Pendiri Inversion, Santiago Santos, dan Managing Partner Dragonfly, Haseeb Qureshi, baru-baru ini berdebat sengit di X mengenai valuasi L1. Santiago secara langsung menyatakan, “Sebagian besar L1 sangat dinilai terlalu tinggi, ETH mungkin tidak akan pernah kembali ke ATH,” sedangkan Haseeb membalas keras, “Ini bukan perusahaan, melainkan infrastruktur setingkat negara, kamu meremehkan pertumbuhan eksponensial jangka panjang.”
Kini, keduanya melakukan debat langsung lebih dari satu jam yang dimoderatori oleh KOL kripto Threadguy, memberikan perdebatan sengit dan mendalam tentang “Bagaimana seharusnya L1 dihargai”.
Gelembung nilai L1? Santiago: Valuasi lepas dari realitas, permintaan tidak ada
Debat belum dimulai, Santiago langsung menegaskan: “Dalam sepuluh tahun terakhir, lebih dari 10 miliar dolar telah diinvestasikan ke infrastruktur, tetapi struktur industri saat ini dengan jelas menunjukkan permintaan jauh tertinggal dari penawaran.”
Menurutnya, hari ini L1 tidak berbeda dengan perusahaan teknologi dalam logika valuasi. Kapitalisasi pasar Ethereum 380 miliar dolar, pendapatan setahun hanya sekitar 1 miliar, artinya rasio harga terhadap pendapatan lebih dari 380 kali (Price-to-Sales, PS), yang berarti harga perusahaan jauh lebih mahal dibandingkan pendapatannya.
Ia menekankan, bahkan Amazon di puncak gelembung internet 1990-an hanya memiliki PS 26 kali:
Dalam meme klasik Silicon Valley, semua perusahaan tahu “jangan pernah mengungkapkan pendapatanmu ke orang lain”, karena begitu pasar tahu, mereka akan menarikmu kembali ke realitas. Saya rasa inilah evolusi pasar kripto saat ini.
Santiago mengakui, saat ini sebagian besar pendapatan on-chain berasal dari aktivitas spekulatif jangka pendek, yang pada dasarnya tidak membentuk penggunaan berkelanjutan jangka panjang. Begitu likuiditas mengetat, lingkungan makro melemah, volume transaksi dan likuidasi menyusut, pendapatan L1 pun akan runtuh.
Baginya, situasi tidak sehat ini menandakan sebagian besar L1 saat ini tidak layak diinvestasikan dengan valuasi setinggi itu:
Saya kira Ethereum akan seperti Cisco, tidak akan pernah kembali ke titik tertinggi sepanjang masa (ATH).
Haseeb membalas “Salah Pakai Model Valuasi”: L1 itu Kawasan, Bukan Perusahaan
Menanggapi serangan beruntun Santiago, Haseeb menunjukkan bahwa logika Santiago didasarkan pada anggapan “menganggap L1 sebagai startup teknologi”, padahal itu perbandingan yang salah.
Menurutnya, Ethereum bukanlah perusahaan, melainkan lebih seperti sebuah kawasan geografis (seperti benua atau negara): “Ia memiliki aturan yang stabil, lingkungan finansial yang matang, akumulasi modal besar, dan terus menarik perusahaan serta modal eksternal masuk.”
Ia menjelaskan, “pajak (yakni pendapatan)” kota atau negara umumnya sengaja dibuat rendah di awal agar ekonomi tumbuh. Ini sama dengan strategi Ethereum menjaga gas fee tetap rendah, membagikan biaya ke L2:
Namun, ketika kota sudah punya permintaan, mereka akan menaikkan pajak dan menarik dana yang dibutuhkan, mereka bisa melakukannya kapan saja.
Ia mencontohkan Tron: “Dengan jaringan USDT yang solid, Tron tetap mempertahankan volume penggunaan meski biaya transaksi naik tinggi.” Baginya, ini membuktikan satu hal:
Begitu sebuah chain punya moat nyata, menaikkan biaya atau pajak bisa dilakukan dengan mudah. Maka, menggunakan pendapatan saat ini untuk menilai nilai sesungguhnya chain, mengabaikan kurva adopsi teknologi yang eksponensial.
(Jangan Lagi Gunakan PER untuk L1! Haseeb Mendefinisikan Ulang Valuasi Pakai Data On-chain: Kripto Menuju Pertumbuhan Eksponensial)
Investasi di L1 atau Layer Aplikasi? Dari Value Capture ke Makna Eksistensi
Debat berlanjut, Santiago menegaskan jika L1 adalah “kota”, maka aplikasi seperti wallet adalah “perusahaan”, dan jika L1 tidak bisa menangkap nilai, maka akhirnya nilai itu akan mengalir ke layer aplikasi:
Pengguna bertransaksi lewat L2, swap di wallet atau DEX, arbitrase dan likuidasi di exchange, value capture utama terjadi di layer aplikasi, sehingga mayoritas L1 tidak punya signifikansi investasi setinggi itu.
Haseeb mengutip argumen sebelumnya, bahwa L1 hanya belum mengaktifkan tombol value capture, dan ini tidak berarti tidak butuh lebih banyak L1 alias kota: “Sebuah kota tidak bisa memenuhi semua aktivitas keuangan.”
Lima tahun lalu semua orang berdebat mengapa perlu chain kedua? Siapa pembunuh Ethereum berikutnya? Jawabannya akan ada banyak chain, memenuhi kebutuhan berbeda, saling terhubung membentuk ekosistem yang lebih besar.
(Berapa Harga Wajar ETH? 8 Model Valuasi VC Menunjuk $4.800, Masih Undervalued 60%)
Mengapa ETH Tidak Cetak All-Time-High di Bullrun Ini? Dua Pemahaman Berbeda
Di akhir debat, Threadguy menanyakan pemicu babak kedua: “Mengapa Ethereum tidak cetak ATH di siklus ini?”
Santiago berkata, ETH tidak cetak ATH karena pasar “akhirnya sadar”. Ia menilai terlalu banyak pendapatan diambil L2, PS ETH terlalu tinggi, aktivitasnya penuh spekulasi dan kurang permintaan nyata, sehingga harga saat ini memang mencerminkan valuasi dasarnya yang terlalu mahal.
Haseeb menilai ini sebagai perubahan tata kelola dan repositioning:
Pemegang ETH adalah pengendali harga ETH, dan mereka memang sedang menekan developer lewat harga agar “memusatkan perhatian kembali ke L1”.
Ia menegaskan, dari scaling L1, harga blob, hingga penyesuaian sequencer, semua menuju strategi “value capture kembali ke L1”. Ini menandakan Ethereum mulai beralih dari utopia menuju “negara maju”, volatilitas harga hanyalah bagian dari proses.
Pertarungan Rasionalitas vs Optimisme: Value Capture atau Pertumbuhan Eksponensial?
Debat Santiago dan Haseeb pada akhirnya tak menghasilkan pemenang, namun mencerminkan benturan antara kubu rasional dan kubu optimis pertumbuhan. Ke mana industri kripto akan menuju, tak ada yang tahu, namun pasti akan semakin dewasa.
(Melihat Masa Depan dari Posisi Bitcoin: Misi Revolusi BTC Selesai, Modal Berpindah ke Aset Tokenisasi)
Artikel ini “Apakah Ethereum Sulit Cetak All-Time-High Lagi? Membahas Debat Santiago dan Haseeb: Apakah L1 Dinilai Terlalu Tinggi?” pertama kali muncul di ABMedia.
