menyalurkan dana ini ke entitas penerbit saat terjadi masalah, tapi tidak ada kewajiban hukum untuk melakukannya. Inilah pengaturan pemisahan liabilitas yang memberi manajemen opsi, bukan kewajiban, untuk menambah modal ke bisnis token jika diperlukan. Jadi, menganggap laba ditahan grup sepenuhnya bisa dipakai menyerap kerugian $USDT adalah asumsi yang terlalu optimis.

Penilaian yang benar butuh meneliti neraca grup, termasuk kepemilikan pada proyek energi terbarukan, mining Bitcoin, AI dan infrastruktur data, telekomunikasi P2P, pendidikan, lahan, serta pertambangan emas dan perusahaan konsesi. Kinerja dan likuiditas aset-aset berisiko ini, serta kemauan Tether mengorbankannya demi melindungi pemegang token saat krisis, akan menentukan nilai wajar buffer ekuitasnya.

Jika Anda berharap jawaban tegas, maaf Anda mungkin kecewa. Namun, itulah gaya Dirt Roads: perjalanannya sendiri adalah hasil terbesar.