Bagaimana menerapkan kerangka penilaian bank pada perusahaan Bitcoin

Penulis: Andrej Antonijevic, Sumber: Bitcoin Treasury, Diterjemahkan oleh: Shaw 金色财经

Pendahuluan

Bank telah ada dalam berbagai bentuk selama ratusan tahun. Model bisnis mereka biasanya didasarkan pada mekanisme ekonomi yang sederhana: mereka menyerap simpanan dan menggunakan basis dana ini untuk menyediakan produk keuangan seperti hipotek, pinjaman bisnis, layanan pembayaran, dan kemudahan kredit. Selisih antara pendapatan aset dan biaya liabilitas merupakan dasar keuntungan mereka.

Karena model bisnis ini umum, diatur, dan dapat diukur, pasar modal telah mengembangkan metode penilaian bank yang jelas. Salah satu metode yang paling banyak digunakan adalah kerangka Price-to-Book (P/B), yang menghubungkan penilaian bank secara langsung dengan tingkat pengembalian ekuitas jangka panjang, biaya modal, dan tingkat pertumbuhan yang berkelanjutan.

Memasuki abad dua puluh satu, sebuah entitas neraca baru muncul: perusahaan cadangan Bitcoin. Jenis lembaga ini menerbitkan modal yang dinyatakan dalam mata uang fiat (utang, saham preferen, atau ekuitas), untuk mengakuisisi dan menyimpan Bitcoin, menjadikannya sebagai bagian dari strategi pengelolaan dana jangka panjang, dan memandang Bitcoin sebagai aset modal. Meskipun aset dasar berbeda, logika ekonominya sangat mirip: bank dan perusahaan cadangan Bitcoin sama-sama terlibat dalam konversi modal, sehingga dapat dianalisis dengan prinsip penilaian yang sama.

Artikel ini menunjukkan bagaimana kerangka rasio harga terhadap nilai buku yang digunakan oleh bank dapat diterapkan langsung pada perusahaan treasury Bitcoin, memungkinkan investor untuk menggunakan metode analisis yang relevan dan koheren untuk menilai nilainya.

Kerangka Penilaian Bank

Kerangka penilaian rasio harga terhadap nilai buku bank dapat dinyatakan sebagai:

Di antaranya:

• ROE adalah rasio pengembalian ekuitas bank,
• r adalah biaya ekuitas (tingkat pengembalian yang diminta oleh investor),
• g adalah tingkat pertumbuhan jangka panjang dari nilai buku per saham dan dividen.

Jika pengembalian aset bersih suatu bank tepat sama dengan biaya ekuitasnya (ROE=r), maka harga perdagangannya sama dengan nilai bukunya. Jika ROE lebih tinggi dari biaya ekuitas, maka harga perdagangannya adalah premium. Jika ROE lebih rendah dari biaya ekuitas, maka harga perdagangannya adalah diskon.

Logika ini adalah dasar dari kerangka rasio harga terhadap nilai buku, dan membentuk jembatan konsep menuju perusahaan penyimpanan Bitcoin.

Menerapkan Kerangka Price-to-Book pada Perusahaan Treasury Bitcoin

Perusahaan penyimpanan Bitcoin dapat dianalisis dengan logika valuasi yang sama. Nilai buku mereka adalah nilai aset bersih (NAV) mereka, yaitu ekuitas Bitcoin dan kepentingan kas yang mereka miliki.

Rasio pengembalian ekuitas dari sebuah perusahaan penyimpanan Bitcoin terdiri dari tiga bagian:

1. Harga Bitcoin yang dihitung dalam fiat meningkat
2. Ketika dana baru dihimpun pada harga yang lebih tinggi dari nilai aset bersih (NAV), atau ketika pendanaan memungkinkan perusahaan untuk meningkatkan kepemilikan Bitcoin per saham lebih cepat daripada investor pasif, maka peningkatan nilai Bitcoin per saham (yield BTC) dapat dicapai.
3. Efek leverage, yaitu efek amplifikasi.

Oleh karena itu, indikator pengembalian aset bersih yang relevan adalah:

Di antaranya:

• g_BTC=pertumbuhan harga Bitcoin yang dinyatakan dalam mata uang fiat,
• a=Kenaikan nilai per saham Bitcoin (tingkat pengembalian BTC),
• L=Rasio Leverage (persentase utang terhadap total aset),
• f=biaya utang.

Ekspresi ini mirip dengan persamaan Return on Equity (ROE) bank: Pendapatan operasional dikurangi biaya pendanaan, dan disesuaikan dengan struktur neraca.

Diagram kerangka

Untuk menunjukkan bagaimana kerangka kerja ini beroperasi dalam praktik (tanpa dasar estimasi spesifik, hanya untuk tujuan ilustrasi), silakan pertimbangkan parameter berikut:

• Harga Bitcoin naik: 15%
• Kenaikan nilai per saham Bitcoin (tingkat pengembalian BTC): 5%
• Rasio Leverage: 30%
• Biaya utang: 8%

Tingkat pengembalian komposit dari apresiasi Bitcoin dan pertumbuhan laba per saham:

Melunasi utang akan mengurangi proporsi ini:

Memberikan:

Anda dapat menggunakan metode model penetapan harga aset modal (CAPM) untuk memperkirakan biaya ekuitas, di mana suku bunga bebas risiko adalah 4% dan premi risiko pasar adalah 4%. Berdasarkan koefisien beta dari perusahaan treasury Bitcoin (misalnya, antara 2.0 hingga 3.0 dan disesuaikan berdasarkan rasio utang), nilai biaya ekuitas akan berada di antara 12% hingga 16%.

Di bawah parameter contoh ini:

Misalkan tingkat depresiasi mata uang jangka panjang (yaitu, tingkat inflasi) adalah g = 4%, hasilnya kira-kira berada di antara 1,2 kali hingga 1,8 kali nilai bersih aset.

Ini bukan prediksi, melainkan demonstrasi metode tersebut: valuasi langsung mencerminkan hubungan antara ROE, biaya ekuitas, dan pertumbuhan jangka panjang, yang sepenuhnya konsisten dengan situasi bank.

Mengapa analogi ini berlaku

Analisis simetri antara bank dan perusahaan penyimpanan Bitcoin bukanlah kebetulan. Keduanya bergantung pada konversi modal:

• Bank mengubah simpanan berpenghasilan rendah menjadi pinjaman dan aset keuangan berpenghasilan tinggi.
• Perusahaan manajemen dana Bitcoin mengubah dana fiat menjadi eksposur Bitcoin, menggunakan manajemen neraca untuk meningkatkan akumulasi Bitcoin per saham dalam jangka panjang.

Dalam keadaan apa pun, penciptaan nilai tergantung pada kemampuan lembaga untuk mempertahankan pengembalian aset bersih yang berkelanjutan di atas biaya ekuitas (ROE). Selisih ini berasal dari keunggulan struktural berikut:

• Keunggulan modal (mendapatkan modal dengan biaya rendah)
• Manajemen risiko dan keunggulan pilihan (waktu penerbitan dan struktur),
• Keuntungan waralaba dan kepercayaan (kemampuan untuk menarik modal jangka panjang secara efektif).

Faktor-faktor ini menentukan besarnya dan durasi selisih antara return on equity dan suku bunga, sehingga menentukan apakah rasio valuasi lebih tinggi atau lebih rendah dari nilai bersih aset.

Kesimpulan

Model rasio harga terhadap buku selalu menjadi landasan penilaian bank, karena menghubungkan penilaian langsung dengan ekonomi pasar modal dasar. Struktur yang sama secara alami juga berlaku untuk perusahaan treasury Bitcoin:

Kedua jenis lembaga ini mendapatkan keuntungan dari selisih antara tingkat pengembalian modal dan biaya modal mereka. Dengan mengadopsi kerangka perbankan yang matang, para investor dapat menganalisis perusahaan penyimpanan Bitcoin berdasarkan perspektif yang koheren dan transparan, sehingga memahami bagaimana struktur neraca, disiplin penerbitan, dan apresiasi Bitcoin bersama-sama membentuk penciptaan nilai jangka panjang mereka.

Jika kerangka ini berlaku untuk bank, maka juga berlaku untuk perusahaan penyimpanan Bitcoin, karena dalam kedua kasus tersebut, penilaian pada akhirnya mencerminkan manfaat ekonomi dari konversi modal.